营收为王：加密项目估值逻辑正在改写

作者 | Matt Hougan，Bitwise 首席投资官

编译 | Chopper，Foresight News

多年来，针对加密行业最有力的质疑始终围绕估值逻辑：「区块链技术固然新颖，但这是否意味着底层代币具备真实价值？」

这个问题十分合理。不少项目实现高速发展，坐拥数百万用户、创造数十亿美元营收，但绝大部分收益并未流向代币本身与持币者。即便是像我这样坚定的多头，有时也难以解释部分代币为何能拥有数十亿美元市值。

那样的时代已经落幕。如今，除比特币以外，加密资产的价值将越来越多地采用和股票、债券相同的衡量标准：收入。

利好在于，众多加密项目已经先行一步，将大量营收回馈给代币持有者。Hyperliquid 去年营收超 8 亿美元，将近 99% 的手续费收入用于在二级市场回购并销毁 HYPE（机制类似上市公司股票回购）。Uniswap、Aave、Solana 等项目都在跟进效仿。

但广大投资者尚未理解这场变革，这也是在我眼中加密资产估值持续偏低的一大原因。

为什么人们认为加密项目无法产生收益

我们需要承认，「加密项目没有收益」 这一批评在过去确实成立。

比特币作为首个、体量最大的加密资产，设计初衷就不会为持币者创造现金流。比特币属于货币型资产，这类资产通常不存在 「生产性收益」。试想，很少有人会去询问黄金能产生多少收益。但比特币的这一特质，固化了投资者对其余所有加密资产的刻板印象。

2017 至 2025 年间，监管环境进一步强化了这种认知。在杰伊・克莱顿与加里・詹斯勒执掌 SEC 时期，监管态度强烈抵触代币向持有者分配收益。那段时间，美国 SEC 普遍认定，向代币持有人分配收益的加密项目属于 「非法证券发行」。一旦被贴上该标签，创始人可能面临无限连带责任乃至刑事处罚。不妨设想：如果硅谷所有初创企业一旦向投资者分享收益，就会遭到政府起诉。

受此影响，几乎所有新项目都发行治理代币。这类代币仅赋予持有者投票权，不享有任何收益索取权，Uniswap、Aave 等主流 DeFi 代币皆是如此。

转折因何出现？

一切变化始于 2023 年 7 月，SEC 在针对 Ripple 的标志性诉讼中败诉。监管机构主张 XRP 属于非法证券发行，但纽约南区联邦法院裁定，面向普通投资者销售的 XRP 并不构成证券。

这份判决震动法律界，挑战了证券法规过往的通用解读。许多人原本认为上诉阶段判决会被推翻。但后续一系列相关裁决大多对 Ripple 有利。2025 年 8 月，双方均放弃上诉，案件正式落幕。

彼时，保罗・阿特金斯接替詹斯勒出任 SEC 主席，推出对加密货币更加友好的监管思路。一时间，代币分配收益重新具备可行性。

巧合的是，几乎在同一时期诞生了一个以收益捕获为核心机制的重磅新项目。

Hyperliquid 树立行业范本

Hyperliquid 是一家去中心化交易所，2023 年 2 月上线永续合约交易，后续拓展现货、现实资产（RWA）与预测市场业务。自 2024 年 11 月发行代币以来，它是表现最佳的头部加密资产，涨幅约 800%；同一时间段比特币价格跌幅约三分之一。

Hyperliquid 成功存在多重因素，核心亮点在于：网络手续费收入（直接取决于用户活跃度）中约 99% 被用于在公开市场买入 HYPE。上线至今，项目累计回购销毁价值 13 亿美元的 HYPE，永久减少流通供给，为代币价格形成强力支撑。投资者终于可以确信，区块链活跃度提升能够直接传导至代币价值。

这让 Hyperliquid 成为资本追捧的标的。过去一年，加密圈内人士和我聊起最多的资产就是它。

各大公链与应用纷纷跟进

监管环境不再敌视收益分配，叠加 Hyperliquid 的巨大成功，其他项目开始跟进。过去一年涌现大量变革：

Uniswap：2025 年 12 月，「UNIfication」 治理提案以 99.9% 支持率通过。项目立刻销毁 1 亿枚 UNI（占最大供应量 10%，当时价值约 5.9 亿美元），首次正式开启协议手续费机制。此后又销毁 700 万枚 UNI，当前年化收入约 1 亿美元，全部用于回购销毁 UNI。

Aave：2025 年 4 月开始利用收入每周回购原生代币 AAVE。截至目前，预计每年销毁价值 3000 万美元的 AAVE（约占年度收入 20%）。2026 年 6 月更进一步推出 「Aavenomics 3.0」，将协议手续费与 GHO 稳定币收益转入自动化、不可人为干预的回购合约。累计回购总量已超过代币总供应量的 1.2%。

不少新晋项目从诞生之初就内置收益捕获机制。 以太坊上增长最快的永续合约交易所 Lighter，今年年初上线后立刻使用交易收入回购 LIT 代币，至今回购流通量约 6%，并承诺所有购入代币全部销毁，年化营收 6700 万美元。

收益热潮甚至蔓延至一层公链。Solana 社区推出 SGP-0003 提案，计划降低通胀率，并将手续费销毁规模最高提升 14 倍。无独有偶，Aptos 今年早些时候将 Gas 费上调 10 倍，优化持币者收益模型。用户并未大量流失，链上交易活跃度反而接近翻三倍，代币年销毁量从约 9 万枚增至 190 万枚。

结语

我拥有超过 25 年科技领域投资经验，眼前的发展脉络似曾相识，让人想起 Facebook 等互联网平台尚未探索广告变现的早期阶段。

当时空头质疑平台根本无法收费：「一旦投放广告，用户就会离开。」 多头只能依靠流量、梅特卡夫定律等模糊逻辑论证平台价值。

最终，头部平台顺利开启商业化，用户并未大规模流失。投资者意识到，真正关键的指标不是流量，而是利润。我相信加密行业也将重演这一历程。转变已然发生：Uniswap 去年 12 月开启手续费，到今年 7 月，其 DEX 市场份额创下历史新高；7 月 1 日以来代币涨幅达 35%。

我认为，无论 DeFi 应用还是 L1 公链，定价能力都远超市场预期。优质品牌格局稳固，行业信任资源稀缺。未来 12–24 个月，各类平台会持续提高收入获取能力。

当下蕴藏巨大机会的关键原因是，加密行业之外的投资者完全没有意识到这场变革。外部观察者早已固化 「加密资产没有现金流」 的印象，扭转认知需要漫长时间。与此同时，圈内投资者被过往无数落空的叙事消耗信心，难以相信代币和真实收益能够稳定挂钩，这也造就了当前偏低的估值水平。

Uniswap 已是全球知名品牌，现货交易量比肩 Coinbase。Aave 与另一套优化代币经济的 DeFi 项目 Morpho 主导链上借贷赛道。Hyperliquid 是我见过扩张速度最快的金融科技企业之一，市盈率区间仅 17–60 倍。对于身处高速增长赛道、持续扩张的全球性平台而言，这样的估值具备吸引力。

当然需要提示风险：加密代币不等同于股票。代币持有者不享有受法律保障的现金流索取权，收益分配规则依靠社区治理设定，存在变更可能。投资者需要权衡加密资产独有的优势与特殊风险。

但如果我的判断成立，收益与代币价值的关联正在持续强化，随着市场重新定价，加密资产估值有望实现翻倍甚至更高增长。长久以来，「缺乏现金流」 一直是做空加密资产最有力的论据；不久之后，它将反过来成为支撑加密资产价值最坚实的逻辑。