熊园：三季度GDP升至4.5%，怎么看、怎么办？

熊园、杜树楷（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2026年前三季度GDP增速4.6%（上半年4.7%），三季度当季GDP同比4.5%（前值4.3%）；9月工业增加值同比5.5%（前值5.2%），社零同比1.1%（前值0.4%）；1-9月固投同比-7.2%（前值-7.2%），地产投资同比-20.6%（前值-19.9%），基建投资同比-4.2%（前值-4.0%），制造业投资同比-2.1%（前值-2.3%）；9月失业率5.2%（前值5.3%）。

核心观点：三季度GDP增速小超预期升至4.5%，基于全年“保4.5%”、四季度GDP增速只需4.2%就可，考虑到低基数、出口强韧性、财政延续发力，实现目标应已无忧，也进一步预示短期政策重心还是抓落实，增量政策则更多是为明年布局。继续提示：短期权益市场可能延续震荡，四季度紧盯5件大事，其中，倾向于认为：10月底美联储大概率不加息，11月深圳APEC会议中美俄最高层可能会晤；2027年GDP目标可能定为“4.5%左右、在实际工作中努力争取更好结果”。

1、整体看，三季度GDP同比增速升至4.5%、略高于市场预期，直观上主因9月出口大幅走高和工业增加值回升较多、消费反弹也有贡献，本质还是AI强、高油价。

2、单月看，9月出口、投资、消费三大分项均回升，不过三季度GDP环比1.2%、低基数情形下仍弱于季节性，指向当前经济动能延续偏弱、核心约束还是内需不足。

3、短期看，四季度关注5件大事：1）美联储加息节奏，10月28-29日大概率不加，12月9-10日是否加息、美伊局势和油价走势是关键； 2）中美关系进展，紧盯11月18-19日深圳APEC会议中美俄最高层可能的会晤，以及12月14-15日美国迈阿密G20峰会中美最高层可能的再会晤，也要关注11月3日美国中期选举；3）10月26-29日二十届五中全会，聚焦全面从严治党；4）四季度经济走势和政策走向，紧盯购房贴息对地产实际影响、以及财政政策落地效果，也要关注降准降息等可能的增量政策；5）12月政治局会议和中央经济工作会议，关注主要指标的设定。

4、具体看，9月经济数据有如下特征：

>消费端：社零增速回升，主要支撑应是中秋、国庆假期错位带动部分消费需求提前释放，叠加石油价格上涨；

>投资端：基建投资、制造业投资有所改善；地产投资、销售面积的跌幅均扩大，需注意的是，一线城市二手房价已连续7个月环比为正；

>供给端：工业、服务业生产双双加快，石油天然气开采、饮料制造、化学制品、煤炭开采等行业增速回升较多；

>就业端：失业率环比回落，就业压力有所缓解。

摘要如下：

1、整体看，三季度当季同比增速升至4.5%、略高于市场一致预期，环比增速弱于季节性，名义增速继续加快。三季度实际GDP同比4.5%，较二季度加快0.2个百分点，强于Wind一致预期的4.4%，直观上主因9月出口大幅走高和工业增加值回升较多、消费反弹也有贡献。三季度GDP季调环比1.2%，好于二季度的0.9%，但弱于季节性（近三年同期均值1.4%）。三季度名义GDP同比6%，较二季度加快0.1个百分点，主因高油价和AI链产品涨价带动GDP平减指数延续正增（+1.4%）。

2、单月看，9月出口、消费、投资均回升，指向经济动能有所修复。外需看，9月出口再度超预期走强至36.3%，主因AI高增、汽车抢出口、高油价、劳动密集型产品低基数；内需看，9月消费增速超预期回升，主因中秋、国庆假期错位带动消费提前释放，叠加石油价格上涨的支撑。9月固定资产投资当月同比降幅延续收窄，其中：专项债发行提速、政策性金融工具逐步落地，推动基建投资边际改善；外需强劲带动制造业投资回升；地产投资仍延续下行、且跌幅扩大，不过一线城市二手房房价已连续7个月环比为正。供给看，工业生产延续改善、服务业生产增速明显回升，高技术制造业增速持续快于全部工业。

3、具体看，9月经济数据有如下特征：

1）消费端：社零增速超预期回升。9月社零同比1.1%，较前值回升0.7个点，也高于市场预期的0.7%，9月社零季调环比0.35%、较前值回升0.51个点，主要支撑应是中秋、国庆假期错位带动部分消费需求提前释放，叠加石油价格上涨。结构看，金银珠宝、石油及制品、家具、通讯器材等商品消费增速回升较多，仅汽车、家电行业消费增速有所回落，餐饮收入增速、服务零售累计增速均有所加快。其中，石油及制品零售额同比降幅收窄6.2个百分点，拉动限上消费增速提高0.75个百分点；汽车零售额同比增速回落2.7个百分点，拖累限上消费增速下降0.64个百分点。高频看，10月中上旬百城拥堵延时指数同比回落，10月前2周乘用车日均销量同比-23.5%，汽车消费增速仍处低位。

2）投资端：基建、制造业有所改善，地产延续回落。1-9月固定资产投资同比-7.2%，与前值持平、好于市场预期，9月固投季调环比0.07%（前值-0.55%），固投当月同比-7.2%（前值-11%）。

>地产销售面积、投资跌幅均扩大，但一线城市二手房价连续7个月环比为正。1-9月商品房销售面积、销售额同比分别为-13.2%（前值-12.1%）、-13.9%（前值-13.0%）。9月70城新房价格同比跌幅收窄至-3.0%；二手房价格同比跌幅收窄至-4.8%，环比-0.3%、与前值基本持平，其中一线城市二手房价格环比涨幅0.2%，连续七个月上涨，同比跌幅收窄至1.5%。整体看，地产“金九”成色不足，销售面积、销售额同比降幅均扩大，但核心城市房价延续修复。9.29财政贴息政策后，二手房成交有所回暖，紧盯持续性。地产投资同比跌幅扩大，1-9月地产投资同比-20.6%（前值-19.9%），当月同比-26.3%（前值-25.5%）。施工面积累计同比-12.8%，与前值持平，新开工、竣工面积累计同比为-24.9%、-25.1%，跌幅有所扩大。

>制造业投资增速回升。1-9月制造业投资累计同比-2.1%，较前值回升0.2个百分点，结束了连续5个月的回落。9月当月同比-0.9%，较前值大幅回升5.1个百分点。9月出口增速再度攀升、出口交货值同比增长17%，创2021年4月以来新高，外需持续偏强，对制造业投资形成支撑。设备工器具购置投资增速延续回升，指向设备更新拉动持续改善。但9月BCI企业投资前瞻指数回落0.8个百分点至55.1%，指向企业投资意愿边际回落、制造业投资持续修复的基础仍待巩固。分行业看，电子设备、化学制品业、电气机械等行业增速回升较多，纺织业、金属制品、有色金属等行业增速回落较多。1-9月高技术产业投资同比增长4.9%，较前值小幅回落，但增速仍快于制造业整体，指向制造业企业更多聚焦新兴产业方向，重点进行高技术领域布局和投资

>基建投资当月跌幅持续收窄。1-9月广义基建投资累计同比-4.2%，较前值回落0.2个百分点，9月当月同比-5.5%，较前值收窄1.4个百分点。基建投资边际改善，主因专项债发行提速、政策性金融工具逐步落地，叠加去年同期基数偏低。短期紧盯财政性资金使用节奏，以及“六网”建设进展。结构看，水电燃气、交运投资、水利投资当月增速均有所回升。高频看，10月中上旬沥青开工率基本持平、水泥发运率明显回升，指向实物工作量有望延续改善。

3）供给端：工业、服务业生产加快。9月工业增加值同比5.5%，较前值回升0.3个百分点，符合市场预期；9月工业增加值季调环比0.61%，较前值回升0.07个百分点；9月外需进一步走强，带动生产持续回升。9月高技术制造业增加值同比增长15.3%，增速高位小幅回落。但整体看，新动能已成为经济增长的重要支撑，以高端制造、数智经济、现代服务等为代表的新动能对前三季度经济增长的贡献率继续保持在40%以上。服务业生产增速明显回升。9月服务业生产指数同比4.8%，较前值大幅回升0.7个百分点；1-9月服务业生产指数同比4.7%，与前值持平。分行业看，石油天然气开采、饮料制造、化学制品、煤炭开采等行业增速回升较多；汽车、电气机械、运输设备、食品制造等行业增速回落较多。高频看，受国庆假期因素影响，10月中上旬高炉开工率边际回落，同比增幅收窄；PTA、半钢胎开工率均有所下降，同比降幅扩大，节后工业生产仍待恢复。

4）就业端：失业率环比回落。9月城镇调查失业率为5.2%，较前值回落0.1个点，环比变化持平于季节性（2019-2025年9月平均环比变化为-0.1个百分点），就业压力有所缓解。

正文如下：

三季度实际和名义GDP增速均回升

三季度实际GDP增速回升至4.5%，前三季度GDP增速4.6%，三季度名义GDP增速升至6.0%，延续回升态势。

>从同比增速看，三季度实际GDP同比4.5%，较二季度回升0.2个百分点，重回目标区间，好于Wind一致预期的4.4%，直观上主因9月出口大幅走高和工业增加值回升较多、消费反弹也有贡献，本质看还是AI强、高油价叠加财政发力。结构看，第二、三产业GDP同比分别为3.4%、5.2%，较二季度回升0.4、0.1个点。

>从环比增速看，三季度GDP季调环比1.2%，低于2017-2019年同期平均的1.4%，但好于二季度的0.9%，指向经济动能有所修复，但增长动能有待增强。

>从名义增速看，三季度名义GDP同比6.0%，较二季度上升0.1个点；GDP平减指数1.4%（二季度为1.5%），继续保持正增。展望四季度，美伊冲突持续推升国际油价，叠加国内AI产业链价格延续上涨，对整体价格水平仍有支撑，预计四季度名义增速还有上升空间。

往后看，基于全年“保4.5%”，四季度GDP增速只需4.2%就可，考虑到低基数、出口强韧性叠加财政发力，实现目标应已无忧，进一步预示短期政策重心还是抓落实，尤其是用好用足9月底以来一揽子政策和加快财政支出节奏，增量政策更多是为明年布局，四季度紧盯5件大事：美联储加息节奏，美伊局势、油价；中美关系进展、美国中期选举；二十届五中全会；四季度经济走势和政策走向，12月政治局会议和中央经济工作会议定调。

>经济看，外需方面，全球AI投资浪潮下，出口持续偏强，拉动国内AI产业延续高增。内需方面，消费修复基础仍待巩固，前期政府债券发行偏慢拖累基建投资，但9月以来已出现边际改善。值得关注的是，三季度国际油价再度走高，原油供给约束及成本压力已对下游化工等行业生产形成一定制约。

>政策看，9月以来，财政房贷贴息、结构性降息、盘活地方政府债务限额等一揽子稳增长政策持续落地。政策短期重心应会强化抓落实、“用好用足”存量政策，包括加快政府债券、重大项目和贴息政策落地等，后续更多增量政策也应会“及时谋划”。

>短期看，继续提示，四季度有5件大事： 1）美联储加息节奏，10月28-29日大概率不加，12月9-10日是否加息、美伊局势和油价走势是关键； 2）中美关系进展，紧盯11月18-19日深圳APEC会议中美俄最高层可能的会晤，以及12月14-15日美国迈阿密G20峰会中美最高层可能的再会晤，也要关注11月3日美国中期选举；3）10月26-29日二十届五中全会，聚焦全面从严治党；4）四季度经济走势和政策走向，紧盯购房贴息对地产实际影响、以及财政政策落地效果，也要关注降准降息等可能的增量政策；5）12月政治局会议和中央经济工作会议，关注主要指标的设定，其中：2027年GDP目标可能定为“4.5%左右、努力争取更好结果”。

9月经济动能有所修复

整体看，9月经济动能有所修复，工业和服务业生产双双回升，外需持续走强，消费超预期回升，投资边际改善。

从外需看，9月中美经贸磋商释放积极信号，出口再度超预期加速。其中，AI相关产品出口持续走强，仍是最主要支撑，汽车、化工及劳动密集型产品出口也形成重要拉动。

从内需看，9月消费增速超预期回升，主因中秋、国庆假期错位带动消费提前释放，叠加石油价格上涨的支撑。固定资产投资当月同比降幅延续收窄，其中专项债发行提速、政策性金融工具逐步落地，推动基建投资边际改善；外需强劲带动制造业投资回升，但地产投资仍延续下行。

从供给看，工业生产延续改善、服务业生产增速明显回升。高技术制造业增速持续快于全部工业，经济结构持续向新向优。

再结合9月信贷、社融规模双双超预期，指向外需强劲和政策持续加码下，经济动能有所修复。

消费端：社零增速超预期回升

9月消费超预期回升。9月社零同比1.1%，较前值大幅回升0.7个点，超过市场预期的0.7%，9月消费动能明显回升；9月社零季调环比0.35%，较前值回升0.51个点；9月社零明显回升，主因中秋、国庆假期错位带动部分消费需求提前释放，与石油价格上涨的支撑。

结构看，金银珠宝、石油及制品、家具、通讯器材等商品消费增速回升较多，仅汽车、家电行业消费增速有所回落，餐饮收入增速、服务零售累计增速均有所加快。

>商品消费方面，9月商品零售同比1.0%，较前值回升0.7个百分点。其中金银珠宝、石油及制品、家具、通讯器材分别回升7.9、6.2、4.9、3.8个百分点；汽车、家电分别回落2.7、0.4个百分点。其中，石油及制品零售额同比降幅收窄6.2个百分点，拉动限上消费增速提高0.75个百分点；汽车零售额同比增速回落2.7个百分点，拖累限上消费增速下降0.64个百分点。

>服务消费方面，9月餐饮收入同比2.1%，较前值回升1个百分点。1-9月服务零售额同比5.0%，较前值回升0.1个百分点。

从近期高频数据看，人员流动增速同比回落、汽车消费增速仍处低位。从高频看，10月中上旬，百城拥堵延时指数同比回落；10月前2周，乘用车日均销量同比-23.5%，汽车消费增速仍处低位。

投资端：基建、制造业有所改善，地产延续回落

9月固定资产投资当月跌幅持续收窄。1-9月固定资产投资同比-7.2%，与前值持平，好于市场预期，9月固投季调环比0.07%（前值-0.55%），固投当月同比-7.2%（前值-11%）。其中1-9月地产投资同比-20.6%（前值-19.9%），广义基建投资同比-4.2%（前值-4%），制造业投资同比-2.1%（前值-2.3%）。基建和制造业单月跌幅分别收窄1.4和5.1个百分点、有所改善，地产则延续回落。今年在AI发展的驱动下，投资重心正在向无形资产倾斜，1-9月知识产权产品投资（以计算机软件和数据库投资、研究与开发投资为主）同比增长9.3%，较同期固定资产投资增速高出16.5个百分点。

地产销售面积、投资跌幅均扩大

1-9月地产销售面积跌幅扩大。1-9月商品房销售面积、销售额同比分别为-13.2%（前值-12.1%）、-13.9%（前值-13.0%）。9月70城新房价格同比跌幅收窄至-3.0%；二手房价格同比跌幅收窄至-4.8%，环比-0.3%、与前值基本持平，其中一线城市二手房价格环比涨幅0.2%，连续七个月上涨，同比跌幅收窄至1.5%。整体看，地产“金九”成色不足，销售面积、销售额同比降幅均扩大，但核心城市房价延续修复。9.29财政贴息政策后，二手房成交有所回暖，紧盯持续性。

地产投资同比跌幅扩大。1-9月地产投资累计同比-20.6%（前值-19.9%），当月同比-26.3%（前值-25.5%）。施工面积累计同比-12.8%，与前值持平，新开工、竣工面积累计同比为-24.9%、-25.1%，跌幅均有所扩大。

制造业投资增速回升

制造业投资增速回升。1-9月制造业投资累计同比-2.1%，较前值回升0.2个百分点，结束了连续5个月的回落。9月当月同比-0.9%，较前值大幅回升5.1个百分点。9月出口增速再度攀升、出口交货值同比增长17%，创2021年4月以来新高，外需持续偏强，对制造业投资形成支撑。设备工器具购置投资增速延续回升，指向设备更新拉动持续改善。但企业投资意愿边际回落，9月BCI企业投资前瞻指数回落0.8个百分点至55.1%，制造业投资持续修复的基础仍待巩固。

分行业看，电子设备、化学制品业、电气机械等行业增速回升较多，纺织业、金属制品、有色金属等行业增速回落较多。

1-9月高技术产业投资同比增长4.9%，较前值回落0.3个百分点，但增速仍快于制造业整体，指向企业更多聚焦新兴产业方向，重点进行高技术领域布局和投资。

基建投资当月跌幅持续收窄

基建投资当月跌幅持续收窄，其中水电燃气、交运投资、水利投资增速均有所回升。1-9月广义基建投资累计同比-4.2%，较前值回落0.2个百分点，9月当月同比-5.5%，较前值收窄1.4个百分点。基建投资边际改善，主因专项债发行提速、政策性金融工具逐步落地，叠加去年同期基数偏低，短期紧盯财政性资金使用，以及 “六网”建设进展。结构看，水电燃气、交运投资、水利投资当月增速均有所回升。高频看，10月中上旬沥青开工率基本持平、水泥发运率明显回升，指向实物工作量延续改善。

供给端：工业、服务业生产加快

工业生产增速延续改善。9月工业增加值同比5.5%，较前值回升0.3个百分点，符合市场预期；9月工业增加值季调环比0.61%，较前值回升0.07个百分点；9月外需进一步走强，带动生产持续回升。9月高技术制造业增加值同比增长15.3%，增速高位小幅回落。但整体看，新动能已成为经济增长的重要支撑，以高端制造、数智经济、现代服务等为代表的新动能对前三季度经济增长的贡献率继续保持在40%以上。

服务业生产增速明显回升。9月服务业生产指数同比4.8%，较前值大幅回升0.7个百分点；1-9月服务业生产指数同比4.7%，与前值持平。其中，9月信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业生产指数分别增长9.8%、9.5%、5.4%、5.3%，增长较快。

分行业看，石油天然气开采、饮料制造、化学制品、煤炭开采等行业增速回升较多；汽车、电气机械、运输设备、食品制造等行业增速回落较多。

高频看，受国庆假期因素影响，10月中上旬高炉开工率边际回落，同比增幅收窄；PTA、半钢胎开工率均有所下降，同比降幅扩大，节后工业生产仍待恢复。

就业端：失业率环比回落

失业率环比回落。9月城镇调查失业率为5.2%，较前值回落0.1个点，环比变化持平季节性（2019-2025年9月平均环比变化为-0.1个百分点），就业压力有所缓解。

风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化、统计误差和口径调整。