百亿市值蒸发，“甜牛奶第一股”越忙越穷

文 | 观潮新消费

2021年春天，李子园靠一瓶奶粉、白砂糖和饮用水调配出的甜牛奶登陆上交所，顶着“甜牛奶第一股”的光环，市值一度突破百亿元。

那是一个属于“奶替”的黄金年代，纯牛奶在下沉市场又贵又寡淡，李子园用一口甜香填进早餐摊、校边店和网吧收银台，把一瓶含乳饮料卖成了几代人的味觉记忆。

但故事很快急转直下。2022年-2024年，含乳饮料销量增速分别为-8.06%、-1.67%和0.41%，2025年跌至-14.14%，这一年仅卖出21.61万吨，原本微弱的增长苗头骤然夭折。

品牌身价也一跌再跌。2025年中滑至50亿元左右，年底市值进一步缩水至44.63亿元，截至2026年11月3日收盘仅有35.82亿元，较2021年6月逾147亿元的高点蒸发逾七成。

曾经资本追捧的“童年概念股”沦为冷门标的，单靠一瓶甜奶的增长故事，已经到头了。

甜牛奶卖不动，经销商不愿陪跑了

李子园上市即巅峰，高光期并不长。

2021年，李子园营收规模突破14.7亿元，创下2016年以来最高水平。此后三年业绩增长近乎停滞，2022-2024年分别为14.04亿、14.12亿和14.15亿元。

转折出现在2025年，这一年营收降至12.96亿元，较上一年下滑8.44%，到了2026年上半年，公司营收同比下滑2.7%至6.05亿元，赚钱能力不进反退。

李子园2026年上半年经营情况
图片来源：李子园2026年半年报

账面收入急剧恶化的根源在于主业不争气。含乳饮料长期占总营收八成以上，上半年这项业务收入5.03亿元，同比减少13.59%，它的失速直接击穿了李子园的生存底座。

营收空间收窄的同时，成本压力又把经营推向红灯区。

2026年上半年，原材料涨价将营业成本推高5.58%至3.95亿元；财务费用因利息费用增加、利息收入减少而暴涨693.32%至376.54万元。

多项刚性支出叠加，利润被不断挤压。2026年上半年，李子园归母净利润6503.54万元，同比下降32.34%，约为营收跌幅的12倍，扣非净利润5513.91万元，同比暴跌36.85%，盈利能力大幅弱化。

更棘手的是，存货越来越难变现、资金回流周期不断拉长。2026年上半年末，存货账面价值冲到2.37亿元，较年初增长54.18%，存货周转天数从2025年末的77.89天拉长到89.05天，旧货迟迟未能出清。

库存积压导致资金回流速度变慢，账上现金开始捉襟见肘，当期经营活动现金流净额仅剩1393.16万元，同比暴跌82.84%。

账面资金告急、货又卖不出去，李子园不得不主动调整经营布局。

先削减产能省钱。2026年8月，公司终止“年产15万吨含乳饮料生产线扩产项目”，将剩余约1.42亿元募集资金永久补充流动资金，原本投向未来产能的钱，被抽调出来用于救急。

李子园将募集资金转调为现金流公告

紧接着，以“强化经销商动态评估、主动清理低效无效客户”为目标，开始收缩渠道投放。

2025年，李子园新发展456家经销商、淘汰840家，全年净减384家；2026年上半年再减179家，期末只剩2063家，一年半的时间就失去了超560个合作伙伴。

经销商是品牌根基，过去三十年，李子园靠经销商渗透乡镇、校园周边和社区小卖部，以高周转、稳定价差持续铺货，渠道收入长期占总营收九成以上，裁减经销商的数量势必会伤筋动骨。

以华中地区为例，期内经销商从609家降至461家，净减148家、掉了约四分之一，收入随之从1.12亿元降至6474万元，同比蒸发超42%。

李子园华中地区的收入情况
图片来源：李子园2026年半年报

华中地区是李子园的重要销售区域，其收入大幅缩水直接拉低了整体经销渠道收入，2026年上半年公司经销渠道收入5.60亿元，同比下降4.36%。

不过品牌这么做，正中不少经销商下怀，经销商离了李子园，腾出的位置可以给伊利、蒙牛，或是其他动销更快的品牌，卖几个爆款就能回血。

而李子园的线上渠道还未完全打通，离了经销商它很难独活，2026年上半年，品牌的电商收入占总营收不足一成，根本填不上线下流失的窟窿。

它的产品结构、价格带和铺货逻辑，全都长在这套下沉经销体系上，短期还无法摆脱对经销商渠道的依赖。

经销商可以转身离开，李子园却已经困在以往的成功路径里出不去了。

主业挣不动，副业越卖越穷

李子园的困境，表面看是渠道端不给力，实际还是需求错配的问题。

产品方面，李子园的成功几乎都押在甜牛奶这款单品上，巅峰时含乳饮料占营收97.12%，其优势是极致的香甜口感加亲民定价，契合过去“好喝优先”的消费习惯。

短板也很明显，一瓶甜牛奶的蛋白质含量仅1g/100ml，约为纯牛奶国标2.9g/100ml的三分之一。

不仅蛋白质含量低，高糖分更是硬伤。李子园的甜牛奶每100ml含糖10.5g，一瓶450ml约含50g糖，是每日推荐摄糖上限25g的两倍，配料表上白砂糖和食品添加剂排位靠前，常年被消费者诟病为“工业甜水”。

随着终端需求转向健康化，李子园核心单品的短板被无限放大。

今天的家长为孩子挑选饮品，优先看蛋白质、糖分和添加剂有多少，而年轻群体又热衷于控糖减脂，核心受众对配料表和低负担的要求正在变高，含乳饮料不再是首选。

数据也能验证这一趋势。中国青年报调研显示，69%的消费者购买饮料前会翻看配料表；另外，艾媒咨询的报告指出，63.76%受访者选购瓶装饮料时，会优先挑选无糖、低卡款饮品。

面对市场环境变化，李子园的转型动作不少，思路却不够新。

2025年3月推出维生素水，5月前后扩充玉米汁、双柚汁、青柠汁等果蔬汁线；2026年3月电解质水在糖酒会系统化重启，4月又推出“电解质+氨糖”和葡萄汁灯泡奶。

李子园2025年春季上线维生素水
图片来源：李子园

明星代言也早早铺开，2025年5月将成毅升级为全球品牌代言人，投放覆盖海内外商圈、高铁地铁和核心梯媒，目标直指年轻消费群体。

但雷声大雨点小，李子园的新业务并未成长起来。

2026年上半年，维生素水、电解质饮料、风味饮料和果蔬汁等其他产品收入为0.97亿元，增量仅0.61亿元，而含乳饮料收入去年同期少赚0.79亿元，新业务连主业的缺口都填不满，更谈不上接棒了。

更麻烦的是，新品毛利率普遍低于甜牛奶，继续发展将拉低品牌的盈利水平。

李子园管理层在2026年5月投资者交流中坦言，新品尚处爬坡期，毛利率低于核心含乳产品，收入结构变化会带来阶段性稀释。

2026年上半年，其毛利率从2025年同期的39.86%降至34.75%，其中二季度单季仅有31.81%，新品卖得越多盈利能力越差。

转型的效果不显，问题不在于投入多少，而是钱花错了地方。

一方面，品牌“重营销、轻研发”导致自身发展失衡。2026年上半年销售费用8024.82万元，研发仅849.01万元，营销是研发的十倍左右，资金更多流向铺货曝光而非产品打磨，没有强悍的产品力托底，品牌定位再光鲜也不过是空中的楼阁。

李子园2026年上半年费用情况
图片来源：李子园2026年半年报

另一方面，李子园的新品更多是在跟风补位，缺乏真正的差异化。果汁、功能饮料已是红海，维生素水有元气森林、农夫山泉卡位，电解质水方向李子园2026年3月才系统化重启，而外星人、尖叫早已占住市场心智。

配方上没有实质性创新、新鲜感不够，消费者就没有非买不可的理由，投再多广告也换不来长期复购。

当初李子园能上市，是因为资本市场默认它处在一条可持续扩容、可复制全国的长坡赛道上，并给出高估值。

彼时大量消费者寻找“奶替”，李子园抓住的正是特定消费窗口期的红利，赛道本身的增长潜力有限。

如今红利窗口关闭，李子园出现经营疲态并不是偶然波动，而是大单品依赖叠加品类下行的结果。

而这也是许多甜牛奶玩家要共同面临的考验。

甜奶赛道集体退潮，老玩家无一幸免

曾经依托下沉市场蓬勃发展的甜牛奶市场，正从“增速放缓”滑向“存量收缩”。

马上赢数据显示，2026年二季度含乳饮料销售额同比下跌19.20%，三季度销售额同比下滑18.37%。行业已进入缩量阶段，渠道端的实际动销能力明显减弱，一众老牌玩家在同一道坎上挣扎。

最有参照意义的是旺旺集团。与李子园同为国民级复原甜奶，旺旺依托庞大经销网络与经典IP红利长期占据赛道头部，但近年同样遭遇瓶颈。

2025财年（截至2026年3月31日），旺旺的乳品及饮料板块收入123.42亿元，同比提升1.9%，核心单品旺仔牛奶的销售额却下滑0.3%，增长几乎全靠果汁、功能饮品和休闲食品等板块拉动，经典甜乳饮已带不动增长。

旺旺的乳品及饮料收入图片来源：旺旺集团2025财年报告

其中缘由并不复杂。旺仔长期绑在“甜、复原乳”标签上，这套配方在过去是竞争力，在健康化浪潮下却成了负担。

复原乳在纯牛奶、低温奶便宜又易得的今天，早已丧失“奶替”的刚需属性，旺仔牛奶守住的更多是礼品和怀旧场景。

旺旺不是没努力过，年轻化营销、IP联名、风味新品都试过，但联名带来的话题热度基本都回流到经典款旺仔牛奶身上，新品很难借势完成心智赋能。

天津海河也未能例外。海河曾靠多款风味花色奶短暂拉动销量，营收从2019年的4.6亿元攀升至2024年的11.01亿元，可好日子没过多久，2025年其销售规模回落至10亿元。

在一个持续缩量的盘子里，海河想用老办法，即开发更多口味甜奶拉动增长。目前该品牌的甜奶口味已超50种，但新品多停留在口味微调和猎奇尝鲜上，始终未跳出高糖甜奶的生意逻辑，并没有掀起多大水花。

剩下那些不知名的区域甜奶品牌，它们缺乏全国知名度，仅靠本地乳企资源主打平价甜奶和学生早餐奶，在县域乡镇渠道走量，以低供货价、高返点勉强维持生计。

甜味乳饮不是没有需求，只是大众买它的理由变了。市场不拒绝好喝的乳饮，只是多数人不愿再为传统甜牛奶“高糖、低蛋白”的旧配方买单。

当一代人的童年味觉红利耗尽，传统甜牛奶过往跑通的渠道叙事便会失效，流量与货架资源只会不断向健康属性更强的品类倾斜，靠一款大单品铺遍全国的增长模式，也就走到了尽头。

李子园们的挣扎，只是这场行业出清里的冰山一角，传统铺货渠道还在、货架上的甜牛奶也没有完全消失，但属于旧时代的消费共识，再也回不来了。