高盛：国内房地产最危险的时候已经过去了

2026年8月20日，深圳中院一审宣判。恒大集团罚金88.2亿元，恒大地产罚金70亿元，许家印数罪并罚，无期徒刑，没收个人全部财产。

同一天，另一家房企在互动平台回了一条投资者提问。万科说，2026年至今到期的公开债已全部完成展期，首笔分期兑付也已完成，目前公开债均没有逾期。

一个时代在法律上结束了，另一个还在账本上续命。这两件事撞在同一天，几乎没人并置着看。

两个月后，10月下旬，高盛连着发了两份报告。一份是《2027年展望：四大关键转折点推动向2035年新均衡迈进》，一份是对房地产拖累GDP的重新测算。中文互联网很快提炼出一句话：高盛说，国内房地产最危险的时段已经过去了。

这句话传播得很广，但它被截断了。高盛说的“最危险”，主语不是房价，是“房地产对经济增长的拖累”。这两件事的时点，差着好几年。

先把高盛的账摊开。

它建了一个住房模型，把房地产对GDP的影响拆成五条渠道：建筑施工、房地产服务、上游大宗商品传导、交房及入住相关消费、土地出让带来的财政影响。五条加总，得到房地产对当年实际GDP增速的拉动或拖累。

按这个口径，房地产相关活动占我国GDP的比重，峰值接近30%，2025年已经降到约15%，高盛预计2030年起稳定在8%左右。

拖累的曲线是这样的：2025年1.7个百分点，2026年1.8个百分点，2027年收窄到1.3个百分点，2030年前后基本消退。

所以“最危险的时候过去了”这句话，严格翻译过来是：2026年是房地产拖累经济最重的一年，往后开始逐年减轻。

它讲的是宏观增速的边际变化，不是房价的绝对水平。

但这里有个容易被忽略的机制。今年前三季度，土地出让收入同比下降28%，新开工下降25%，开发投资下降21%，三项都比高盛年初的预期更差。高盛自己承认“调整幅度比此前预期的要深一些”。

数据更冷，拖累反而更轻，原因是分母变了。当房地产占经济的比重从接近30%掉到15%，再掉向8%，它能拖累的绝对量自然在缩小。

这不是伤口愈合，是伤口在整体中的占比变小。

而这份报告真正有价值的地方不是结论，是它对房地产库存的拆解。

按传统口径，压力大得吓人。全国未售住宅库存约65亿平方米，对应可售货值约44万亿元。18个样本城市平均总库存去化周期约7年，其中真正可售的库存约27个月。而中期正常水平，大约是5年和十几到二十个月。

但高盛说，高库存不等于高有效供给。

它对18个城市做了一次自下而上的拆解。样本城市平均36%的未售库存是未开发土地，其中超过10%是2021年前成交的，基本可以判定为“卡住”；超过四分之一是2021到2023年的高价地，去化压力很大。2021年前成交的老库存占样本城市未售库存的22%；2021到2023年成交的项目占36%，而它们要面对2023年后新供地、品质更好的“第四代住宅”竞争。

竣工这一环更麻烦。样本城市平均超过一半的住宅项目没有按最初计划竣工，部分城市这一比例高达70%。

高盛把这些叫“卡住的库存”。全国口径下，2026年末未售库存中约34%是卡住的，其中约四分之三来自未开发土地。到2030年末升到49%，2035年末升到84%，库存价值从44万亿降到31万亿，再降到18万亿。

库存总量在下降，但能转化为有效可售供应的部分，下降得更快。

再叠加8月28日的销售制度变革——新出让土地优先现房销售，过渡期内预售资金要等项目完工才能提取——高盛算出一个结果：新房可售面积2028年同比骤降约39%，2029年再降约19%。一线城市因为库存结构更健康、近三年成交土地占比更高，供给收缩提前一年，出现在2027年。

除此之外，一线城市房价还会不会上涨？按照高盛自己的预测，把魔都、深圳未来两年的房价涨幅预测，从15%上调到20%。

这个20%要看清口径：两年、累计、从底部算起。年化不到10个点，而且是从一个已经跌了五年的位置上算。

市场上确实出现了一些配合的信号。9月，70城里一线城市二手住宅价格环比上涨0.2%，连续第7个月上涨。魔都二手住宅价格同比上涨0.8%，是这一轮里第一个同比转正的一线城市。9月魔都二手网签23581套，同比增长17%，创近六年同期9月新高；今年除2月春节外，已连续7个月站稳2万套以上。

挂牌量在往下走。四个一线城市二手房挂牌量9月末合计41.18万套，比4月末的42.53万套少了1.35万套。深圳从2025年7月的6.13万套一路冲到2026年3月的8.43万套，涨幅37.5%，现在回落7.80%，是四个城市里掉得最快的。

支撑这个变化的一个细节是租金回报率。贝壳数据显示，7月重点50城租金收益率2.80%，四个一线城市分别是2.15%、2.11%、2.21%和1.97%。而10月16日10年期国债收益率是1.65%。租金回报率跑赢定存和国债，作用不是让房东靠收租赚钱，而是给持有兜了个底——不急着降价卖了。

有机构把这叫“下跌的刹车，不是上涨的油门”。这个说法比较准确。

如果只看前三个转折点，高盛的这份报告像一份看多报告。但它的后半段是另一个故事。

转折点二：土地出让的下滑会在2031年加速。300城住宅土地出让金从2025年的2.37万亿元降到2026年的1.66万亿元，2027到2029年每年约降20%，2031年降51%，2032年降54%，到2035年降到400亿元。土地投资占销售的比例，从2025年的约32%降到2035年的约2%。

高盛这个判断的逻辑是：新销售模式下预售资金回笼变慢，可预售资源耗尽，开发商拿地能力大幅下降。短期靠预售资金再投资还能撑，2031年之后就撑不住了。

高盛对2027到2035年总需求的预测，也比此前下调了约16%。

还有一个数字更值得琢磨：长期住房供给比率从2025年的1.07升到2035年的1.17，高于发达市场典型的约1.1。这意味着长期看住房存量并不短缺，供给收缩能支撑“企稳”，但撑不起持续大涨。

而2027到2029这三年，是高盛整份报告里信号最混乱的一段。一线供给2027年先收缩，全国新房可售2028年断崖，2029年价格企稳；同时这三年也是房企债券的偿还高峰，老库存可能被迫抛售。供给缺口和清仓抛压同时存在，价格往哪走，取决于哪股力量先耗尽。

高盛特别提醒了一句：拆迁可能主要是原址重建，而非货币化安置，因此对消化市场库存帮助有限。

这份报告最耐读的地方，是它和同一家机构另一份报告的关系。

高盛宏观团队算的是：拖累2027年收窄到1.3个百分点，2030年前后消退。高盛地产团队在同一时期给出的评级是：维持万科A/H“卖出”，维持新城控股“卖出”；维持中海、华润置地、金茂“买入”；上调招商蛇口至“买入”，下调绿城至“中性”。覆盖公司2026到2028年的核心利润预测，平均下调2%到27%，比市场共识低32%到37%。

一边说拖累在减轻，一边把龙头压在卖出。这两件事不矛盾，因为它们说的是两个层面：宏观层面，房地产变小了，所以拖累变小；行业层面，变小之后的份额在重新分配，分不到的人出局。

万科2026年半年报把这层意思写得很直白。上半年营业收入701.7亿元，同比下降33.4%；归属于上市公司股东的净亏损149.5亿元；销售面积293.0万平方米，销售金额358.0亿元，同比分别下降45.6%和48.2%。净负债率135.4%，比2025年底提高11.9个百分点。有息负债3512.6亿元，其中一年内到期的1788.6亿元，占50.9%。

它靠什么撑住？展期，和大股东借款。上半年深铁集团累计提供约45.2亿元股东借款。截至半年报披露日，已有10只公开债券通过部分兑付加配套展期完成风险缓释，涉及本金约181亿元；2025年以来累计完成约485亿元到期公开债的本金偿付或风险处置。

标普信评9月的一份报告里有一句话，把这一轮的信用风险讲得很清楚：行业主要风险已由融资环境变化带来的流动性冲击，转向内部资产质量的弱化。它直接把万科的违约，称为本轮信用风险特征的典型体现。

高盛自己也算过另一面：央国企开发商在2029到2030年，可能占据全国销售额约20%、土地出让金约25%的份额。

同一时期，二手房交易网签面积61746万平方米，同比增长10.7%，占商品房成交的比重超过一半。中国人买房子，从买新房为主，变成了买二手房为主。

财政端的信号更直接。前三季度国有土地使用权出让收入16087亿元，同比下降27.9%；地方基金预算本级收入21328亿元，下降22.3%。契税下降14.5%，土地增值税下降14.5%。

库存确实在降。9月末新建商品房待售面积74825万平方米，同比下降1.5%，连续第7个月同比降幅扩大；其中待售3年以下面积54197万平方米，下降5.0%。从2月末的7.99亿平方米到9月末的7.48亿平方米，七个月少了约5100万平方米。

但去化周期的分化极大。9月末50个典型城市商品住宅去化周期26.9个月，一线24.7个月，三四线32.4个月。城市之间：魔都18.8个月，深圳22.9个月，广州25.9个月；而大连69.3个月，哈尔滨64.6个月，沈阳58.2个月。

同样叫去库存，一边是10个月到20个月，一边是五年以上。

那么，房地产“最危险”时候到底过去了没有？

分三个层面回答，答案不一样。

对宏观增速，最危险的是2026年，也就是今年，往后逐年减轻。这个判断有模型支撑，也有数据印证——房地产占GDP的比重从接近30%掉到15%，再掉向8%，它能拖累的空间在物理上变小了。

对房企，最危险的不是2026年，是2027到2029年。这三年是债券偿还高峰，老库存要清，新供给又断了，中间没有缓冲。万科已经把今年到期的公开债全部展期，但这只是把问题往后推，不是解决。

对普通持房人，答案取决于城市。一线城市的核心区，价格已连续几个月环比转正，挂牌量在降，租金回报率跑赢国债，这是“下跌的刹车”。三四线城市，去化周期三十几个月，人口还在往外走，刹车还没踩到。

高盛给的时间表是：2029年价格企稳，2030年同比持平，2031年涨3%。魔都、深圳到2028年累计涨20%。二手房占整个市场的比重，从2026年的53%升到2035年的75%。

这是一条L型的路，不是一个V型的反弹。高盛没有说房价要涨，它说的是这个行业会以一种更小的、更慢的、更依赖存量的方式活下来。

回到8月20日那个上午。许家印被判无期的同一天，万科在互动平台上说公开债没有逾期。一个时代结束了，另一个时代还在找自己的位置。高盛的报告，只是给这个位置量了个尺寸。

end.