养元为何老树开新花？

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作者 |杨扬

养元所在的植物蛋白饮料市场，过去几年一直处于下行期。但最近，它却在资本市场上扬眉吐气了一把。

今年以来，养元涨超 49%，在A股食品饮料板块涨幅位居第三。养元之所以老树开新花，核心是它化身成了"长存概念股"。

2023 年，养元通过旗下芜湖闻名泉泓基金，以 16 亿元增资长江存储母公司长控集团，取得约 0.99% 股权，是A股直接持股比例最高的上市公司。在今年的硬科技行情下，手握长存股权，就是它最硬的上涨逻辑。

不过，投资带来的价值增长可遇不可求，养元的最终价值还是要看主业。

上半年，养元营收同比增长41%、净利润同比增长14%，看起来似乎有了复苏势头。但增长很大程度上来自春节的日历效应，核桃乳是典型的送礼单品，春节销售占据很大比例。2026 年春节较 2025 年晚了约 20 天，去年提前备货的部分收入流入了 2024 年四季度，今年的备货收入则更多落在了一季度。

日历效应之外，养元也在创新产品、深耕渠道，努力找到新的增长曲线。方向是对的，但它必须面对口味型饮料需求多变的行业挑战。

而复盘养元起伏，更大的价值在于从它切入去观察整个饮料行业，去分析出哪种饮料品类更有护城河。

化身长存概念股

今年能逆势上涨的消费股，有个共同现象：业绩做得好，不如投资投得好。

莲花控股是其中的典型，年初至今上涨 60%。虽然业绩有增长，但股价真正爆发的节点，是拿下深圳纽菲斯 51% 股权、进军 ABF 膜之后。除此之外，安德利、兴业科技也都在主业平平的情况下，靠投资硬科技收获连板。

其中，养元最为例外。

它并不像大部分消费企业那样，在狂热的硬科技行情下通过买科技资产来讲 AI 故事。养元受益于硬科技行情，更像是前瞻投资与无心插柳的结合。

养元对核心硬科技的投资，早在2023年12月就已完成，只是因为涉及商业机密，延迟了近17个月才公布。

而它买下的资产也足够硬。养元通过旗下芜湖闻名泉泓基金，以16亿元增资长江存储母公司长控集团，取得约0.99%股权，成为A股直接持股长存比例最高的上市公司。

于是，在长存上市前，养元就成了长存概念中最"正宗"的标的之一。正如持股长鑫股份的徽商银行等概念股大涨一样，持有长存股份的养元也有所收获。自去年 4 月底披露投资长存的公告后，养元已经上涨90%。

投资长存后，养元的上涨逻辑不在于投资收益带来的预期利润增加，而在于净资产价值的上涨。

养元已在投资者交流中明确说明，这笔投资在泉泓层面分类为"其他权益工具投资（指定 FVOCI）"。按照会计准则，计入 FVOCI 后，公允价值变动计入其他综合收益，只影响净资产，不影响当期利润。

因此，长存上市后的市值增长，并不会对养元净利润形成大的提振。但收益虽不进利润表，养元手中的长存股权价值却是真实存在的，并在长存上市后将获得大幅提升。

以长鑫为参照：在半年报净资产的口径下，长鑫当前 PB 为 21 倍；按照长存招股书披露的净资产规模，长存上市后市值有望达到3万亿左右。再结合发行后总股本的稀释粗略计算，养元手中的长存股权价值在其上市后，大约在255 亿–265亿。

虽然投对了资产带来了价值增长，但长期还要看经营层面的改善。

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主业复苏要证明持续性

单看数据，养元业绩实现了复苏。

在六个核桃产品老化的情况下，养元近10年营收缩水4成。但今年上半年，养元营收同比增长 41%、净利润同比增长14%，看起来似乎有了复苏势头。

不过，结合业务来看，养元的复苏逻辑还可以更硬一些。

上半年，业绩增长一定程度上来自春节的日历错配。养元的核心产品六个核桃是典型的节庆送礼单品，春节销售往往占据很大比例。而 2026 年春节较 2025 年晚了约 20 天。考虑到春节提前备货，2025 年春节对应的部分销售收入落在了 2024 年 12 月；今年春节后移后，备货收入更多落到了今年一季度。

如果剔除日历效应，把四季度和一季度收入结合起来看，养元 2025Q4+2026Q1 收入同比增长 8.11%，并没有财报看起来的爆发。

不过，除了日历效应，养元也有新业务在发力。上半年，养元功能性饮料营收占比20.2%，较2025全年的16.3%明显提升。这部分收入主要来自代理泰国天丝集团的红牛安奈吉。国内能量饮料市场年复合增速接近 9%，明显高于同期其他饮品类别。

但问题是，上半年养元功能性饮料毛利率仅 16.81%，远低于核桃乳的 47.59%。这是因为功能性饮料只是养元的代理产品，还要给红牛分润。这也正是上半年收入增速远高于利润增速的原因。

未来，养元想要实现营收、利润的高质量增长，既需要通过产品创新找到自己的爆款产品，也需要更强的经营能力来提高效率。

养元也正朝着这个方向努力。产品方面，养元之前陆续推出 2430 系列，主打脑营养补充，瞄准学生与白领等高强度脑力人群；无糖（低 GI）产品匹配控糖与体重管理需求；无糖高钙款则面向中老年群体。

经营方面，针对渠道分散化的趋势，养元搭建起流通、商超、电商三大主销渠道，以及即时零售、折扣、社区团购、野团、区域直播、特渠六大新兴渠道的"3+6"全域深度分销体系，并配套经销商分档分级管理与终端陈列标准化。

养元在努力，但效果还需要后续的业绩验证。

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投饮料，要选好品类

饮料一直被当作长坡厚雪的好生意：核心特征是超强的刚需属性、几乎无穷的生命周期，以及超高毛利、极低成本的生意结构。

备受投资人喜爱的饮料赛道，也确实跑出了可口可乐、农夫山泉这样的长牛股。但如果把目光拉长到所有饮料类别，跟不上时代的饮料资产也不少。

比如曾经火遍大江南北的营养快线，2013年巅峰时期单品销售额超200 亿元，到 2024 年体量已缩水到20亿元级别；李子园、承德露露、养元、汇源果汁也遇到了增长瓶颈。

一边是长牛，一边是衰退。在饮料这个大类里面，细分类别却会面临不同的宿命。这对投资人的启示是：选择大于努力，做好饮料投资的基础是选好品类。

哪些是好品类？从产品生命周期来看，饮料的众多子品类中，包装水只满足基础需求（补充水分），几乎没有口感属性；而在口感之上进一步附加功能性、或带轻度上瘾属性的品类，需求同样稳定。这两类产品无须频繁迭代、也少有新品导入，生命周期因此更长。

代表企业有上文提到的农夫山泉、可口可乐等等。其中，饮用水核心要靠水源地的绑定以及各水源地覆盖的用户半径，农夫山泉正是靠这些物理资产获得了难以颠覆的护城河；而功能性饮料往往绑定了某种特定需求，以此避开口味或流行趋势的变化、跳出生命周期的铁律，例如红牛对"提升抗疲劳"的绑定。

对比之下，果汁、有糖茶、乳饮料等包含众多品类的口味型饮料，需要面临终端的竞争与消费者口感偏好迭代的挑战。上文提到的汇源、养元等，份额如今都在被无糖化、健康化的品牌侵蚀。

在用户需求多变的同时，口味型饮料还面临众口难调的特征，这又制约了它的规模化，口味型饮料的收入规模多徘徊在几十亿，而农夫山泉能做到几百亿，全球化的可口可乐更是实现了数千亿营收。

从这个角度看，大多数口味型饮料企业的瓶颈，其实不是自己不努力，而是很难对抗品类宿命。