涨了半年筹码拥挤！CPO的获利盘兑现潮，才刚刚开始

涨了半年筹码高度拥挤！CPO赛道巨额获利盘兑现浪潮，才刚刚拉开序幕

从年初启动到年中高点，CPO概念指数半年区间最大涨幅接近62%，板块内联特科技、剑桥科技、源杰科技等标的区间翻倍，中际旭创（300308）、新易盛（300502）、天孚通信（300394）三大核心龙头累计涨幅全部超过45%，这一轮持续半年的主升浪，把整个赛道的获利盘堆到了历史极值区间 。

很多散户还在拿LightCounting的行业高增长数据安慰自己，觉得业绩能托住估值，却忽略了一个最朴素的市场规律：任何一个持续上涨半年、积累海量浮盈的赛道，一旦资金共识松动，兑现的抛压会远比利空消息杀伤力更强。最近一段时间，板块内部已经出现明显的资金分流，高位龙头频繁放量长阴，融资盘连续出逃、北向资金波段减持，这些信号都在说明，这一轮获利了结的周期，才刚刚开始，远没有到结束的时候。

先把筹码拥挤度这个概念拆开看，不是简单涨得多就叫拥挤，要看换手率、成交额、股东户数、融资盘这几组交叉验证的数据。半年行情里，CPO板块核心标的的成交热度长期霸占全市场前列，中际旭创多次单日成交额突破400亿元，最高单日成交达到675亿元，单只个股的成交体量超过绝大多数行业板块全天成交总和 。

新易盛、天孚通信的日均换手率，在行情高点稳定维持在4%到5.5%区间，远高于它们过去三年1.8%到2.5%的常态水平，高换手本质就是筹码在机构、北向、游资、散户之间反复接力传递，越往后，高位接盘的散户占比越高。股东户数的数据更直观，天孚通信半年内股东户数增幅超过40%，联特科技、源杰科技的股东户数同样大幅抬升，意味着筹码从少数机构手里，扩散到大量散户账户，这是一轮行情进入兑现阶段最典型的特征 。

融资杠杆率先出逃，高浮盈资金抢跑离场

杠杆资金永远是市场里最敏感的那一批，浮盈足够大的时候，它们会最先选择落袋，不会等利空落地。财联社统计的数据显示，CPO板块核心龙头在调整窗口，融资偿还潮集中爆发，中际旭创近五个交易日融资净偿还9.7亿元，新易盛同期融资净偿还10.56亿元，天孚通信、亨通光电、源杰科技、东山精密等标的的融资余额同步持续下行 。这和上半年行情启动阶段完全反过来，当时融资资金持续加仓，新易盛、中际旭创单周融资净买入一度接近10亿元，杠杆资金不断推高股价，放大行情弹性 。现在杠杆资金集体撤退，不是因为行业逻辑直接消失，而是账面利润足够丰厚，资金不愿意再承担后续波动风险。

杠杆资金的成本结构决定了它不可能长期死拿，两融资金有固定利息，还要承受股价回撤带来的担保比压力，一旦股价出现连续阴线，追加保证金的风险会逼迫融资盘加速卖出。中际旭创在高点阶段融资余额一度突破320亿元，是全市场融资体量排名靠前的标的，这么大一笔杠杆资金，只要有一部分选择集中兑现，盘面就会直接出现放量杀跌 。很多散户容易犯的错误，是把融资余额短期小幅反弹当成资金回流，实际上在大的兑现周期里，偶尔的融资净买入，只是短线博弈反弹的资金，体量远远抵不过前期持续流出的规模。杠杆资金的抢跑，是CPO这一轮兑现潮最先亮起的预警信号，它往往会领先股价见顶，等普通散户反应过来的时候，抛压已经扩散开来。

北向资金的态度同样在发生明显切换，北向在这一轮半年行情里，扮演了非常关键的助推角色。上半年北向资金持续增持中际旭创、新易盛、天孚通信，在股价主升阶段不断加仓，推高板块估值；进入到年中之后，北向资金开始转为波段兑现，经常出现单日大额净卖出，等股价回调一波之后再少量回补，典型的高抛低吸思路。北向资金里面混杂长线配置盘和大量短线交易盘，短线北向对估值、流动性、美债收益率非常敏感，美债收益率上行阶段，高估值成长赛道最容易遭到外资减持，CPO赛道动态PE普遍处在80倍以上，本身就是北向调仓时优先减持的方向。北向资金不会一次性清仓，而是分批反复兑现，这种持续的隐性抛压，会拉长整个调整周期，不会出现一次性暴跌之后就快速企稳反弹。

业绩确实在高增，但估值提前透支了未来两年预期

很多看多CPO的人，手里最硬的牌就是龙头公司半年报的亮眼数据，新易盛2026上半年营收209.1亿元，同比增长100.34%，归母净利润75.29亿元，同比增长90.98%；中际旭创一季度营收194.96亿元，同比增幅192.12%，归母净利润57.35亿元，同比增长262.28%；天孚通信上半年业绩同样维持高速增长，高速光模块、光器件出货量持续提升 。LightCounting的数据也印证行业景气，2026年全球以太网光模块市场预计保持高增长，800G和1.6T产品成为市场主力，1.6T全年出货预期维持在千万只级别，从行业层面看，需求逻辑没有被证伪。但这里有一个绝大多数散户忽略的问题：股价在半年时间里，已经把未来一到两年的业绩增长提前计价。

我们拿估值去横向对照，在这一轮行情启动之前，CPO龙头的估值中枢大约在30到45倍区间；行情高点时，天孚通信动态PE最高突破96倍，中际旭创、新易盛的估值也大幅抬升，市场给的溢价，不光包含800G、1.6T光模块的业绩，还提前把远期CPO、NPO共封装技术产业化的预期一起打包算进股价里 。资本市场的规则就是，景气上行的时候，资金愿意给远期故事高估值；一旦增速边际放缓，或者订单兑现节奏不及预期，估值就会快速收缩，这就是常说的“杀估值”。就算业绩继续保持增长，只要增速跟不上前期市场的乐观假设，股价依然会调整，业绩增长和股价下跌完全可以同时存在，这点在高估值科技赛道里反复上演。

还有一个容易被忽视的变量，就是行业内部的价格竞争压力。随着国内厂商800G、1.6T产能集中投产，高速光模块的价格正在缓慢下行，虽然北美云厂商的订单体量很大，但客户议价能力极强，会持续压价。Cignal AI和LightCounting都提到，2026到2027年，大量新增产能释放，光模块的毛利率会面临下行压力，就算出货量继续增长，单位产品利润会被压缩，最终企业利润增速会慢慢低于营收增速 。磷化铟激光器的供给瓶颈虽然短期支撑行业格局，但这个瓶颈是阶段性的，随着上游衬底、激光器芯片产能扩张，供需紧张会逐步缓解，到时候赛道里的竞争会更加激烈，现在市场给头部企业的高估值，并没有充分计入未来价格战带来的毛利率下滑风险。

解禁、股权激励减持，内部筹码加入兑现大军

除了外部资金在卖出，上市公司内部的原始筹码、股权激励筹码，也是这一轮兑现潮里不可忽视的供给。中际旭创在6月份就出现股权激励归属股份解禁，归属成本仅35.16元，对比当时几百元的股价，账面浮盈超过几十倍，这批核心员工持股，解禁之后有非常强的兑现动力 。虽然不是一次性全部抛售，但只要解禁窗口打开，就会源源不断有筹码流入二级市场，形成持续性的抛压。光模块赛道过去几年利润爆发，很多公司推出大规模股权激励，行权价格普遍很低，经过这一轮半年大涨之后，几乎所有激励筹码都处在大幅盈利状态，只要满足解禁条件，减持意愿会非常强烈。

除了股权激励，产业资本、早期投资机构的减持公告也在陆续出现，国家大基金前期已经对多家光通信、光芯片企业实施减持，大基金的投资周期本身就以退出为目标，在赛道热度最高的时候兑现收益，是常规操作。很多散户看到减持公告的时候，会简单当成短期利空，实际上产业资本的减持往往是分批、持续几个季度的过程，不是一笔卖完。这些筹码体量很大，二级市场承接起来非常吃力，当外部的机构资金、北向资金、杠杆资金都在兑现，再叠加内部解禁筹码流出，整个赛道的卖盘压力会层层叠加，调整的时间和幅度都会超出很多人的预期。

这里还要区分两种减持，一种是单纯的财务兑现，股东本身不看空行业，只是账面利润足够丰厚选择落袋；另一种是股东对后续订单、行业景气有不同判断，提前降低持仓。普通散户没有办法精准分辨每一笔减持背后的意图，但有一个客观事实不能否认：在股价持续大涨半年之后，各类低成本筹码集中迎来解禁窗口，供给量明显增加，供需关系已经从前期“资金抢筹码”，慢慢转向“筹码找资金”。供需拐点一旦出现，行情的性质就会发生变化，从趋势上涨进入震荡兑现阶段，哪怕行业基本面没有恶化，股价也很难再复制之前那种持续主升的走势。

板块内部分化加剧，不是所有标的都有同等承接力

很多人看CPO行情，习惯把整个板块当成一个整体，觉得龙头跌完小票跟着跌，龙头反弹小票就一起反弹，但在兑现周期里面，板块内部的分化会越来越明显。三大龙头中际旭创、新易盛、天孚通信，因为有实打实的北美大客户订单、稳定的出货数据，流动性最好，调整的时候会有机构资金逢低承接，下跌过程中会反复出现反弹脉冲；而大量只是蹭CPO概念、没有高速光模块批量订单的小票，在资金撤退之后，承接力度会非常弱，一旦主力资金离场，很容易走出持续阴跌，反弹力度一次比一次弱。像联特科技、剑桥科技这类弹性更大的标的，在上涨阶段涨幅领先，到兑现阶段回撤的幅度也往往会超过龙头，波动风险显著更高。

赛道内部的业务结构，决定了不同个股的抗跌能力。直接供货北美云厂商、拿到大批量800G、1.6T订单的企业，业绩确定性更强，在板块调整的时候，估值回落会有业绩托底；而那些只做光器件、光纤、配套辅料，或者CPO还停留在样机、送样阶段，没有实际大额订单的公司，支撑股价的主要是题材预期，一旦市场情绪退潮，预期就会快速降温，估值压缩的空间会非常大。还有一部分企业，业务集中在国内算力订单，国内算力招标节奏、预算变化，对它们的业绩影响更大，订单波动会直接带来利润波动，稳定性不如拿到海外头部云厂商长期框架订单的龙头。

资金在调整阶段的选择逻辑也很清晰，机构资金在兑现的时候，会优先卖出弹性大、估值虚高、订单薄弱的标的，保留龙头底仓，等回调到一定幅度再做波段；短线游资只会在板块出现强催化消息的时候，临时拉一波小票，消息兑现之后立刻离场，不会长期驻守。这就会出现一个现象：板块整体进入兑现周期之后，龙头反复震荡，小票持续走弱，很多散户抱着“龙头跌不动，小票很快反弹”的幻想去抄底，最后发现自己买的标的，根本没有资金愿意承接，越抄越套。

为什么说兑现潮才刚刚开始，而不是短期回调

一轮持续半年的趋势行情，筹码的交换是一个漫长过程，不可能用一两周的快速下跌就完成全部获利盘的出清。趋势上涨的时候，资金是慢慢进场，不断推高股价，把筹码成本一步步抬上去；到了兑现阶段，浮盈盘的离场同样需要时间，高位形成的密集成交区，会变成强压力位，每一次反弹到这个区间，都会有新的获利盘涌出。上半年CPO行情积累的获利盘体量巨大，融资盘、北向、公募、游资、股权激励筹码，每一类资金的退出节奏都不一样，抛压会分批释放，而不是一次性集中砸完，这就决定了整个调整周期不会很短，中间会穿插多次反弹，给散户造成“调整结束、新一轮上涨开启”的错觉。

还有一个时间窗口的因素，每年下半年尤其是四季度，公募基金普遍有锁定全年收益的需求，对于今年涨幅巨大、浮盈丰厚的赛道，基金经理会主动降低仓位，兑现一部分利润，用来平滑全年业绩。CPO是今年科技赛道里面少数给机构带来大额收益的方向，自然会成为年底调仓兑现的重点对象。就算机构长期看好AI算力和光模块赛道，也会在高位做减仓操作，等估值回落到更合理的位置，再重新布局，这个调仓过程，会贯穿整个四季度，持续给板块带来抛压。叠加美债收益率波动、海外云厂商资本开支预期变化、三季报验证窗口，多重变量放在一起，都会放大板块的震荡，很难快速重回之前的单边上涨行情。

当然，我们不能把调整等同于行业逻辑彻底崩塌，AI数据中心对高速光互连的需求是长期趋势，800G光模块还在持续放量，1.6T逐步进入大规模商用，远期CPO、NPO架构迭代依然有产业空间 。但长期产业逻辑，和短期股价兑现周期，是两件完全独立的事情。行业景气可以持续两到三年，股价却可以在半年大涨之后，用几个季度的时间消化估值、交换筹码，这在科技成长赛道里是常态。很多散户最大的误区，就是用长期产业故事去对抗短期资金的兑现周期，觉得只要赛道没问题，股价就不会跌，忽略了筹码结构、估值位置、资金周期这些直接决定短期走势的因素。

对于身处这一轮行情里的交易者来说，最需要认清的现实是：半年上涨堆积的巨额浮盈，已经是悬在CPO板块头顶的达摩克利斯之剑。杠杆资金率先撤离、北向资金分批高抛、股权激励和产业资本解禁减持、年底机构锁定收益，几股兑现力量汇合在一起，抛压的释放才刚刚启动。后续板块不会是一路直线下跌，反复的反弹、脉冲式修复会不断出现，但这些反弹，在筹码没有充分交换、估值没有回落到合理区间之前，大多是给获利盘提供新的离场机会。赛道的长期空间依然存在，但这一轮属于多头顺畅进攻的阶段，已经走到尾声，接下来的市场主线，会从单纯炒预期、炒景气，转向更严苛的订单、毛利率、资本开支数据验证，只有能够持续兑现业绩、竞争壁垒足够硬的标的，才能在这一轮兑现浪潮之后，重新走出独立行情。