高盛警告：炼油厂停产规模已超此前最坏预期，全球成品油紧张或持续至2027年

全球炼油厂停产规模已超越高盛自身设定的最坏情景，成品油供应紧张局面料延续至2027年，原油价格可以被外交头条压低，但破损的炼油厂无法靠谈判重启。

据高盛大宗商品团队10月25日发布的最新报告《石油产品追踪：供应疲软或延续至2027年》，中东炼油厂停产规模较季节性正常水平高出约160万桶/日，俄罗斯炼油厂停产规模则高出约420万桶/日，两者合计约580万桶/日的超额停产量，已超过高盛分析师Nikhil Bhandari在9月份"噩梦级炼油危机"报告中设定的500万桶/日最坏情景假设。与此同时，本轮秋季炼油厂计划检修季异常清淡，大量被推迟的维护工作将集中于2027年第二季度兑现，届时亚洲（除中国外）地区——尤其是印度和韩国——的计划停产量将远超季节性正常水平。

高盛报告指出，全球平均零售燃油价格约为223美元/桶，成品油库存在各主要枢纽均处于低位，对额外供应冲击几乎没有缓冲空间。尽管欧洲石油需求和美国汽油需求均同比下降约2%，需求侧破坏已在数据中有所体现，但库存仍在持续下降，供应端的战争逻辑压倒了教科书式的需求响应。在此背景下，高盛重申做多2027年欧洲夏季汽油的建议，将其定性为对冲地缘政治进一步升级的工具。

周一，布伦特原油一度下跌1.4%，WTI下跌2%，市场交易的是华盛顿与德黑兰之间的降级预期。然而高盛大宗商品团队认为，真正的故事已经转移至下游——战争溢价从未离开这桶油，它只是从原油转移到了炼油厂门口、油轮租约和加油站。美国银行大宗商品主管Francisco Blanch则表示，若伊朗重新打击地区基础设施，未来数月油价达到120美元/桶“很可能发生”。

运费暴涨：从3美元到24美元，成品油运力遭双重挤压

高盛全球平均原油运费率10月份创下24美元/桶的历史新高，而一年前这一数字约为3美元。

运费飙升带来两重冲击：其一，依赖长途原油进口的炼油厂（主要集中在亚洲和欧洲）净利润空间遭到压缩；其二，部分成品油轮被拉入原油运输，直接削减了成品油的海运运力。

报告指出，逻辑链条清晰：当运输原油的收益更高时，清洁油轮转而承运原油，原本应由这些船只运载的汽油、柴油和航空燃油便滞留在炼油厂所在地。高运费对原油买家造成一次伤害，对燃油买家则造成双重伤害。

波斯湾出口结构性分裂：原油恢复，成品油仍大幅落后

波斯湾原油出口已接近2025年均值水平，但成品油出口的缺口依然显著，并持续支撑价格。

据高盛引用Kpler数据，波斯湾最新原油出口约为15.3万桶/日，相当于2025年水平的92%；而航空燃油出口仅为2025年水平的54%，柴油/瓦斯油为34%，汽油更低至10%。

造成这一分化的根本原因在于：支撑原油流动的船对船转运方案，难以复制到成品油领域。高盛报告指出，成品油更高的易燃性和规格差异性，使其在波斯湾以外的转运操作更为复杂。

此外，大型原油货轮可将固定安全成本（包括船员战险补偿）分摊至更多桶数，而成品油轮则不具备这一优势。换言之，霍尔木兹海峡的变通方案是为原油设计的，不是为航空燃油设计的

580万桶/日：高盛最坏假设已被现实击穿

这是本篇报告最核心的数字。

高盛分析师Nikhil Bhandari在9月份的报告中设定了一个“延长中断情景”：假设中东和俄罗斯炼油厂停产规模在2026年剩余时间及2027年全年持续高于季节性正常水平500万桶/日，同时需求增长仅为50万桶/日。这已是其设定的最坏情景。

然而，据高盛最新数据，中东超额停产约160万桶/日，俄罗斯超额停产约420万桶/日，两者合计约580万桶/日，已超过高盛自身最坏情景假设的500万桶/日

俄罗斯方面的数字并无改善迹象：乌克兰在特朗普宣布"能源停火"后仍持续打击俄罗斯炼油厂，而华盛顿目前已在特朗普-莫斯科燃油协议框架下进口俄罗斯柴油。与此同时，唯一拥有备用产能的大型炼油体系——美国——已无余量可言：

据美国能源信息署（EIA）数据，美国炼油厂开工率刚刚触及1998年以来最高水平。满负荷运转对利润率有利，但也意味着距离下一次长期停产检修已不远。

被推迟的维护不是被取消的维护，它是一笔贷款。

高盛数据显示，本轮秋季全球计划检修量同比下降170万桶/日，降幅达27%，主要由美国推迟维护驱动。这些被搁置的工作将在2027年第二季度集中兑现——届时计划停产量将大幅攀升，其中亚洲（除中国外）地区的增幅最为突出，印度和韩国首当其冲。

据高盛图表显示，2027年计划检修峰值约为770万桶/日（约在5月前后），高于今年峰值约600万桶/日；亚洲（除中国外）2027年第二季度的计划停产量将超过季节性正常水平的140%。鉴于印度和韩国在全球成品油出口中的重要地位，高盛警告称，这将在2027年第二季度显著压缩柴油和航空燃油的出口供应

高盛还特别指出，推迟维护会增加非计划停产的风险，进一步收紧成品油供应——这相当于一辆以最高转速行驶的汽车跳过了保养，而美国今秋已经跳过，印度和韩国明春将轮到它们，与此同时，中东和俄罗斯那些已经受损的炼油厂仍有待修复。

库存无缓冲，需求破坏尚不足以扭转局面

即便需求已在下滑，库存仍在持续消耗。

高盛指出，主要枢纽高频成品油库存持续处于低位，对额外供应冲击几乎没有缓冲能力：美国汽油和柴油库存仍低于历史区间；中国汽油和柴油库存分别同比下降8%和11%；新加坡中间馏分油库存同比下降44%；阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普（ARA）枢纽的航空燃油库存同比下降56%，因当地炼油厂持续优先生产柴油。

需求侧的压力确实存在。高盛数据显示，全球平均零售燃油价格约为223美元/桶，欧洲石油需求和美国汽油需求均同比下降约2%，航空燃油需求亦偏软。但问题在于，需求破坏该做的已经在做，库存却仍在下降——供应端的结构性损伤压倒了需求端的自动调节机制。

在裂解价差层面，据彭博数据，Nymex汽油裂解价差周五跌至27.94美元/桶，为4月以来最低；而取暖油（柴油）裂解价差高达98.45美元/桶，约为汽油裂解价差的3.5倍。布伦特原油曲线的12月-12月价差则触及29.98美元/桶，为滚动基准上的历史最强期货升水，市场并不相信需求恐慌的叙事。

高盛的交易建议：做多2027年夏季欧洲汽油

高盛在9月中旬首次推荐做多2027年6月欧洲汽油，10月25日报告再度重申这一立场。

高盛在报告中表示：“面对中东和俄罗斯供应前景的高度不确定性，我们重申做多2027年欧洲夏季汽油的建议，以对冲地缘政治进一步升级的风险。”

报告称，逻辑链条清晰：2027年夏季恰好是亚洲推迟维护集中兑现的时间窗口，也是驾车旺季启动之际，同时也是那些靠跳过维护勉强撑过今冬的炼油厂最可能出现故障的节点。汽油目前是成品油中相对"便宜"的一条腿——美国汽油裂解价差为4月以来最低——因此是以最低成本持有成品油供应紧张敞口的方式。

值得注意的是，高盛将其定性为“对冲”而非“预测”，这是一个在不需要精确择时的前提下表达方向性判断的措辞选择。

高盛同时维持对原油的看空立场：预计布伦特原油将在12月跌至90美元/桶，并在2027年均值回落至80美元/桶。看空原油、看多成品油——这一组合本身就是最清晰的信号：战争溢价可以从原油中被谈判稀释，但无法从破损的炼油厂中被谈判修复。