香飘飘三个月赚97万，蜜雪两小时搞定，不是奶茶输了，是“热水壶逻辑”输了

两份财报摆在一起，像一记耳光：

香飘飘刚交出的2026年三季报，单季营收5.84亿（同比-10.02%），归母净利润97.46万元，同比掉88.09%。扣掉政府补助和投资收益，扣非净利润-220.98万元——主业实际在亏。

另一边，蜜雪集团上半年净赚23.19亿，摊到每天约1281万。赚到97万，不到两小时。

一边是“冲泡奶茶第一股”三个月只够发半天工资，一边是现制茶饮巨头两小时跑出一个香飘飘单季利润。很多人拿这个对比骂“老品牌没救了”，但狠人看财报，从来不看情绪，看结构。

01 先把97万拆干净，别被标题骗了

这97万不是“卖奶茶赚的”，是账面上的归母净利。

口径

Q3金额

真相

归母净利润

+97.46万

靠补助和金融资产收益撑着

扣非净利润

-220.98万

卖粉包本身在亏

利润总额

-59.74万

经营层面已经转负

营收

5.84亿（-10.02%）

淡季+终端疲软

再看前三季度：营收18.60亿（+10.47%），归母1183万扭亏，但扣非仍亏369万。 也就是说，所谓“中期盈利”，是会计动作救回来的，不是冲泡杯数救回来的。

三季度本来就是冲泡的淡季。香飘飘自己说过，一年四成以上收入靠四季度冬天热饮旺季。拿Q3去和蜜雪的半年日均比，确实有点“拿羽绒服销量比冰淇淋”。但淡季亏成这样、扣非全年都没转正，就不是季节能解释的了。

02 蜜雪的两小时，赚的是什么钱？

蜜雪不是“奶茶公司”，它是6.4万家门店的后方粮仓。

收入里九成以上来自“商品和设备销售”——也就是把奶茶粉、果酱、杯子、吸管卖给加盟商。

加盟费和管理费只占收入2%出头，那是门票，不是利润。

真正的利润来自规模：门店越多，物料复购越多，供应链摊薄越狠。

所以蜜雪两小时赚97万，不是因为它杯子卖得贵，是因为它背后有数万家店每天开门进货。香飘飘赚97万要三个月，是因为它还在用“超市货架+消费者自己烧开水”的模型收钱。

一个赚的是供应链差价，一个赚的是货架陈列费。时代一换挡，胜负就已经定了。

今年8月，1993年的蒋晓莹当选副董事长，蒋家家族持股合计近八成，二代格局落定。

她不是空降花瓶：2016年进公司，做过互联网创新中心、品牌创新中心总经理，Meco果茶和兰芳园都是她手上推的。但这份三季报正好是她上任后的第一份成绩单，不好看：

即饮业务前三季度收入8.07亿，同比-3.14%。被寄予厚望的第二曲线没接住。

经销商净减24家，公司叫“优化结构”，翻译过来是低效网点扛不住促销费。

研发费用前三季度同比-24.93%，一边喊产品升级，一边砍研发，靠“古方五红”这种概念贴纸抬价，复购37%看着美，体量填不上冲泡的坑。

蒋晓莹的难题不是“怎么把香飘飘做回百亿市值”，而是在旧渠道衰落、新渠道没起量的真空期，敢不敢砍掉亏损线。冲泡做养生升级（五红、暖乳茶），即饮做真奶真茶，方向没错，但时间不站在她这边——四季度要是还不能靠旺季把扣非拉正，全年主业亏损就是定局。

04 这张报表里最该警惕的三个信号

信号

狠人解读

扣非连续为负

主业没跨过盈亏线，扭亏是面子不是里子

即饮收入下滑

第二曲线断了，转型故事打折

研发费用收缩

产品老化靠营销续命，长期毛利率守不住

朱丹蓬那句“重营销、轻研发”放在这份季报里特别刺耳。当竞争对手卷真奶、卷鲜果、卷门店体验，香飘飘的研发费用却在缩，靠“古法”“暖乳”概念去抬价，消费者不是不买，是没理由放弃手边9块钱的现制奶茶。

05 普通人从该拿走什么？

别把这篇文章当“老国货凉了”的爽文。它值钱的结论是三条：

看消费股，营收增长不算数，扣非转正才算数。香飘飘营收+10%，扣非-369万，这种扭亏没有质量。

看新旧替代，别看谁口号响，看谁离履约最近。冲泡奶茶输的不是口味，是“我想喝”到“喝到”之间的链路被外卖和现制重构了。

看二代接班，别看姓氏，看SKU。蒋晓莹敢不敢砍掉亏钱即饮线、敢不敢把冲泡做成真奶真茶，比她是不是老板女儿重要100倍。

蜜雪两小时赚97万，不是因为它更努力，是因为它站在加盟供应链+即时履约这一边。香飘飘三个月赚97万，也不是因为它懒，是因为它还站在超市货架+热水壶那一边。

财富迁移从来不是从一家公司账户转到另一家，是从一套系统转到另一套系统。

杯子还是那个杯子，只是没人愿意自己冲了。

四季度是香飘飘最后的机会窗口。往年四季度贡献全年四成营收，如果这波旺季“古方五红+冲泡回暖”都拉不动扣非，那市场给它的就不会是周期股估值，而是衰退股估值。