中国三次化债：三十年里普通人三次付出代价，却也三次迎来窗口期

1999年春天，北京多了一家专门接收坏账的公司，名叫信达。到了秋天，华融、长城、东方也陆续成立。

四家公司的任务很明确：国有银行背不动的坏账，由它们接过来慢慢处理。当初设想它们只运转十年，任务完成就解散。

十年后它们没有解散，二十年后也还在。其中的华融扩张得最快，2017年总资产达1.87万亿元，净利润266亿元。

后来原董事长赖小民落马，他受贿17亿多元，2021年初被执行死刑。他任内留下的亏空，华融在2020年财报中一次性"计提"，当年亏损一千多亿元。

2024年1月，华融宣布公司名称正式变更为"中国中信金融资产管理股份有限公司"，"华融"这个名字从此不再使用。一家为了化解坏账而成立的公司，最后自己成了需要化解的风险。

这听上去有点讽刺，却很适合用来理解三十年的化债：债务不会凭空消失，只会从一个地方转到另一个地方。每转一次，总有一些人替它承担成本，也总有一些人在转移过程中找到了机会。

第一次：坏账从银行转进了"坏账仓库"

上世纪九十年代，银行的坏账主要来自国有企业。不少工厂设备老旧，产品卖不出去，只能借钱发工资，借的钱又还不上，坏账越积越多。

1998年，财政发行2700亿元特别国债，给四大行补充资本金。第二年起，四家资产管理公司从银行接走了大约1.4万亿元不良资产，其中一部分通过债转股方式处理。

银行账面上的大批坏账就这样被剥离出去。这次的成本最直接，也最痛。

国企改革那几年，大批职工下岗，很多中年人拿着买断工龄的一笔钱离开了工作半辈子的工厂。他们失去的不只是收入，原来的生活安排也一下子全没了，住房、医疗、子女上学都要重新想办法。

这一次的机会也很明显。1998年下半年起，各地逐步停止住房实物分配，不少职工有机会按较低价格买下单位原来分配的住房。

2001年底中国加入世贸组织，沿海工厂的订单大量增加。有人去南方打工，有人摆摊、开饭馆，也有人借钱买下了原单位的房子。

十几年后再看，这套房子往往是很多家庭最值钱的财产。这一次化债的办法本身不复杂：财政出钱、拉长时间，先把银行救回来。

真正决定成败的，是当时经济正在快速增长。正因为外贸和城镇化在扩张，下岗职工才有新的去处。

从这一次可以看出，化债光靠财务上的处理不够，还得有新的增长来承接成本。只做账、不增长，成本就会一直压在承担它的人身上。

第二次：政府的债转进了家庭房贷

工厂的坏账处理完后，借钱的主体变成了地方政府。2008年以后，各地纷纷成立融资平台，也就是常说的城投公司，用来修路、建桥、开发新区。

钱主要来自银行贷款和信托，利息高、期限短。这些债务没有记在政府账上，但实际上由政府承担，所以被称为隐性债务。

2014年预算法修订，地方政府获得了正式发行债券的权力。从2015年开始，各地用了三年多时间，累计发行12.2万亿元置换债券，把此前认定的非政府债券形式存量政府债务置换成政府债券，降低了利息负担，拉长了偿债期限，类似于把高息欠款转成低息长期贷款，地方财政的压力明显减轻。

同一时期，三四线城市推行棚改货币化安置，政府直接把补偿款发给拆迁户，由他们自己去买商品房。房地产库存消化了，土地好卖了，地方财政又宽裕起来。

随后房价上涨，大量年轻人背上了长期房贷，居民部门的杠杆率明显上升。

这次置换减轻了地方政府的偿债压力，而同期房地产市场扩张带来的长期房贷压力，则有一部分落到了家庭身上。

这并不是有意为之，在当时的条件下，这是推进起来最容易的办法。只是最容易的办法，长期成本往往不低。

另一个问题是，这次置换只处理了已经纳入统计的债务，城投公司的新增借款并没有被真正控制住。

政府的正式融资渠道打开了，没纳入统计的借款还在继续，所以几年后又需要一轮化债。

机会同样存在。那几年修好的高铁、地铁和市政道路，现在每天都在使用；在低利率时期买了房的人，也有一些赶上了房价上涨。

不过越往后机会越少，买得越晚，压力越大。

第三次：这一次把账目公开了

2023年下半年，新一轮一揽子化债开始。2024年11月，涉及12万亿元的化债安排确定，其中6万亿元为新增地方政府债务限额，4万亿元来自连续五年安排的新增专项债券资金，另有2万亿元棚改隐性债务按原合同偿还。

地方政府通过发行政府债券，集中置换存量隐性债务，减轻利息和偿还压力。

两年下来的结果，有官方数字可查：截至2025年末，全国政府债务（含法定债务和隐性债务）余额102.5万亿元，其中地方政府存量隐性债务余额6.5万亿元，政府负债率为73.2%。

截至7月末，各地发行置换债券1.73万亿元，完成2026年2万亿元额度的86.7%。置换之后，债务平均利息成本降低超2.5个百分点。

融资平台方面，大量平台已经退出名单或压降经营性金融债务。隐性债务减少了，政府法定债务总额却增加了。

隐性债务余额从2023年末的14.3万亿元，降至2025年末的6.5万亿元，但全口径债务已经超过一百万亿元。这再次说明，债务没有消失，只是从城投公司转到了政府的正式账目上。

这一次的进步不在于债务变少了，而在于它从隐蔽变为公开，从利息高的短期借款变为利息低的长期借款。隐蔽的债务最危险，因为谁也不清楚风险在哪里，规模有多大。

公开之后，风险至少可以统计、可以定价，也有了明确的责任方。这一轮的成本分摊得更广，也更不容易被看到。

地方财政收紧开支，一些工程停了下来，城投公司员工面临转岗和降薪。

受影响最直接的是那些等着政府付款的中小企业。

地方化债和清理拖欠仍会影响企业回款。截至2026年9月末，规模以上工业企业应收账款29.77万亿元，同比增长10.0%。

这一轮的机会也和普通人最接近。被拖欠的工程款和货款收回来以后，老板才能给工人发工资，供应商才能结清上游的货款。

今年8月，国常会要求打通"连环清"链条，切实提升清欠质量、严防新增拖欠；湖南也明确了时间表，2026年台账内拖欠账款化解80%，2027年要确保台账内账款"清零"。不过，政策出台不等于问题解决。

媒体已经注意到，一些地方存在"纸面化债"、地方保护、执行难等问题。10月的财政报告也专门要求严防虚假化债、新增隐债。

这些问题被明确写出来，说明情况并不轻松。

三次化债放在一起看

三次化债放在一起看，第一次是银行坏账转给资产管理公司，国企改革中的下岗职工也承受了转型成本；第二次是存量地方政府债务转成政府债券，同期房地产扩张又让一部分年轻购房者背上长期房贷；第三次是把隐性债务公开并置换，成本和压力主要落在地方财政、城投公司和等着回款的中小企业身上。

三次的方向是一致的：从隐蔽到公开，从高利率到低利率，从拖延处理到正式承认。正式承认最难。

三十年前，没人能说清银行到底有多少坏账；十年前，也没人能说清隐性债务的确切规模；现在这个数字已经写进了提交全国人大常委会的报告。对普通人来说，三次化债有一个共同规律：成本总是先由最难调整的人承担。

下岗的中年工人、高位买房的年轻人、被拖欠货款的小老板，都很难很快改变自己的处境。机会则更多留给了那些较早调整的人，比如及时去南方打工的工人、看清房价周期的家庭、尽快收回欠款并调整经营的企业主。

他们未必比别人聪明，只是更早接受了旧的局面已经结束。衡量一个国家财政是否成熟，不在于有没有负债，而在于能不能把账目公开、算清楚，并按时偿还。

个人也一样。债务总要有人承担，弄清楚这一次成本落在了谁身上，也就能大致判断下一次机会会出现在哪里。