郑州城发安居的REITs大考

研究员 | 梁秀杰 审校 | 张旭 责编 | 韩玮烨

摘要：郑州城发安居REIT在提速，但规模光环下，资产成色、现金流与债务才是真正的考场。

作为河南最大的保租房管理公司，郑州城发安居手握约7.4万套人才公寓，管理规模全国前三。 外界顺理成章地以为，郑州城发发REITs，只是时间问题。

但REITs市场从不奖赏规模，只定价运营能力。当超14万套收储资产在郑州城发版图上铺开，母公司资产负债率爬过68%、单季亏损逾两亿的事实也被摆上台面。 收储堆出的底盘，是否能 经得起 申报审核及市场定价检验？

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土地性质这关，郑州先给了答案

郑州城发安居是郑州城发集团旗下二级公司，正在为保租房REITs铺路。把近十个月的动作按时间排开，一条申报路线图清晰可见：

郑州市自然资源和规划局2026年8月25日征求意见稿（征求意见截至9月8日，正式稿以市政府发布为准）

前四项是花钱能解决的技术活，硬骨头在第五项——土地。全国已上市的保租房REITs，底层资产要么建在出让用地上，要么靠“一事一议”批复解决划拨地问题。 郑州换了打法：把规则写成公式——划拨地转出让，补缴土地差价款＝房屋分摊土地面积×现行住宅基准地价×5%。

一组示意性估算可见量级：假设50㎡房源按容积率折算分摊土地面积约20㎡、所在宗地基准地价水平约4000元/㎡，则补缴额＝20×4000×5%＝4000元，摊到建筑面积约80元/㎡。（此为估算示意，实际以住房保障部门核算为准。）

5%不是让利，是确权定价。REITs转让的不是土地，是项目公司100%股权。土地始终在市属国企体系内，使用者、运营者、保障属性都没变。这5%是“性质变更的登记对价”，不是“市场价值的对价”。企业用一笔可计算、可预见的成本，换来存量保租房打通“投资—建设—运营—融资”循环。

办法并非放开，而是有前提的放行，设了三道闸门：严禁分拆确权、分割售卖、以租代售；通过股权转让上市的豁免限制，但发行后用途、租金定价、配租对象仍按保租房规范执行；如果办完变性但最终REIT没发行成功，房子仍须保持保障属性。适用范围也只限经市政府批准发行REITs的存量项目。

对郑州城发安居而言，它把“能不能发”从土地合规的悬案，变成了能套公式的计算题——成本可测算，路径可预期，进度可排期。 规则一旦成文，郑州手里就多了一张别人没有的牌：不是更便宜的土地，而是更确定的机制。

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出租率98%的背后

郑州城发安居的家底确实厚。截至目前，旗下"城发美寓"累计投运人才公寓约7.4万套（间），受托运营市级公租房约6.5万套（间），AAA主体评级、展望稳定。

但REITs的入场券从来不只是规模。参照已上市案例，首批入池的通常是少数权属清晰、运营年限与现金流达标的成熟项目。

2026年二季度，城发美寓平均出租率超98%，高于已上市保租房REITs板块95%以上平均水平。数字漂亮，但脱离租金水平谈出租率，意义有限。在高供应、低租金的城市背景下，98%往往伴随以价换量。把租金压到区域市场价的七折以下，满租并不难。

郑州作为中部人口大省省会城市，城发美寓项目散布于各行政区，租金的梯度差异像一座三层金字塔：底层凤栖、鼎盛、金田、长椿等外围刚需项目，月租集中在400–900元；中层紫南、陇西、海棠、龙门等主城成熟片区项目，月租集中在1000–1600元；顶层崇德、博学等郑东新区龙子湖—商鼎路核心带项目，上限突破3000元。梯度的分水岭不只是离市中心多远，还有通勤的可达性。

口径说明：租金为公开配租公告口径，此处只作区间示意，不代表项目均价。

于是真正要打问号的是：被选中的尖子生，其租金与出租率表现，能否代表整个资产池？首发项目的亮眼，能不能外推到后续扩募？这是估值尽调里最容易被“满租快照”掩盖的一层。

供给端是更大的变量。截至目前，城发安居 累计收购存量房达14.04万间，已投运约7.4万套，尚有大量房源仍在改造待入市，公司计划2026年投运量突破10万套，距目标约有2.6万套差额。作为对照，郑州全市2026年计划筹集保租房（人才公寓）5000套、分配1万套。前者是平台存量口径、后者是全市年度增量口径，但它们指向同一个方向： 存量释放的节奏，明显快于政策口径下的年度分配量。 这还没算上城发体系外其它国企及市场化的存量房源。

需求端则在分化——总量增长趋缓，结构支撑微增。2025 年末郑州常住人口约1313.8万，年增量仅5.2万，较2024年的7.8万、2023年的18.0万持续走低，增速明显放缓。结构层面，2025年年末16-59岁劳动年龄人口为894.3万人，占全市常住人口比重为68.07%，比上年增加14.5万人；而2024年该群体增量为7.2万人，劳动年龄人口增量持续扩大。

当存量房源以每年数万套的节奏涌入市场，而新增常住人口仅是个位数万级，供需天平的倾斜方向已相当清晰。 租金承压，只是时间问题。

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物业费：一个被普遍低估的分派率调节阀

另外值得拆解的是物业费，它是租赁住房REITs分派率的调节阀之一，也是全行业没讲透的机制差异。

目前已上市租赁住房REITs里，两种处理方式并存：

两种模式的背后不是市场偏好，而是政策选择。深圳把保租房租金最低压到市场价60%，物业费却交给市场，如红土创新深圳安居REIT底层资产安居百泉阁项目，物业费租户另缴，作收入项。低租金、高物业费，是把保障属性留给租金、把商业属性留给服务。

上海相反，租金九折封顶、物业费不得另收，计作运营成本，租户不再单独付费。郑州2024版办法留有操作空间——第十六条要求承租人"按物业服务协议约定缴纳相关费用"。

差别有多大？以一套50㎡、租金2500元/月的保租房测算，物业费2.5元/㎡·月，单独计收约125元/月。如果作收入项可增厚运营收入约5%（=125÷2500）；如果作成本项，则在NOI中同额扣减。

郑州大概率走深圳那条路。目前了解到，城发安居单个项目物业费2.4–2.8元/㎡·月不等，普遍高于郑州保障房物业费指导价（0.2–1.73元/㎡/月），这正是客诉列表中"物业费分歧"的根源。

对申报而言，深圳模式能在账面上增厚运营收入，给分派率留空间。 但前提是厘清政府指导价与实收差距、服务质量与收费匹配，否则“调节阀”或许成为合规风险。

另外，郑州收储多为整栋商办，底商体量不小，向商户单收的物业管理费计入"其他营业收入"，是货真价实的现金流，其成色与持续性值得在尽调中单列。

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收储，是一笔紧绷的账

郑州城发安居的家底，是上一轮住宅开发里高杠杆、快节奏的收储堆出来的结果：截至2024年5月累计收购81个项目、10.6万间，交易额338亿元；到2026年8月增至117个项目、14.04万间、投资419亿元。

收储资产的来源相当复杂，权属与合规瑕疵各不相同，需在申报前系统性梳理：

公开数据显示，母公司郑州城发集团2026年一季度利润总额-2.25亿元，为何急着把7.4万套里的尖子生拿出来做REITs？

联合资信报告很直白：资金沉淀在存货和应收账款里，回款滞后。2026年一季度公司资产负债率升至68.30%，2025年及2026年一季度筹资活动前现金流净额分别为-34.89亿元和-9.34亿元，存在一定的外部融资需求。 发行REITs恰是最体面出口：不增负债、不摊股权、还能出表。

收储还藏着一组“双刃剑”：成本锚定在下行周期，账面估值有安全垫；但价格未必便宜——收储均价一度约7900元/㎡。而很多收储项目周边仍在阴跌，估值时点一旦下移，当年“抄底”的对价反而成了账面包袱。

这正是城发着急发REITs的深层动机：按稳定运营现金流定一次价、一次性出表，比留在表内承受减值划算。

更本质的是：REITs要的是入池资产独立运营，而收储资产与母公司债务、政府补贴、存量体系盘根错节。出表易，切割难。入池现金流能否独立于集团资金池？维修与物业能否独立核算？这些切割比找齐产权证更难，也更考验申报团队的功夫。

参照同样走“收储型”路线的广州安居（2025年7月启动招标，规模不低于8亿元，仍在筹备），这条路无捷径。

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客诉里的成色：三层穿透

租金收缴率、续约率等正面数据尚未公开，公开客诉反倒成了观察运营实际情况的一面镜子：

维修时效是客诉重灾区：有住户投诉鼎盛美寓飘窗缝隙未做遮挡，导致宠物从五楼坠下，催促一个多月才勉强维修。这类个案单独看是服务问题，放进REITs语境里则是NOI的漏点——维修响应慢，直接推高客诉率、拉低续约意愿。

资本市场最终要的，不是满租的快照，而是租户愿意续约、缴费、推荐的可持续现金流。

散落的投诉，最终都要收进同一套审视框架。 郑州城发安居的标本意义也超出一单融资，“城投收储+人才安居+资本化退出”样本的成色， 可由三层穿透：

第一层，资产真实性，看入池项目产权证、认定文件与收购资金是否合规——14.04万套中哪些已确权、哪些停在协议阶段，决定资产池厚度；

第二层，现金流自主性，看不依赖贴息与专项资金能否覆盖债务与分红；

第三层，运营韧性，看投诉率、维修响应、续约率能否改善——正对应上表客诉的长期走向。这一层最易被路演PPT省略，却最该追问。

结语

回到本报告的问题：收储堆出的底盘，究竟是一笔经得起估值审判的优质资产，还是一串待时间验证的旧账？ 14万套旧账能否翻新走新路，不在于规模多漂亮，而在郑州城发安居能否把物业费依据、权属底稿，在申报过程里推敲清楚。

数据来源与说明

1. 房源规模、出租率、配租批次来自郑州城发集团官网、郑州市国资委及公开披露；收储数据来自国联证券研报、郑州市政府公开答复及房管部门统计，口径含2024年5月81项目10.6万间与2026年公开口径98—117个项目12—14万间，请以正式申报文件为准。

2. 估值、审计、税务等中介信息来自河南招标采购综合网、中国招标投标公共服务平台及公开采购公告。

3. 客诉与纪检数据为公开通报、领导留言板及公司披露，属定性信号，不构成对服务质量的量化结论。

4. 本文为基于公开信息的行业观察性分析，不构成信用评级、投资建议或任何事实认定；涉及定价合规等问题，以主管部门认定为准。