四川大决策投顾：白酒行业的“三低”时刻：低估值、低持仓、低预期

四川大决策投顾 摘要：白酒行业正处于存量竞争下的筑底分化阶段，总量扩张时代已经结束，增长逻辑转向品牌壁垒与结构升级。高端酒凭借稀缺性和社交属性具备较强抗周期能力，次高端受商务场景波动影响较大，大众价位带受益于日常消费韧性。当前估值已处历史低位，头部企业现金流稳健、分红率提升，具备红利资产属性。

1.白酒行业概述

白酒兼具饮用、社交与礼赠多重属性，酒精成瘾性支撑稳定的用户复购与消费黏性；优质基酒可长期陈化储存，曾催生收藏投资需求，但现阶段行业整体投资属性持续弱化。依托清晰的香型差异与深厚的品牌壁垒，头部酒企掌握较强定价权，但消费需求高度绑定宴席、商务宴请等线下场景，受宏观经济与消费环境影响显著，大众消费已接替政务消费成为核心支撑。当前行业不断强化快消品属性，增长逻辑由“价格驱动”转向“份额驱动”，底层源于产业结构转型与资产去泡沫；企业竞争依托品牌与产能根基，以市场份额扩张为核心目标，行业整体逐步摆脱地产周期依附，回归消费本质。

2.白酒：业绩压力加速释放，行业深度出清

白酒行业是经济活跃度的重要指标，PPI回升→商务需求增加→白酒景气度提升；当前PPI伴随输入型通胀同比回正，若顺利传导至工业利润/CPI端，白酒消费低基数下也有望温和修复。

复盘历史看，白酒行业及上市公司吨价在2010—12年、2016—22年提升较快，大体上与PPI同比峰值阶段吻合。本轮周期吨价提升（23—24年）更多是集中度提升和龙头公司结构仍略有向上驱动，伴随2025年供给端更加贴近真实消费需求结构，吨价同比下降双位数。我们预计2026年白酒行业仍是调整结构和释放包袱的阶段，若26H2经济指标修复较好，价格周期也有望走稳。

26 年以来行业延续弱复苏，二季度进入传统淡季，政商务消费场景仍偏弱，酒企主动控制发货并加快库存出清。

收入端，26H1 CS白酒板块（下同，所有板块均采用中信行业分类）营业收入1978.9亿元，同比-6.7%，其中 26Q2 白酒板块营业收入 652.7 亿元，同比-17.0%；剔除顺鑫农业后26H1/26Q2 CS 白酒板块收入1940.9/638.8亿元，同比-6.5%/-17.4%。

利润端，26H1 CS白酒板块实现归母净利/扣非净利731.0/725.0亿元，同比-8.3%/-8.7%，其中 26Q2 归母净利/扣非净利210.5/205.8 亿元，同比-21.4%/-22.4%；剔除顺鑫农业后26H1 CS白酒板块归母净利/扣非净利730.6/724.6亿元，同比-8.2%/-8.6%；剔除顺鑫农业

后，26Q2白酒板块归母净利/扣非净利211.2/206.6亿元，同比-21.5%/-22.4%。

展望26H2，低基数有利于部分酒企收入降幅逐步收窄，但需求恢复强度、核心产品批价和销售回款仍是关键。我们认为，酒企经营重心正由规模和回款转向真实动销、渠道利润与消费者培育，短期报

表调整有助于下一轮增长重建健康基础。

26Q2末CS白酒板块合同负债为323.8亿元，同比25Q2末-13.6%，环比26Q1末-22.6%，系部分酒企 26Q2 淡季期间注重终端动销的同时积极出清库存，调整渠道铺货节奏。26H1/26Q2 CS白酒板块共实现销售回款2001.5/757.1亿元，同比-22.5%/-28.0%，26H1和26Q2的销售回款增速均弱于收入端表现。

3.复盘13—15年：PE先于EPS拐点

外部政策的出台及安全事件的曝光为13年白酒行业进入调整期的导火索，内部失衡使得消费、价格、渠道调整为必然结果。在本轮行业深度调整中，①多数高端酒企均“量价齐跌”，其中高端酒受益于强经营能力，即使在14年五粮液/泸州老窖批价被迫回落后，仍实现向上稳定，但前期渠道管控能力较弱的酒企则损伤最大，经销商大面积退出，以次高端酒为甚；②多数酒企业绩/结构均下滑，仅贵州茅台、古井贡酒、顺鑫农业平稳度过，后续洋河股份/古井贡酒等区域龙头实现较快修复。我们认为此次白酒行业进入调整期与13—15年较为相似。复盘13—15年估值和批价涨跌情况发现，估值均先于批价变化，且变化幅度更大，因此我们认为此轮调整PE或先于EPS拐点。

4.酒企分红方案整体积极，股东回报不断增强

弱周期下管理层能力对酒企发展影响越发明显。决定白酒板块是否具备强向上趋势的是经济，而决定个股表现的则是酒企α，即：在经济向上阶段，多数酒企均能多多少少享受行业发展红利，但在经济增速放缓阶段，海水退潮，酒企管理层能力对短期业绩&中长期行业位次的影响更突出。

25年至今酒企管理层变化不大，深度调整期以“稳”为主。在24年茅台/五粮液/水井坊等头部酒企经历管理层更换后，25年仅贵州茅台/洋河股份董事长经历了更换，由于行业处于深度调整期，以保持经营稳健&健康为第一要务，同时大多酒企领导均穿越多轮调整经验丰富，因此稳定性反而更高。

大多酒企三年分红方案延续，回购有利于提振信心。24年多家酒企出台三年分红方案后，除了26Q1洋河股份修改此前三年分红方案外，大多酒企面临压力仍执行三年分红方案&分红率普遍稳定向上，同时阶段性伴有公司回购/增持，预计后续或将有更多酒企提出积极分红举措，以切实加大股东回报。

5.白酒行业正处于“三低”叠加的罕见窗口

低估值——板块市盈率回落至近十年底部区间，泡沫充分消化，安全边际重新凸显；低持仓——公募配置降至历史低位，抛压出清、筹码干净；低预期——动销平淡、需求偏弱已被充分定价，连利空都难再超预期。

三低之下，行业却隐含高股息与稳定现金流的防御底色，龙头控货稳价、渠道库存持续去化。这并非景气反转的号角，而是左侧布局的锚点：向下空间受限，向上只需一点修复催化，便有望迎来估值重估。慢变量里，藏着“慢就是快”的胜率。

6.白酒行业投资逻辑与个股梳理

白酒行业正处于存量竞争下的筑底分化阶段，总量扩张时代已经结束，增长逻辑转向品牌壁垒与结构升级。高端酒凭借稀缺性和社交属性具备较强抗周期能力，次高端受商务场景波动影响较大，大众价位带受益于日常消费韧性。当前估值已处历史低位，头部企业现金流稳健、分红率提升，具备红利资产属性。

相关个股：贵州茅台、五粮液、古井贡酒、今世缘、洋河股份等。

风险提示：经济复苏不及预期、外资持续流出风险、产业政策风险、终端需求恢复不及预期、消费升级不及预期、市场需求变化风险、行业竞争加剧、消费税或生产风险、批价上行幅度不及预期、食品安全风险等。

参考资料：

1.2026-6-5东方证券——食品饮料:去地产依附与消费转型

2.2026-9-7国信证券——2026年中报总结:需求延续弱复苏，供给端出清加快

3.2026-9-1华泰证券——业绩综述：白酒深度出清，大众品盈利分化

4.2026-5-20浙商证券——至暗时刻已过，白酒将迎新机

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