45.8亿内部交易腾挪股权，国寿养老的下一步是独立上市？

一家万亿级养老金管理机构正在完成其与集团战略的重新校准。如何让这家机构真正配得上“新上市平台”的想象。这笔交易，不妨视为答卷的起笔。

10月21日，中国人寿发布公告称，上市公司拟以41.46亿元向控股股东国寿集团出售所持国寿养老33.73%的股权，旗下国寿资产同步出售3.53%股权、作价4.34亿元，合计对价约45.80亿元。

图片来源：中国人寿官网

交易完成后，国寿集团对国寿养老的持股比例将从4.41%升至41.67%，取代中国人寿成为第一大股东；中国人寿持股由70.74%降至37.01%，退居第二大股东；国寿资产彻底退出股东行列；中诚信托与AMP Limited持股保持不变。

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由于持股比例跌破控股线，国寿养老将不再纳入中国人寿合并报表，剩余股权改为按权益法核算并作公允价值重新计量。一笔体系内交易，牵动了这家管理资产规模2.6万亿元的头部养老金管理机构的治理归属。

一笔有取舍的财务账

本次交易以经备案的收益法评估结果为定价依据，基准日为2025年12月31日。国寿养老股东全部权益评估值122.93亿元，较归母净资产94.43亿元增值约28.50亿元，增值率30.18%，隐含估值约1.30倍市净率。

全国持牌专业养老保险公司仅十家，公开可比股权交易稀缺，资产基础法难以体现牌照价值、市场份额与股东资源等无形资产的贡献，收益法更贴合这类机构的定价逻辑。中泰证券在其点评中称，这一定价“并不激进，亦为后续资本运作预留空间”。更像一次以公允评估价为尺度的内部平移，而非溢价套现。

图片来源：中泰证券研报

对上市公司而言，这笔交易的财务效应十分清晰。中国人寿初步测算，本次交易预计可为集团带来合并口径收益约25.74亿元。收益来自两块：一是转让37.26%股权取得45.80亿元对价形成的转让溢价；二是交割后剩余37.01%股权不再纳入合并报表，转为权益法核算、按公允价值重新计量产生的会计利得。

图片来源：中国人寿官网

另一面是明确的代价。该测算基于2025年静态净利润水平，国寿养老出表后，中国人寿每年可确认的经常性利润将净减少约6亿元。需要注意的是，这是静态情景测算，如果国寿养老维持此前较高的盈利增速，未来年度利润贡献缺口会随之放大。用一次性的资本利得换取现金回流，是典型的资产盘活逻辑。

值得强调的是兑现节奏。协议拟于2026年12月31日前签署，收到全部价款之日方视为交割，预计该笔收益将计入上市公司2027年度报表。2026年以来权益市场波动剧烈，上市险企前三季度利润普遍承压，这笔递延到账的一次性收益，客观上具备了平滑利润表的功能。当然，相对于中国人寿的利润体量，这笔收益尚不足以成为主要的利润调节工具。

为独立平台扫清治理约束

交易背后的结构安排更值得关注。

在养老金融还只是寿险“附属板块”时，中国人寿为国寿养老控股股东、国寿集团仅持股4.41%的架构并无不妥。但随着国寿集团于2025年提出“333战略”，将养老金融列为三大新增长极之一，并提出着力打造三大新上市平台，被市场视为平台候选之一的国寿养老改变了战略目标——从“服务保险主业”切换为“独立资本平台”。这时，控股权握在上市公司手中，注资、引战、分拆等操作都需经过上市公司层面的治理程序与业绩约束，成了国寿养老发展的一种障碍。

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股权上移至集团可以为国寿养老“松绑”：集团作为第一大股东，可以统筹调动更广泛的内外部资源，避免上市子公司短期考核对长线投入的掣肘；中国人寿退居二股东，仍以权益法分享成长红利，实现“退而不出”。

对照同业架构来看，平安养老、太平养老均由保险集团层面直接控股。中泰证券在研报中点明：集团公司升至第一大股东后，国寿养老作为新上市平台的定位进一步清晰。当然，上市并非唯一解释：集团直接控股重要金融子公司，同样有利于统一管控、风险隔离与监管对接，两种逻辑并不互斥。

本次交易后，外资股东AMP Limited持股保持不变。作为较早布局国内专业养老险赛道的境外机构投资者，其持股比例一直维持在19.99%。本次上市公司交易公告没有披露股权调整后的董事会席位、重大事项表决机制的调整方案；中国人寿从控股股东转变为仅具有重大影响的股东，各方治理权责的实际边界，仍有待公司章程后续修订落地之后进一步观察。

轻资产养老金赛道的考题

从体量看，国寿养老在中国人寿体系内属于“小个子”：截至2025年末，其总资产、营业收入、净利润占中国人寿合并报表相应指标的比重分别仅为1.2%、0.7%和1.1%，出表对上市公司报表几乎无实质影响。但从质地看，它是国内养老金管理行业最头部的机构之一：2025年实现净利润17.48亿元，同比增长约四成；2026年上半年营收同比增长50%、净利润同比增长87%。

图片来源：中国人寿官网

三支柱完整布局更能说明其稀缺性：截至2026年上半年，第一支柱基本养老保险基金投资管理规模超880亿元，净增保持养老险同业第一；第二支柱年金累计规模2.4万亿元，稳居行业首位；第三支柱商业养老金累计规模超900亿元。

全国仅十张专业养老险牌照，这张牌照承载的战略分量，远非本次45.8亿元交易对价所能衡量。不过，这并不意味着中国人寿“卖亏了”，交易对手是其控股股东，价格高低对国寿体系整体是中性的；被重新定价的，是这块牌照在集团战略中的位置。

真正变化的，是养老金融在国寿体系内的记账方式：从寿险合并报表里的一个分部，变成由集团直接掌舵、独立核算的专业平台。

这笔交易尚需取得金融监管总局等监管部门的批准及备案。从更广的角度观察，这笔交易具有超出集团的行业意义，此前，“保险+养老”闭环是保险系做养老的主流叙事。险企以长线资金布局养老社区，养老社区反哺大额保单销售。但在低利率环境下，重资产、长回收期的养老项目开始被重新审视。头部机构率先把养老金管理这类轻资产、高收益率的业务从上市公司报表中提级管理，本身就是行业从“概念驱动”回归商业本质的信号。

一家万亿级养老金管理机构正在完成其与集团战略的重新校准。如何让这家机构真正配得上“新上市平台”的想象。这笔交易，不妨视为答卷的起笔。

作者 | 怡婷

编辑 | 吴雪

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