北京
记者 老盈盈
AI（人工智能）已成为影响宏观经济的关键变量，围绕AI是否存在泡沫的讨论持续升温。10月22日，在2026年《财富》中国500强论坛上，麦格理集团中国首席经济学家胡伟俊、中泰金融国际有限公司首席经济学家李迅雷、华创证券首席经济学家张瑜、青岛银行首席经济学家刘晓曙等围绕AI产业现金流、泡沫风险、产业链盈利分配等议题展开了讨论。与会专家一致认为，企业现金流是判断AI泡沫争议的核心指标，当前AI产业链上中下游企业现金流分化显著。
刘晓曙从产业链细分环节进行研判。他表示，在AI产业上游的算力、光模块环节，经营现金流、自由现金流均为正；在中游环节，大模型厂商的经营现金流也基本为正，但由于没有跑通普适的商业模式，其自由现金流依旧为负；在下游环节，应用端分化明显，一部分找到优质场景的应用，其经营现金流保持增长，但现金流的持续性有待验证，还有不少偏向概念炒作的应用项目，其经营现金流、自由现金流表现都不理想。
李迅雷亦表示，现在AI产业现金流总体还没有到“崩坏”的地步，但是产业内部结构不一样。当前AI产业七成收益集中在上游，这和当年的互联网行业不同，互联网后期利润主要集中在下游。现在AI产业是上游生产端赚钱，下游应用端不赚钱，如果下游持续难以盈利，那么上游后续可能也会受到影响。目前行业还处在资本开支扩张阶段，2027年资本开支依旧会增长，只是增速会明显放缓。AI产业链上游、中游、下游之间的利润如何分配，仍然存在一定不确定性，接下来关键要看盈利能否顺利向下游传导。
在张瑜看来，本轮AI行情和当年互联网泡沫最大的区别，就是本轮行情掺杂了复杂的主权竞争因子，美国在产业和金融定价层面不再是完全垄断。由此可以推导出几点判断：第一，全球不再是统一市场，而是分割市场，这和当年互联网时代不一样。国内很多模型、应用可能无法进入美国市场，反过来也是如此。第二，在市场分割的背景下，理论上本轮AI的估值顶峰会低于当年互联网泡沫时期。当年没有主权因素干扰，任何一个单一全球头部企业，理论上全球可触达的总需求规模显著高于本轮。第三，处在AI产业链相同位置的企业，不管是算力供给、工具服务还是应用落地，会因为所属国家不同，出现不一样的估值和走势。第四，本轮AI行情不是同步波动的。当年科技互联网股票下跌的时候，亚洲、欧洲市场同步跟随，但这一轮AI行情受主权因子干扰，分割的市场会出现行情阶段性错位。
胡伟俊则认为，AI属于新兴产业，很难像成熟产业一样具备强劲稳定的现金流，所以部分企业现金流偏弱是可以理解的。但对于新兴技术赛道而言，融资成本和产业叙事两个因素尤为关键，目前这两方面都出现了不利的情况。一方面，国债利率上行，推高了全球市场的融资成本；另一方面，AI头部企业收入增速大幅放缓，市场开始担忧激烈的竞争会压制AI企业的长期盈利空间。
他同时表示，后续判断AI产业的中长期发展持续性，需要重点观察三个要素：一是融资成本会不会继续上行；二是行业竞争格局能否改善，盈利增速能不能重新提起来；三是能不能跑出新的商业模式。市场当下可以重点关注AI在科技、健康等领域的新落地应用，如果可以持续跑出可行的商业模式，那么本轮AI产业的景气度趋势将有望延续。
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