上半年减亏90% 天合光能的股价为什么依然跌跌不休

10月15日上午，天合光能（688599.SH）董事长兼总经理高纪凡将率管理层出席2026年半年度业绩说明会，为半年报答疑。

摆在他面前的是一份观感极佳的成绩单：营收319.85亿元，同比增长2.99%；归母净亏损2.70亿元，同比减亏90.75%；经营性现金流净流入50.72亿元，同比大增175%。

但市场并不买账。9月2日，公司股价收报11.53元，创出五年新低，较87.22元的历史高点跌去约八成七。

报表的数据，显示“最坏的时候过去了”；市场的投票，“钱途”依然蒙尘。10月15日，股东们最想听到的解释，或许正是这两个版本差距背后的真实切面。

从纽交所到科创板：

一艘巨轮的三起三落

1997年，高纪凡在常州创办天合光能。这位南京大学化学系出身、吉林大学硕士、原本已拿到美国伯克利大学博士入学通知的年轻人，选了一条当时看不到尽头的路——做太阳能光伏。

2006年，公司登陆纽交所，是中国最早一批出海的光伏企业。此后十几年，欧美双反、“531”新政，几轮周期都活了下来。

真正改变命运的决定发生在2017年：从美股私有化退市，回归A股。

为筹措这笔交易，高纪凡个人层面通过家族信托向银行借款45.69亿元。

2020年6月，天合光能在科创板挂牌，发行价8.16元，募资净额23.10亿元。

高光随之而来。2022至2023年光伏超级周期里，公司市值一度逼近1900亿元，高纪凡家族一度成为科创板首富；2023年营收冲到1134.11亿元、归母净利55.27亿元，是上市以来最赚钱的一年。

巅峰之下，是两轮合计约140亿元的可转债扩产。2024年价格战一响，激进扩产立刻变成库存和减值：当年亏34.12亿元，2025年再亏70.31亿元，市值腰斩再腰斩，跌到如今约260亿元，较高点回撤约86%。

那么，2026年上半年这份“减亏90%”的财报，含金量究竟几何？

把报表拆开，答案并不轻松。归母只亏2.70亿元的背后，是扣非仍亏28.90亿元——两者之间约26.2亿元的缺口，主要来自上半年出售美国T1 Energy股票确认的投资收益5.58亿元，以及剩余股权的公允价值变动21.35亿元。

换句话说，这份漂亮的减亏，相当一部分是“卖股票”卖出来的，而不是组件卖出来的。

主业端，光伏产品毛利率仅1.27%，刚刚转正；财务费用11.10亿元，同比激增162%，主因汇兑损失；存货260.71亿元、应收账款135.88亿元高悬，资产负债率77.70%，在六家龙头中位居前列。

更敏感的线牵在实控人个人身上。2017年那笔45.69亿元的家族信托借款，历经两次展期，按贷款利率测算本息合计已滚至约57.28亿元，兑付窗口就落在2026年9月。

8月，高纪凡及其一致行动人询价转让3630万股，套现约4.57亿元，个人持股比例首次跌破10%。公司回应称，转让系“个人资金需求及前期债务还款安排”。

储能：第二曲线

还是又一个拥挤赛道？

在组件主业仍在盈亏平衡线上挣扎时，天合真正讲给市场的新故事，是储能。

数据确实漂亮。上半年储能出货超5GWh，同比增长188%；储能收入24.72亿元，同比增长92.27%；毛利率21%，同比提升5.4个百分点，公司明确表示储能业务上半年已整体实现正向盈利。

结构比增速更值得注意：海外订单占比从去年的65%跃升至95%以上，欧洲、亚太出货分别增长228%和395%，智利单国交付超1.2GWh。

截至6月底，储能累计发货突破25GWh，新签订单超16GWh，完成全年15—16GWh目标的节奏偏快。

天合储能的打法，和国内卷电芯的玩家不太一样。它自研587Ah大容量电芯，但真正的卖点在系统层：Elementa3单舱6.25MWh；Electra交直流一体化平台在欧洲交付了首个160MWh项目；构网型储能在智利、澳大利亚等弱电网地区落地。

海外大型项目客户买的从来不是电池柜，而是十年安全、并网资质和长期运维。

这正是天合近三十年光伏全球渠道沉淀下来的壁垒。标普全球将其列为全球第八大储能系统集成商，Wood Mackenzie给出“Grade A”最高评级。

但把这些数字放回公司整体盘面上，第二曲线的“第二”二字，分量还不够。

上半年储能收入24.72亿元，仅占公司总营收的7.73%；即便板块整体转正，相对于集团扣非亏损28.90亿元，尚不足以填平组件主业的坑。

横向看，阳光电源上半年储能出货25GWh、收入154.56亿元、毛利率32.43%。天合的储能规模大约只有它的六分之一。

风险也并不藏在暗处。碳酸锂价格从去年的6万—7万元/吨涨至16万—18万元/吨，电芯成本压力向上传导；国内储能行业已被监管部门摸排产能底数，“反内卷”的下一个对象，或许就是这个刚被光伏巨头集体挤进来的新赛道。

至于9月刚与英特尔启动的算电协同、AIDC 800V高压直流供电方案，公司自己的说法是“先验证、后交付”——那是期权，还不是利润。

写在说明会前

2026年1月，天合光能推出新一轮限制性股票激励，考核目标写得很硬：2026年净利润不低于2亿元，2027年不低于32亿元，2028年不低于62亿元。

上半年归母还亏着2.70亿元，这意味着下半年要挣出约4.7亿元，其中一部分指望T1 Energy股权的择机处置，一部分指望组件毛利率维持在成本线上方，还有一部分押在储能的海外订单兑现上。

10月15日的说明会上，投资者真正想问的，恐怕不是“储能有多快”，而是那个更朴素的问题：扣非什么时候转正？卖股权换回来的减亏，明年还能复制吗？