监管提示长债风险之后，这次该不该信？

文/债市邦

今天上午统计局公布固定资产投资和社零等重要数据，虽然都还是处于明显的下行通道，但都比预期好一点。

30年活跃券收在2.067%，上行1.2BP，10年1.6435%，上行0.6BP。数据超预期，盘中长端吐回来一点，很正常。

（写完文章看到潘行讲话后收益率都回落了。货币工具换锚，隔夜换7天，看来市场还是理解为是变相降息了）

但今天盘中收益率反弹，真正的推手恐怕不是经济数据，而是上周那场“风险提示”的余波。

10月15日，部分银行和券商收到加强债券投资风险管理的提示。随后一周的交易数据非常诚实，市场直接劈成了两半。

一边是听话的银行。中小行成了长端利率债最大的净卖出方，一周狂卖2824亿元，转手买了1114亿元存单。毕竟MPA考核握在央妈手里，银行不能不听。

另一边是头铁的非银。基金、保险、券商反而在净买入。分业监管之下，归证监会管的基金和券商，对央行提示的天然威慑力要小得多。

这几天我问了几家基金的朋友，提示确实进了他们的决策，大家卡在两个问题上。信还是不信？要信的话，早信还是晚信？ 这两个问题，前两年各有一批人交过学费。

01 2024年：信早了的人，少赚两年票息

2024年是典型的“狼来了”剧本。我们不妨按时间线，复盘一下当年央行的三次出手与10年国债的反应。

4月23日，央行有关部门负责人接受采访，专门谈长期国债收益率。这次市场听进去了，10年从前一天的2.24%弹到4月29日的2.35%，一周上了11BP。可到了6月19日，又跌回了提示前的位置。

7月1日，央行公告要向一级交易商借入国债，摆明了要卖。10年当天从2.21%跳到2.25%，7月8日最高到2.29%，然后在7月26日跌回原位。

8月7日，交易商协会对江苏常熟、江南、昆山、苏州四家农商行启动自律调查，10年从2.15%弹到8月12日的2.25%，9月2日又跌回去了。

你看，后面这三次严厉提示，每次只换来8到11BP的反弹，高点都出现在一周之内，一到两个月后跌回原位。

一整年下来，10年从年初的2.56%下到年底的1.68%，下了88BP。

要是4月23日就信了，把久期降下来，从2.24%算到年底，错过了56BP。按久期9粗算，价格涨了5%左右，相当于当时10年国债两年多的票息。

02 2025年：不信的人，一个月亏掉7.5%

有了2024年的经验，2025年选择“不信”的人，迎头撞上了铁板。

2025年1月10日，央行宣布暂停在公开市场买国债。起初市场根本不怕，10年国债不仅没涨，反而在2月6日一路下探到1.60%，比暂停前还低。不信的人，头一个月是赚钱的。

但2月6日以后，市场突然撑不住了。

10年国债从1.60%猛上到3月17日的1.90%；30年国债从2月13日的1.80%猛上到3月18日的2.12%。短短五个星期，长端和超长端双双上了30BP左右，30年国债指数ETF从高点回撤高达7.55%。

那一年，10年国债最终收在1.85%，比上年末高出17BP，终结了连续四年的牛市。

对于不信的人来说，磨人的是：头一个月，市场走势好像在每天证明你是对的，但之后一直都在被打脸。

03 为什么结局相反？差在资金上

同样是监管提示，为什么2024年和2025年的结局天差地别？核心变量只有一个：资金面。

2024年是“嘴上提示，手上放水”。当年4月到8月，DR001均值比7天逆回购利率还低1.5BP；8月到12月，央行甚至在公开市场净买入了1万亿元国债。

2025年则是“嘴上提示，手上抽水”。暂停买债后，DR001月均从前一年12月的1.43%飙升到1月的1.72%、2月的1.88%，比当时1.5%的政策利率高出38BP。10年国债收益率比隔夜资金还低，拿着长债每天都在倒贴钱，硬扛一个月自然就崩了。

结论很清楚：要听其言，更要观其行，资金价格不会骗人。

按这把尺子来量现在：10月8日到16日，DR001平均比7天逆回购利率低11BP，比2024年那一轮还要松，10月以来两次买断式逆回购还各净投放了2000亿元。

不仅当下资金松，今天下午金融街论坛上，潘功胜行长还释放了两个直接重塑债市逻辑的信号。

第一件事，是“换锚”方向落地。

潘行明确表示，DR001实际上已成为调控目标利率，未来将研究择机把公开市场主要操作品种切换为隔夜。市场押注了几周的“换锚”正式确认，虽未给时间表，但资金利率中枢往下挪的大方向应该是定了。

第二件事，和金融监管总局、证监会推出非银机构大额赎回流动性支持工具。这个工具算是众望所归。

回想2022年底的理财赎回潮，当时银行间根本不缺钱，但央妈的流动性工具只能给银行，送不到正在抛售债券的理财手里，最后全靠理财子找母行求援才挺过去。母行本身并不缺流动性，央妈稳市场的作用无法直观体现。

而这次的新工具，直接面向这些非银机构，央妈干预的路径被大大缩短。

目前不少非银机构长债仓位重、杠杆高，一旦利率超预期反弹引发赎回抛售，它们是没有“银行母公司”可以兜底的。所以局里会里对此必然举双手赞成。

虽然潘行强调要交高等级抵押品、防止“兜底幻觉”，但这无疑给全市场的流动性踩踏上了保险。

04 这次应该早信还是晚信？

既然定性更像2024年，是不是就可以闭眼照搬2024年的做法？

不能。因为仓位结构变了。

2024年每次提示后，10年国债好歹能弹8到11BP；而这次10月15日提示后，10年只弹了不到1BP，30年活跃券第二天甚至创了年内新低。市场之所以毫无敬畏，是因为被管住的只有银行，而基金和券商的久期都已经创了历史新高

在非银久期拉满的背景下，阿邦的对策是分品种拆解，算清赔率再动手。

30年国债可以“早信”。

我们来算笔赔率账。如果信早了，按修正久期22算，即便按照比较乐观的预期，30年下到1.90%到1.95%，你提前下车也就少赚12到17BP，对应资本利得约2.6%到3.7%。

但如果信晚了，假设重演2025年五周上行30BP的鬼故事，净价直接亏损6.6%左右。目前30年对隔夜的息差一年约80BP，这笔亏损需要硬扛8年多才能靠票息赚回来。

超长端信晚的代价远大于信早。操作上，建议在2.05%附近先减仓一部分，至少绝对别再去追。

10年国债可以“晚信”。

华泰最新问卷显示，74%的机构认为三个月内10年下限在1.60%，离今天仅4BP，就算信早了也才少赚约0.4%；

但若隔夜换锚真落地，这个下限还会被打开。更重要的是，10年对隔夜还有38BP的正息差，只要资金不收紧，每天都在稳赚Carry。

操作上，可以继续持有吃息差，等待右侧信号。

当然，“晚信”绝不等于盲目死扛，必须提前定好什么情况下撤退。2025年的血泪教训是别等债券价格跌了才跑，要盯死资金和监管动作。