资不抵债，把人山人海的北京环球度假区推向“刀口”？

【文/观察者网 高蕾 编辑/赵乾坤】

2026年9月，北京环球度假区刚过完五周岁生日。一个月后，其母公司康卡斯特集团2026财年三季报就递上了一份并不匹配这份“热闹”的账本。

该集团财报显示，截至2026年9月底，北京环球度假区相关资产约77亿美元，负债约78亿美元，账面净资产约负1亿美元，“资不抵债”局面出现。而在2025年底，其资产74亿美元、负债73亿美元，尚维持约1亿美元的正净资产。不到一年，其净资产减少约2亿美元，负债增长快于资产积累。

“资不抵债”这一表述迅速将北京环球度假区推至各大媒体的聚光灯下。

这不是一个“乐园没人去”的故事。恰恰相反，根据主题娱乐协会TEA公开数据显示，北京环球度假区2023年接待游客约900万人次，同比增长109.3%；2024年进一步增长8.6%至977.5万人次，增速在全球前15大主题公园中排名第一；2025年接待游客约980.4万人次，继续创历史新高。其全球排名也由2023年的第15位提升至2024年的第12位，并在2025年保持稳定，且实现了从开园以来客流的连年增长。

顶级IP、庞大客流与亏损之间的反差，指向的并非单一因素，而是一套在开园之前就已基本锁定的财务与经营结构。

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“资不抵债”到底该怎么读？

首先需要厘清“资不抵债”在主题公园语境中的准确含义。康卡斯特对北京环球度假区持股30%，中方以首旅集团为首的联合体持有70%，但康卡斯特作为可变利益实体将北京环球全额并表，因此77亿美元资产、78亿美元负债是项目整体的合并口径，并非美方30%权益对应的份额，范围也不限于门票业务。

有媒体报道称，这一“资不抵债”仅反映康卡斯特并表口径的账面数字，不是北京国际度假区有限公司法律实体的独立审计结论，不等于项目运营失败或债务违约。主题公园前期投资大、折旧高、经营租赁负债计入报表，账面净资产为负在重资产合资项目的爬坡期并不罕见，真正关键的指标是经营现金流能否覆盖利息和到期债务。

另外，值得警惕的是盈利趋势。康卡斯特业绩演示材料显示，截至2026年9月的过去12个月，北京环球度假区调整后EBITDA(即“息税折旧及摊销前利润”，是衡量企业核心经营盈利能力的重要财务指标)约为1亿美元，上年同期约为2亿美元，降幅达到50%。

北京环球度假区主业现金创造能力在一年内腰斩，比账面净资产的符号翻转更能说明经营压力正在实质性加重。此外，其债务端也在扩张，截至2026年9月底，北京环球度假区未偿债务较2025年底增加约1亿美元，项目仍在依靠债务滚动或新增借款维持资金安排。

康卡斯特首席财务官贾森·阿姆斯特朗在高盛投资者会议上直言：北京园区受到宏观经济的影响，消费者的状况已经传导到公司业务。

人来了，为何钱没来？

北京环球度假区的建设周期本身就是一道伏笔。项目2001年签署合作意向，2014年获批，2021年9月20日才开园，从想法产生到开门迎客历时整整二十年。北京环球自身投资约500亿元，另有报道显示贷款约300亿元；加上地铁、高速等配套基础设施，累计投入超过1000亿元，是迄今投资规模最大的环球影城。

而北京环球度假区的开园时点并不理想。中国主题公园研究院院长林焕杰向观察者网表示，2021年9月开园恰逢疫情防控较严时期，游客出行谨慎，当时他给出的判断是“生不逢时”。2022年上半年，北京环球度假区因疫情短暂停运近两个月，全年实际对外营业仅304天，入园人数约417万人次。

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这一数字构成此后亏损周期的起点，也意味着项目在最需要客流爬坡的第一年，就遭遇了外部环境的硬约束。

2023年起客流快速修复，但亏损并未随之收窄。联合资信再跟踪评级报告中分析指出，项目前期投资规模大、债务负担重，较高的折旧和利息费用持续压低利润；乐园日常经营收入在扣除高昂的固定资产折旧和债务利息等刚性成本后，利润空间被大幅压缩。

2025年的数据尤其值得细看：人来了，亏损反而扩大了。林焕杰表示：“2025年北京环球度假区的入园人数有所增加，但营业收入下降，亏损进一步扩大。但这个情况不只是环球影城，国内很多主题公园都存在客流上涨、收入反而下降的情况，因为游客不消费，或者说更理性消费了。”

林焕杰分析说，以前，游客可能带了一瓶水，不够喝再买。现在很多游客是带了一瓶水，喝完拿水瓶去接园区免费的饮用水，就不用买了。还有游客是自己带着食物进来，无需在乐园消费。

这种反差说明什么？林焕杰表示，说明游客规模能够反映市场吸引力，但是不代表经营质量。对于大型主题公园来说，游客的实际支出水平如餐饮和商品消费、消费运营成本以及前期投资形成的各种各样的折旧、利息负担等，都会影响最终的利润。那么，北京环球度假区亏损主要是跟前期投入规模大、负债重、折旧成本和利息费用较高有直接关系。

更大的结构性差异在于投资节奏。上海迪士尼采用分阶段推进、先开园再扩园的路径，北京环球则是一次性大规模投入，在开园之初就形成了更重的债务结构和折旧基数。

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浙江工商大学旅游与城乡规划学院副院长、教授管婧婧向观察者网表示，北京环球度假区客流增长而盈利乏力，核心在于高杠杆下的财务成本与折旧压力。其投资巨大、负债约78亿美元、利息支出及资产折旧严重侵蚀利润。虽其二次消费占比高于行业均值，但尚未覆盖高昂的固定成本。

“此外，其市场热度消退后获客成本上升，且需持续投入资本维持IP新鲜感，导致营收增长无法抵消庞大的运营与财务负担，处于典型的重资产回收阵痛期。”管婧婧说。

有分析指出，主题公园的经营，始终以客流规模为核心基础。只有扎实稳健的客流基本盘，主题公园才能够在既有设施基础上，创造更多收入的机会，并通过提高资产利用效率逐步释放规模经营优势。对于具有明显季节和气候约束的北方主题公园而言，客流基本盘也为主题公园应对行业波动、持续投入内容并提高既有资产效率提供了重要支撑。

进入稳定盈利阶段常需多久，何为真考验？

但客流基本盘并非凭空而来，首次到访靠的是IP号召力，持续客流则要看其能不能让游客愿意再来。

北京环球度假区的核心IP如哈利·波特、变形金刚、侏罗纪世界，受众并不小，开园初期也确实出现过一票难求的局面。但林焕杰提出了一个容易被忽略的事实：北京环球落户的项目基本上是老项目，哈利·波特、变形金刚、侏罗纪、未来水世界在全球其他环球影城已运营多年，中国游客此前通过出境游已有体验，存在审美疲劳；园内真正的新增内容有限，功夫熊猫区域的吸引力相对较弱。IP提供的是首次到访的号召力，但持续盈利需要完整的经营体系来支撑。

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林焕杰强调，评价一个大型主题公园不能只看单一指标。游客量反映市场吸引力，门票和二次消费收入反映消费转化能力，酒店入住率反映度假产品吸引力，复游率则反映游客满意度和持续经营能力。“从经营质量看，我更关注人均综合消费、复游率、经营现金流和利润水平。一个公园既要有人来，也要让游客愿意再来，才能形成可持续收益。”

至于盈利时间周期，林焕杰明确表示没有统一答案。迪士尼在不同区域、不同项目的回收周期也存在7至9年、9至11年的差异，大型主题公园进入稳定盈利阶段通常需要较长时间，5年、8年或10年都有可能，取决于项目规模、融资结构、客源市场和经营能力。不能仅用开园五年的利润表现判断项目全部价值，但持续亏损、收入压力和债务负担也确实提示项目需要更加重视经营效益和财务结构。他特别提到，应关注收入、经营现金流和债务偿付能力是否逐步改善，“如果持续连利息都还不上，那就不一样了”。所以，资产回收期和实现年度盈利的时间也不能简单地划等号。

更深层的分析在IP属性与复游结构。有分析将两者的差异概括为，迪士尼依靠全年龄段覆盖的超级IP体系和家庭向复游结构，环球影城则更多依赖粉丝型爆发与电影宇宙的情绪刺激，前者的复游行为更稳定、消费生命周期更长，后者在核心粉丝完成“一生一次”的朝圣式消费后，复游驱动力会出现衰减。

此外，管婧婧表示，国际IP授权费用不菲，且随着新鲜感消退，维持高复游率需不断追加资本开支以更新体验，导致利润空间被压缩，品牌号召力难以在短期内覆盖庞大的资金成本。

上海迪士尼年卡用户的日常化渗透和限定周边策略，使部分消费发生在入园行为之外，形成更宽的二次“消费漏斗”。北京环球度假区则以跨城一次性游客为主，复游黏性相对有限。林焕杰亦指出，上海迪士尼运营十年、持续扩建，北京环球五年内项目更新节奏偏慢，两者在“常变常新”上的投入密度不同，直接影响了复游率和二次消费的厚度。

对于乐园经营方面，林焕杰给出的建议是，北京环球度假区应从追求投资规模转向更重视投资效率和经营回报，新增项目分期实施，同时通过节庆活动、演绎更新、场景改造和IP联动，以相对灵活的投入保持吸引力，在投入与收入之间找到平衡点。

林焕杰提到，北京环球有必要加强与北京城市旅游资源的联动，以环球影城加大运河为重点，串联运河文化景区、博物馆、商业街区和周边酒店，开发适合亲子家庭和外地游客的多日旅游产品，推动单一主题公园向综合旅游目的地转型，“让游客从游览一个主题公园，延伸到体验一座城市的文化和生活”。

开业五年，北京环球度假区证明了中国市场对顶级主题公园的客流承载力，近千万人次的年接待量在全球范围内都属第一梯队，品牌吸引力和市场地位已经得到验证，对通州城市副中心的文旅带动作用也客观存在。但它同时暴露了一个更朴素的事实：客流是主题公园的必要条件，却不是盈利的充分条件。要让“顶级IP”真正转化为可持续的利润，北京环球需要解决的不是“有没有人来”，而是“人来了之后，愿意再来多少次、多花多少钱”。

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