一只神奇的基金

有这么一只基金，过去一年收益率接近5%，成立六年多累计收益超过30%。它不买股票，不追逐热门行业，也不靠频繁买卖债券赚钱。

它的净值走势相当平稳，平稳到让人觉得有点不可思议。更奇怪的是，它把投资者的资金一锁就是7年多——2020年成立，预计要到2028年才能迎来第一次开放。

这只基金叫惠升和煦88个月定开债券基金，代码009765。截至2026年10月9日，它过去一年的收益率为4.87%，成立以来累计收益率达到30.98%。如果将成立以来的累计回报按复利折算，年化回报约为4.52%。

放在今天的利率环境下，这样的表现颇为显眼。它到底买了什么，能实现这样的收益？更有意思的是，它的收益还能持续多久？

图1：成立以来累计单位净值走势（数据来源：Wind）

一、一只基金，竟然把钱锁了88个月

一般投资者买基金，习惯了随时申购、赎回。但这只基金不一样。

2020年9月2日，惠升和煦88个月定开基金成立。按照基金合同，它每88个月才开放一次，每次开放期为5至20个工作日。

88个月是什么概念？整整7年零4个月。2020年买入这只基金的投资者，预计要等到2028年1月初，才能迎来第一个开放期。具体日期还要等基金公司公告。

为什么要把钱锁这么久？因为它从一开始就没打算频繁交易。这类基金采用的主要策略叫作"买入持有到期"——挑选债券，买下来，尽量一直持有到债券到期，期间收取利息，最后收回本金。

普通债券基金经常需要应对投资者的申购赎回。如果突然遭遇大规模赎回，即使基金经理不想卖债券，也可能不得不出售资产。88个月定开基金没有这个烦恼，基金经理可以按照长期计划安排资金。

投资者牺牲流动性，换来基金经理长期持有债券的条件。当然，这种交易也有代价——7年多不能自由赎回，对普通投资者来说，不是件小事。

二、更神奇的是，它持有的债券利率相当高

翻开这只基金的2026年二季度报告，会发现一个有意思的现象。截至6月30日，它的债券投资集中在4只债券上，而且全部来自两家银行：国家开发银行和中国农业发展银行。

这两家并不是普通商业银行，而是政策性银行。它们发行的政策性金融债，通常具有较高的信用质量，是债券市场的重要品种。

关键在于，这4只债券不是最近发行的，而是2017年和2020年发行的。尤其是2017年发行的两只债券，票面利率分别达到4.24%和4.39%。

看看今天的债券市场就知道了。2026年10月13日，国家开发银行新招标的10年期金融债，中标收益率只有1.6946%。与2017年那只票面利率4.24%的10年期国开债相比，两个数字相差约2.55个百分点。

需要说明的是，这里比较的是老债券票面利率与新债券招标收益率，二者并非完全相同的概念。老债券即使票息很高，今天在市场上买入，也未必还能获得同样高的到期收益率。但对于过去已经完成配置、准备长期持有的基金来说，情况就不一样了——如果当初买入债券的价格合适，实际锁定的到期收益率足够高，未来即使市场利率下降，原有债券的合同利息也不会因此降低。

这只基金最让人羡慕的地方，可能不是今天的基金经理能买到什么，而是它过去买下了什么。

截至2026年6月底，它持有的4只债券分别是：

债券名称

持仓金额

票面年利率

20国开09

36.59亿元

3.39%

20农发清发02

34.09亿元

2.87%

17国开15

14.00亿元

4.24%

17农发15

3.35亿元

4.39%

合计88.02亿元，按持仓债券面值加权计算的平均票面利率约3.35%。需要说明的是，3.35%是票面利率的加权平均，并非基金真实买入时锁定的到期收益率。

这也引出了一个新问题：平均票面利率只有3.35%左右，基金过去一年为什么能取得4.87%的回报？

三、基金只有55亿元，却买了88亿元债券

这只基金还有一个容易被忽略的秘密。截至2026年6月底，它的基金净资产为54.94亿元，但它持有的债券资产达到88.02亿元。也就是说，每100元基金净资产，背后对应着约160元债券投资。

多出来的60元从哪里来？答案是融资杠杆。债券基金可以通过债券质押式回购等方式融资。比如一家基金有100元，原本只能购买100元债券；现在它先拿出100元买债券，再以符合条件的债券作为质押，通过回购市场借入60元，继续购买债券。于是，100元自有资金就对应了160元债券投资。

当然，借来的60元需要支付融资利息。这套策略能否带来额外收益，取决于一个核心条件：债券投资的收益率能不能高于融资成本。如果债券收益率较高、市场资金成本较低，基金就可能赚取额外的利差；反过来，如果融资成本上升，利差也会缩小，甚至转负。

惠升和煦的2026年二季报就提到，基金保持融资渠道顺畅，并积极降低融资成本，以支持净值增长。所以，它的历史收益并不是单靠债券票面利息实现的——长期债券配置，加上融资杠杆，再扣除融资和管理等成本，共同决定了投资者最终获得的收益。

但不能因为知道了票息和杠杆，就直接倒推出全部收益来源。真实买入价格、实际利率法确认的收益以及不同时期的融资成本，同样重要。

四、它的净值为什么这么平稳？

这可能是它最容易让人产生误解的地方。普通债券基金，即使买的都是高信用等级债券，净值也可能因为市场利率变化而上下波动。市场利率上升时，存量债券的交易价格往往下跌；市场利率下降时，债券价格通常上涨。

但惠升和煦这类长期定开债基有一项特殊安排：在符合条件的情况下，使用摊余成本法计量相关资产。

举个简单例子。假设一只基金以100元买入债券，计划持有到期。后来市场利率突然上升，这只债券的市场价格跌到了97元。按照市场价格估值的基金，可能需要反映这3元的价格下跌；但采用摊余成本法的基金，符合条件的债券主要按照实际利率法，在持有期间逐步确认收益，不会因为每一天的市场报价变化，就把全部价格波动直接计入净值。这会让公布的净值曲线看起来非常平稳。

不过，必须强调一点：净值平稳，并不意味着债券的市场价值没有发生变化，更不意味着这只基金保本。

如果底层债券出现信用风险，需要计提减值，或者因为特殊情况必须提前卖出债券，基金仍可能发生损失。它只是用一种更适合长期持有到期策略的估值方式，减少了短期市场价格变化对净值的直接影响。所以，看这类基金，不能仅凭净值走势平滑，就判断风险很低。

五、还有一个秘密：这只基金几乎全是机构投资者

为什么普通投资者很少听说这样的基金？看看持有人结构就知道了。根据公开数据，2025年末惠升和煦的基金份额几乎全部由机构持有。2026年二季报还披露，有一家机构持有大约25亿份基金份额，占基金总份额的49.9999%——也就是说，一家机构就持有了接近一半的份额。

这种现象并不难理解。银行、保险等机构管理资金时，部分资金本身就有长期配置需求。它们可能更在意投资期限能否匹配负债、长期收益是否符合要求，以及资产净值能否保持相对稳定。对这样的机构来说，88个月封闭期未必是缺点。

但对普通人来说，7年多不能随时赎回，就可能是一个很大的问题。而且，持有人高度集中也并非只有好处——如果到了开放期，大机构集中赎回，可能给基金后续运作带来较大影响。因此，机构扎堆并不等于基金没有风险。

六、放在同类里，它其实排第一

单看一只基金，4.52%的年化回报似乎不算惊艳。但把它放进同类产品里比较，结论就完全不同了。

所谓"同类"，指的是同样采用超长封闭期、买入持有到期策略的定期开放债券基金。这类产品在2020年前后集中发行，封闭期多为66个月或88个月。根据Wind数据，目前市场上共有24只这样的初始基金。

在这24只基金里，惠升和煦88个月定开的成立以来年化收益率约为6.87%，排在第一位。紧随其后的是兴全恒祥88个月定开（6.80%）和新华安享惠融88个月定开（6.55%）。而封闭期更短的66个月产品，年化收益率普遍落在4.8%到6.3%之间。

图2：同类超长封闭期定开债基成立以来年化收益率对比（数据来源：Wind，截至2026-10-14）

一个有意思的规律是：封闭期越长，收益往往越高。这并不难理解——88个月的产品可以放心配置更长久期、更高票息的老债券，而66个月的产品在久期和票息上都要略逊一筹。

以惠升基金自家的"兄弟产品"为例：惠升和韵66个月定开债（010631）成立于2020年12月，成立以来累计回报约21.05%，近一年回报仅2.26%。相比之下，惠升和煦88个月定开的成立以来累计回报30.98%、近一年4.87%，明显高出一截。同样是惠升基金、同样是卓勇管理，封闭期多出的22个月，最终体现在了收益的差距上。

这恰恰印证了那句话：在债券投资里，时间本身就是一种收益来源。锁得越久，越能吃到高票息时代的红利。

七、真正值得关注的，是2027年

研究到这里，会发现这只基金还有一个更值得关注的地方。它的第一次开放预计在2028年初，但基金持有的4只主要债券，却全部将在2027年到期。

具体来看：20农发清发02将在2027年5月14日到期；20国开09将在2027年7月10日到期；17国开15将在2027年8月24日到期；17农发15将在2027年9月8日到期。也就是说，按照2026年二季度末的持仓情况，基金最主要的债券资产将在2027年5月至9月陆续到期，而距离基金首次开放，还剩下几个月。

这意味着什么？意味着基金过去持有的这批老债券，正在逐渐走向终点。等债券到期、发行人按约定偿还本息之后，基金不可能再继续从这些已经到期的债券上获取利息。原有债券的到期本金需要重新安排，融资负债也需要相应管理。

如果届时市场利率仍然较低，新的投资收益率可能明显低于早年配置老债券时的水平。以2026年10月13日为例，国开行1年期、3年期和10年期金融债招标中标收益率分别约为1.38%、1.46%和1.69%。在这样的利率环境下，想复制过去几年的收益表现，显然没有那么容易。

但这不等于基金未来收益一定会突然跌到1%多。毕竟，2027年之后的资产安排、融资成本、估值处理，以及当时的市场利率都尚未确定。真正值得观察的是，随着这些债券陆续到期，基金的杠杆率、利息收入和净值增长速度会发生怎样的变化。

2027年，很可能是理解这只基金收益变化最关键的一年。

图3：各年度收益率（2026年为截至9月底数据，数据来源：Wind）

八、神奇的可能不是基金，而是那个已经过去的利率时代

回头看惠升和煦，会发现这只基金的故事其实很简单。2020年成立，投资者接受了长达88个月的封闭期；基金配置了一批政策性金融债，其中还有票面利率超过4%的老债券；通过买入持有到期策略、摊余成本法估值以及融资杠杆，它在过去几年取得了相当平稳的净值表现。而今天，同类长期政策性金融债的新发行收益率已经处在明显不同的水平。

这正是它最有意思的地方。同样是债券，同样由国家开发银行、中国农业发展银行发行，不同年代对应的融资利率，却可能相差数个百分点。对于新投资者来说，过去的高利率债券虽然还在，但想以面值买到那些高票息债券已经不现实，高票息往往会反映在更高的市场价格里。对于早已完成配置、又有条件长期持有的资金来说，过去的利率环境却可能在未来许多年继续产生影响。

这也是为什么投资有时候并不只是判断未来。在合适的时间，以合适的价格，买下能够长期产生现金流的资产，然后有足够的耐心持有，也可能成为一种竞争力。

当然，惠升和煦不是一个可以随时参与的机会。目前基金仍处于封闭期，不能正常申购赎回。它也不保本，融资杠杆和流动性限制都是实实在在的风险。

如果把这只基金看成一个投资案例，而不是一只需要马上购买的产品，它能给人带来不少启发。特别是当我们习惯了盯着每天的行情、寻找下一只热门基金时，市场里还有这样一类产品：不靠追热点赚钱，不靠频繁交易赚钱，而是试图通过一份跨越7年多的资金安排，把长期债券的现金流留在自己的投资组合里。

只是再好的安排，也有结束的一天。到了2027年，当那4只老债券陆续到期，原有的利息来源逐渐退出组合，这只基金过去几年的表现还能延续多少？这个问题，可能比它历史上赚了多少钱更值得关注。

毕竟，一段时间里赚到高收益已经不容易，而当年的收益条件消失之后，还能不能继续赚钱，才是更大的考验。

数据说明

基金收益率截至2026年10月9日；基金规模、债券持仓及单一机构持有比例采用2026年二季度末数据；债券票面利率和到期日依据公开债券资料；近期发债收益率采用2026年10月13日招标结果；同类基金对比数据来自Wind，截至2026年10月14日。基金历史收益不代表未来表现，本文仅用于投资研究与金融知识介绍，不构成投资建议。