最懂猪的巨头们，为什么套保了还是巨亏？

文 | 万联万象

一家把人工智能、算法工程师和数百万套智能设备搬进猪圈的企业，还是没能逃过巨额亏损。

它就是牧原股份。

2026年9月，牧原已将生猪养殖完全成本降至每公斤11.5元以下。2025年前三季度，公司还赚了147.79亿元；2026年同期却亏损93.19亿元，一年之间，归母净利润相差近241亿元。

亏损的远不止牧原。温氏、新希望、天邦食品、唐人神等猪企同样承压。数据显示，截至10月30日，已披露三季报的23家上市猪企，前三季度归母净利润合计亏损257.40亿元。

更让人困惑的是，不少养猪巨头手中还有一张特殊的“保险牌”，也就是期货套保。简单说，担心未来猪价下跌，企业可以提前卖出期货合约，对冲部分现货销售损失。

既然有工具可以避险，为什么最懂猪的企业，还是没能挡住这一轮巨亏？

8亿元额度，算不出真实套保比例

先看看牧原有多“懂猪”。

牧原在全国1000多个养殖场部署了约330万套智能装备，每天产生超过20亿条数据。2026年，公司先后与阿里云、华为展开合作，将人工智能和数字化技术进一步引入养殖场景。

这些技术最终都要落到一件事上：把猪养得更便宜。

图：牧原智能养殖场内的数字化养殖设备 来源：新华社

过去五年，牧原的PSY，即每头母猪每年提供的断奶仔猪数，从24.4头提高到28.3头；育肥料肉比从2.99降至2.73，意味着生猪每增加一公斤体重，消耗的饲料更少了。

但会养猪，不代表能控制猪价。

2025年12月，牧原董事会批准2026年度商品期货套保业务，保证金和权利金最高占用额不超过8亿元。

8亿元看起来不少，可牧原2026年前三季度卖出了5873万头商品猪，商品猪销售收入达到768.17亿元。有人据此估算，其套保覆盖率可能不到10%。

问题是，这两组数字不能直接相除。

8亿元不是期货合约的总价值，而是开展套保时保证金和权利金占用的最高额度。 期货实行保证金交易，少量保证金可以对应更大的合约价值，而且牧原的额度还覆盖玉米、豆粕等饲料原料，可以循环使用。

牧原半年报披露，期末衍生品投资金额约1.80亿元，占净资产的0.22%。

真正决定套保效果的，是企业在什么价格、什么时间，为多少未来产量建立了保护。仅凭公开披露的8亿元额度，还无法算出实际套保比例。

额度决定工具箱有多大，实际持仓才决定有多少风险得到保护。

期货盈利填不平主业亏损，套保效果不能只看期货端

其他猪企的财报，提供了更直观的案例。

2026年上半年，德康农牧投资收益达到4.97亿元，主要受益于生猪期货平仓收益增加。但同一时期，公司归母净亏损仍达到11.59亿元。

原因在养猪主业。德康上半年生猪平均售价约10.4元/公斤，同比下降30.9%；整体毛利率从18.3%降至负6.4%，还计提了相关资产减值损失。

值得注意的是，德康同期还有约9225万元公允价值变动损失，主要涉及期货持仓浮动盈亏。因此，不能把4.97亿元投资收益全部当作最终套保净利润。

期货端取得收益，与养猪企业整体亏损，可以同时发生。

大北农则提供了一个更有价值的样本。2026年4月9日，公司披露，一季度生猪套保数量占出栏总量的30%至40%，确认投资收益约1.56亿元。按当时初步测算，生猪套保与现货销售毛利相抵后，对利润的影响约为8500万元至1.05亿元。

这组数据不仅反映期货收益，还告诉投资者企业保护了多少出栏量。

相比之下，牧原披露的2026年上半年商品套保衍生品合约与现货盈亏相抵后的实际收益为248.09万元。不过，这属于期现相抵口径，与德康、大北农的投资收益不能直接比较。部分符合套期会计条件的损益，还可能先计入其他综合收益，再根据相关业务实现情况转出。

天康生物的经历同样值得关注。2026年前三季度，公司归母净亏损5.96亿元，但在10月26日的业绩交流会上明确表示，期货套保有效对冲了部分主营业务经营风险。

这些案例说明，套保并非没有发挥作用，只是期货赚到的钱，未必足以覆盖养殖主业的全部损失。

一家猪企提前卖出期货，如果猪价下跌，现货少赚了，期货可能赚回来一部分；如果猪价上涨，期货可能亏损，但现货销售收入也会增加。

套保不是为了让期货账户成为新的利润中心，而是尽量让企业的经营结果更加稳定。

想多做空，要过价格、期限和资金三道关

既然期货能减少部分损失，为什么猪企不干脆把未来半年甚至一年的生猪全部提前卖掉？

首先，期货市场未必给得出一个有利润的价格。

假设一家猪企每公斤生猪完全成本为11.5元，而半年后的期货价格只有10.5元。此时卖出期货，相当于把部分未来销售价格锁在成本线以下。

如果猪价继续跌到9元，套保可以减少损失；但如果价格涨到13元，期货空头又可能亏损，抵消部分现货涨价收益。

锁定亏损有时也是合理的风险管理选择，但它无法凭空创造利润。

套保能锁住价格，却不能把低于成本的价格变成盈利。

第二道坎，是生产周期与期货合约期限之间的错位。

从母猪配种到商品猪出栏，需要经历完整的生产过程，实际出栏时间、重量和销售地区都可能变化。而期货有固定的到期月份，不同合约的成交活跃度也不一样。

一手生猪期货对应16吨。按每头商品猪120公斤计算，100万头猪约对应7500手合约。对于年出栏数千万头的企业而言，安排不同月份的套保头寸，并控制交易成本，并不简单。

2026年10月27日，大商所发布交易限额调整通知，明确套保和做市交易不受此次普通单日开仓限额约束。但这不意味着套保可以无限制持仓，不同合约的流动性、基差变化及持仓管理仍需考虑。

第三道坎，是现金。

假如企业提前卖出期货，之后猪价上涨，期货账户可能需要追加保证金。虽然未来现货也有望卖得更贵，但卖猪的钱尚未到账，保证金却可能要提前支付。

这就是套保中的现金流错配。

对于每天都要采购饲料、支付人工、维持猪场运转的企业来说，保证金占用不是小事。特别是在猪价低迷时期，现金本身就是重要的经营资源。

因此，猪企不能只判断未来价格会不会跌，还要考虑锁价是否划算、合约能否匹配出栏计划，以及资金能否承受持仓波动。

看对价格方向只是第一步，能否以合理成本执行套保，才是更难的考验。

期货能管理价格风险，却管理不了猪周期

期货能管理部分价格风险，但养猪企业承受的是一整套生产经营周期。

猪价下跌时，猪场不能像期货账户一样，点一下平仓按钮就停止生产。仔猪还要喂养，员工工资要发，设备继续折旧，贷款利息也要支付。即使决定减少母猪存栏，产能调整传导到商品猪供应仍需要时间。

牧原的三季报，恰好体现了这种错位。

2026年前三季度，公司销售商品猪5873万头，同比仍有增长，但生猪价格明显下降。到9月，公司商品猪销售均价为10.36元/公斤，同期披露的养殖完全成本已降至11.5元/公斤以下。

成本在降，价格却依然低于成本水平，经营利润持续承压。

这也是规模化养猪最残酷的一面：成本领先是相对优势，不代表任何价格下都能盈利。

假设每头猪比同行少亏100元，数千万头的出栏规模会放大这一成本优势。但只要售价长期低于成本，即使是行业里最有效率的企业，也可能遭遇巨额亏损。

当然，牧原93.19亿元归母净亏损还受到期间费用、资产减值等因素影响，并不能简单按每头猪的亏损推算。

另一个值得关注的数字是现金流。

截至2026年9月底，牧原货币资金约228.88亿元，前三季度经营活动现金流量净额约29.83亿元，其中第三季度净流入约52亿元。虽然利润大幅亏损，经营现金流仍为正，但货币资金增长也受到股票发行募集资金影响。

按上述数据推算，公司上半年经营现金流净额约为负22亿元，第三季度净流入带动前三季度累计转正。

这说明，企业能否穿越猪周期，不能只看利润表。成本控制、债务结构、现金储备和产能调整能力，同样决定企业承受亏损的时间。

真正困难的地方在于，没有企业能够准确知道低猪价还会持续多久。期货可以帮助企业提前管理部分价格风险，却不能替行业消化过剩产能，也无法让持续发生的经营费用消失。

期货不是在猪周期最难熬的时候，突然给企业送来一笔利润。它是一种提前安排风险的工具，而管理风险最有价值的时间，往往在亏损到来之前。

回头看牧原、德康、大北农和天康，这张“保险牌”并没有完全失灵。有人通过期货获得可观收益，却仍然难以扭转主业亏损；有人套保了相当比例的出栏量，也无法因此摆脱周期压力。

这些结果指向同一件事：期货能帮助猪企减少部分价格波动带来的损失，却无法替企业承担整个猪周期。

真正决定一家企业能否走出低谷的，可能不是它有多会做空，而是猪养得足够便宜、产能能够及时调整，以及账上始终留着足够的现金。

毕竟，期货账户里的仓位可以随时调整，猪圈里的猪却每天都要吃饭。猪价可以等反转，猪场的账单不会等。

信息来源说明：

• 企业披露：牧原股份2025年年度报告、2026年半年度报告、2026年第三季度报告、2026年9月份销售简报及2025年12月套期保值公告；温氏股份、新希望、天康生物2026年第三季度报告；德康农牧、大北农2026年中期业绩资料；大北农2026年4月9日套保进展补充公告；天康生物2026年10月26日投资者关系活动记录。
• 监管及交易所公告：大连商品交易所《关于调整生猪期货LH2701合约交易限额的通知》（大商所发〔2026〕391号，2026年10月27日）。
• 新闻报道：时代财经2026年10月31日关于23家上市猪企前三季度合计亏损257.40亿元的统计报道；新华网有关牧原智能养殖的报道。