音乐要停了

澳洲房地产疫情以后一直上涨，以至于大家逐渐形成了澳洲地产只涨不跌的固定认知（也少不了一些自媒体的每日洗脑）。如果从静态的供需关系上进行分析，澳洲的房市表现为供给不足，需求强劲。供应端因为政府的低效和生产率的低下，主要首府城市供需缺口20到30万套，全澳住宅空置率1.2%。需求端人口一直在流入，全澳租金同比涨了6.6%，悉尼中位周租高达780澳元，不断创出历史新高。

因此如果只看眼前，澳洲地产市场依然是绝佳的投资品。但是我却对地产价格未来十二个月非常悲观。

作为一个private lender（私人信贷）的负责人，过去两年，我向100多个项目提供了资金，抵押品都是澳大利亚各地的房地产物业。因此，房价下跌对我的业务来说是双重打击——受制于LVR（抵押率），房价一跌能做的项目就变少了。同时，已经借出去的钱对应的抵押品在贬值。所以我是真心不希望房价跌的。

但我不得不说的是，支撑地产价格的根基 <信贷供给的底层逻辑> 正在发生质变。

众所周知，澳洲大多数房地产物业不是用现金买的，是用需要金融机构的贷款。贷款的供给量、利率、审批条件，决定了有多少人能站在拍卖场上举牌。澳大利亚的房价收入比也是一直全球领先，说明支撑房地产依赖着金融的高杠杆。而过去两个月发生的一些事情，让我觉得应该把自己思考的问题和大家分享一下。

先从利率说起。

2月3日，RBA加息25个基点到3.85%。澳大利亚成了2026年全球主要经济体里第一个加息的国家。当全球主要央行还在讨论何时降息的时候，澳洲已经反过来了。

为什么加息？通胀压不下去。

澳洲2月CPI回升到了3.8%，明显高于RBA设定的2%到3%目标。为什么通胀压不下来？很大一部分是澳洲电力价格的上涨。而2月28日中东局势升级后，对于澳洲的通胀更是雪上加霜。市场开始重新定价霍尔木兹海峡的石油供应风险，布伦特原油突破了100美元/桶。全澳汽油价从年初1.69澳元/升飙到了2.19。加了30%。Westpac的模型显示，油价维持在100以上，光能源一项就能把通胀推到4.6%。而中东局势短期内看不到降温的迹象。

截至3月12日，四大行全部统一预测：3月17日加息25个基点到4.10%，5月再加25个基点到4.35%。当我年初和朋友说今年或许要4次加息时，大家都嗤之以鼻。目前看来也许上半年就会完成三次加息。

利率上升，月供增加，偿付能力测试更难通过，银行能批的额度就会缩减。一个100万的贷款，利率从3.6%涨到4.35%，月供多出将近400块。看起来不多，但放在偿付能力测试里，银行是按利率再加3%来算的——很多原本刚好过线的人，现在直接被卡掉了。这是所有后续问题的底层驱动力。

利率在涨，澳大利亚的政府监管也在同步收紧。

2月1日，APRA激活了DTI上限。简单说就是债务收入比超过6倍的贷款，不能超过新增住房贷款总量的20%。这将直接限制银行的放贷能力。

之前DTI是参考指标，银行自己掌握尺度。现在变成了硬约束。首次对杠杆倍数设了硬天花板，一部分原本能批的高杠杆贷款直接被卡掉。悉尼一套中位价的房子，双职工家庭很容易就到6倍DTI。这个上限一旦激活，影响面比大多数人想象的要广。银行在合规压力下，只会主动降低风险偏好，审批的门槛实际上比硬性规定还高。

监管管住了前端，银行自己也在收紧后端。

2月27日，各大媒体都报道了CBA10亿澳元的贷款欺诈——AI伪造收入证明、假税单、空壳公司，ASIC、AUSTRAC和NSW Police都介入了。

这个事情的影响远超10亿本身。Broker渠道占澳洲住房贷款发放的70%以上。AI能伪造收入证明这件事一旦被证实，就意味着这个渠道里有一个不确定比例的贷款，底层质量是存疑的。到底有多少贷款是建在假材料上的？10亿？50亿？说实话没人知道。

银行能做的就是全面收紧审核，四大行都动了——验证流程加长，文件要求提高，低doc产品直接下架。CBA为此将严查broker和referral的渠道。据说多个broker渠道被上报警方，90%的referral渠道被砍掉。

六周内，利率涨了、监管上了硬杠杆天花板、银行自己也在全面收紧审核。整个澳大利亚的银行信贷收缩信号再明显不过——从成本、总量、入口三端同时收缩。

那被银行拒掉的人涌向哪里？非银机构或者private lender。问题是，他们也开始暴雷。

这里我需要解释一下澳洲信贷体系的运转方式，方便大家了解整个行业的背景。

贷款这件事有一个优先级。借款人的第一选择永远是银行——利率最低，审查相对严格。银行借不到就去非银机构，再不行就到private lender——利率最高，门槛最低。银行收紧后，被挤出来的人涌向下一层。

澳洲有大量的非银机构和private lender，不是银行，不吸储蓄，但在房地产融资市场里近几年的占比越来越高。所有银行做不了或者做得慢的借贷业务，比如开发商的建设贷，投资者的过桥资金，银行渠道审批过不了的借款人，最后都会向这些机构借钱。

但私募的钱大部分不是自己的。

常见模式叫warehouse融资。你可以理解为一个大资金池——全球资管巨头或者银行提供信用额度，本地的private lender往池子里注入一定的劣后兜底资金（5%到15%），就可以按照资管合同约定从池子里取钱放贷，还款再流回池子。和平年代大家各赚各的：warehouse提供方赚存款利差，private lender赚和warehouse的息差，借款人借到了银行借不到的钱去进行商业操作。这个模式跑了很多年，大家各取所需。

问题是这个结构杠杆很高。比如一个10亿的池子，管理方自己可能只放了5000万到1.5亿。杠杆7到20倍。行情好的时候，杠杆放大收益。一旦资本市场不确定性提升，warehouse提供方不续约或者砍额度，private lender马上就放不出贷款了。

还有一个问题：资管巨头需要应对投资人赎回的时候，通常会考虑那些最容易变现的资产。澳洲的地产信贷产品流动性好、资产质量高，恰恰就是这一类——最容易被优先赎回。

而现在，这些warehouse的资金方正在出问题。

2月20日到3月10日，英国的过桥贷款机构MFS曝出双重质押丑闻。同一批房产抵押品重复抵押给了不同的债权人，资金缺口13亿美元，巴克莱、阿波罗、Jefferies都有牵涉。MFS做的就是过桥贷款（bridging loans），和澳洲private lender的模式高度相似。同样的资产类别，同样的杠杆结构，同样的warehouse依赖——只不过换了个国家。

3月3日，黑石BCRED基金面临赎回潮，820亿美元的盘子，高级合伙人自己掏了1.5亿来垫付流动性。3月6日，贝莱德的HLEND基金赎回申请冲到了9.3%，直接触发限赎，只让赎5%，贝莱德股价当天跌了8%多。3月11日，摩根士丹利North Haven基金也启动限赎，80亿规模只退了1.69亿，不到客户申请的一半。3月12日，德意志银行年报披露300亿美元的私募信贷敞口，股价跌了6.1%。

这跟澳洲有什么关系？关系很直接。黑石、摩根士丹利、德意志银行这些机构，同时也是澳洲地产信贷市场的主要出资方。摩根士丹利给Pallas Capital提供了5亿的warehouse融资，德意志银行是Liberty Financial的warehouse融资方之一，阿波罗、巴克莱、黑石在澳洲的布局覆盖了商业地产到住宅抵押的多个环节，为澳洲地产提供了大量的资金。

同行已经反映warehouse方在重新谈条件——砍额度、加margin call条款、暂停新drawdown。

银行端收缩，非银端资金源动摇。整个信贷体系双向收紧，没有替代方案。

有些朋友或许还记得，2016年4月，Westpac宣布不再给非澳洲居民和非公民做住房贷款，旗下的St George、Bank of Melbourne、BankSA一起停。对持有海外收入的澳洲公民，LVR从80%砍到70%，还只能买新房。ANZ随后也跟进了。

悉尼和墨尔本的公寓市场进入了长期低迷。墨尔本CBD、Docklands、Southbank这些区域的公寓价格，到现在还低于2017年的水平。一次银行系统的信贷标准的调整，让一个地产的细分市场，低迷了快十年。

但2016年和现在有根本区别。

2016年只关了单个融资模式——银行对海外收入。打击范围是定向的：特定人群（海外买家和持海外收入的公民），特定产品（住宅贷款），特定城市（悉尼、墨尔本为主）。其他渠道还在正常运转，银行对本地收入的借款人照批不误。

这次不一样。银行利率在涨，监管在加硬约束，审批在全面收紧，非银的资金源头也在动摇。整个澳洲的房地产信贷都在地动山摇。

看几个数字就知道信贷收紧会被放大到什么程度。

悉尼房价收入比13到15倍，全球主要城市里常年排前三。这个倍数意味着边际买家对融资条件极度敏感——利率或审批稍有变动，一批人就会被挤出市场。

澳洲家庭目前平均把收入的50.3%用来还房贷，2020年这个数字还是29.6%，五年翻了快一倍。家庭现金流缓冲已经薄到几乎不存在。

悉尼25到34岁的夫妇，房贷占收入的57%。年轻买家几乎没有再承压空间，每涨25个基点就有一批人过不了银行的偿付测试。

供需决定长期方向，信贷决定短期价格。供需缺口20万套没变，但能借到钱的买家变少了。站在拍卖场上举牌的人少了，成交量萎缩，价格自然承压。另一侧，warehouse条件一旦收紧，一批非银行渠道的融资失效，银行借贷的备选方案也随之消失。

未来12个月，更大的概率是钱会更贵，也更难借。

如何应对眼前的局面，我自己思考了以下三件事。

第一，算一下现金流能不能扛住央行利率再涨1%到2%。如果算完发现每个月缺口超出你能承受的范围，现在就考虑降杠杆。主动卖出的价格永远比被迫卖出好。

第二，砍掉不产生收益的负债。车贷、信用卡循环、个人消费贷，这些东西在加息周期里会快速消耗现金流。

第三，尽量多持有现金。现金在加息周期里不是浪费，是你的选择权，是你防御的血条。当前阶段任何超额收益都是要面对市场风险。

当然，我完全可能判断错了，我也希望我判断错了。比如，RBA在5月不加息或者释放鸽派信号。private lender的warehouse仍然有源源不断的资金。主要城市成交量没有出现明显萎缩。这三个条件任何一个成立，下行压力就没有我说的这么大。

我听到的乐章已近尾声，高潮过后便是沉寂。那些尚未落座的人，此刻，是时候找到你的位置。