人民币将进入贬值周期

文 | 清和 智本社社长

先看央行刚刚发布的新政策：

11月3日，央行宣布，自2026年11月15日起，将金融机构外汇存款准备金率上调2个百分点，由4%提高到6%。[1]

央行为什么在这个时候上调外汇存款准备金率？

主要目的就是抑制人民币过快升值。

这是不是“政策顶”？释放什么信号？人民币将继续升值，还是进入贬值通道？人民币汇率由什么决定？

本文为“社长说热点”的音频转文字，试图把几个重要问题讲清楚。

本文逻辑

一、政策信号：纠正人民币单边升值预期

二、政策逻辑：维护人民币汇率基本稳定

三、周期判断：人民币汇率进入贬值通道

【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】

政策信号纠正人民币单边升值预期

这是一个重要的明确的政策信号。

我们知道，提高准备金率，是收紧流动性。但这次收紧的是外汇，不是人民币。商业银行吸收外币存款后，需要按规定比例向央行缴存准备金。比例提高，银行可用于贷款、投资和交易的外汇资金就会减少。境内市场可用美元减少，有助于缓解美元供给过多形成的人民币升值压力。这就是政策调控的市场逻辑。

截至2026年9月末，金融机构外币存款余额约1.2万亿美元。上调2个百分点，静态估算相当于回收约240亿美元外汇流动性。[2]

这是近五年来首次上调外汇存准率，其对市场的最大影响，不是冻结240亿美元，而是释放一个明确的政策信号：打破人民币单边升值预期，抑制跟风结汇和顺周期交易，维护汇率稳定。

市场也很快作出反应。政策发布当天，离岸人民币对美元报6.6711，日内贬值0.36%；扭转了此前连续13个交易日单边升值的走势。[3]

央行为何在这个时候出手？

这轮升值的速度和幅度已经超出预期。本轮行情始于2025年4月，人民币随后持续走强，离岸人民币从7.42升值到本周的6.64，为2022年6月以来最强水平。[3]

在这轮快速升值的浪潮中，很多企业担心人民币持续升值，集中结汇，急于结汇，或者换汇对冲风险。

央行要打破的是这种单边升值的预期，削弱人民币持续上涨的动力。

上一次上调外汇存准率是在2021年12月，由7%提高到9%。当时人民币同样快速升值，政策出台后，人民币在两个月后转跌，2022年初从6.3左右迅速贬值，11月一度跌至7.32附近。[5][6]

当然，那轮快速贬值的主要推动力，是美联储激进加息、美元走强。但它提前表达了央行抑制过度升值的态度。政策拐点可以先出现，市场拐点随后到来。

但是，依然有很多人认为，人民币将进入一个强劲的升值周期。

此前，高盛预测人民币将进入“5时代”，认为2031年底将升至5.5。[7] 这个预测影响力很大，强化了市场的长期升值想象。

外资行为什么普遍看多人民币，或者认为人民币被严重低估？我的理解主要有两个理由。

第一，从欧美经济利益看，人民币升值可以抬高部分中国商品的外币价格，削弱其出口价格优势，缓解中国出口对欧美制造业的竞争压力。因此，外部希望人民币升值，有现实的利益基础。

第二，从价格估值看，中国商品相对便宜。欧美前些年经历高通胀，中国价格承受下行压力，中外价格差距扩大，外资行普遍从购买力平价的角度判断人民币被低估。

例如，同一种汉堡，中国卖26元人民币，美国价格涨到6.2美元，两者相除约为4.2。只看这一个价格比，人民币兑美元的隐含汇率似乎应该升到4.2，而不是现在的6.6。

这种分析有没有道理？

有一定的道理。中国出口保持韧性，确实与商品性价比高有关。性价比高，吸引买家。这不仅体现在低技术产品，也体现在不少具有技术含量的产品上。

但是，这个分析问题更大。购买力平价理论关注的是可以贸易的商品，更多不可贸易商品无法评估，例如汉堡价格包含工资、房租、税费和本地服务。[8]

更重要的是，外汇市场不只有商品交易，还有资本流动。在金融时代，资本账户对汇率的影响更大。出口商赚到美元，如果不结汇，而是持有美元、配置美股美债，就不会形成相应规模的人民币买盘。即便出口很强，人民币仍然可能贬值。商品竞争力决定外汇收入的一部分，资本配置和结汇行为则决定出口收入何时进入兑换市场，进而影响汇率。

所以，不能只用购买力平价判断人民币汇率，更不能把一个长期估值目标，当成单边升值必然延续的证明。

不过，很多人坚信人民币会进入长期升值通道的另一个理由是国家意志。他们认为，人民币升值是人民币国际化战略的需要，人民币要崛起，美元要崩溃。

大家不要用这样的大国叙事代替汇率分析。政府对人民币汇率的管理能力很强，也确实希望推进人民币国际化。但管理能力强，推进国际化，不等于要推动单边升值。

我们需要准确理解政策意图，那么外汇政策的意图是什么呢？

政策逻辑维护人民币汇率基本稳定

直接看央行的完整表述。

2026年第二季度货币政策执行报告重申：人民币实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制度；保持汇率弹性，发挥汇率对宏观经济和国际收支的自动稳定器作用；稳定预期，防范超调，保持合理均衡水平上的基本稳定。[9]

这段话，我的理解有三点。

第一，汇率服务于宏观经济。人民币不会为了升值而升值，也不会为了贬值而贬值。增长、就业、物价、国际收支和金融稳定，才是政策需要统筹的目标。

第二，在跨境资本管理和有管理的汇率制度下，保留汇率弹性，允许双向波动。市场决定交易供求，政策调节交易条件和市场预期。人民币的弹性，始终要放在这个制度框架下理解。

第三，保持稳定，防范超调。过快贬值会强化资本外流预期，过快升值也会诱发跟风结汇。央行既要防止贬值过度，也要防止升值过度，没有单独追求人民币持续升值的政策目标。

为什么我反复强调这一点？

我们对央行逆周期因子的跟踪判断，就能够证明这一点。

去年11月以前，人民币在7.0以上承受贬值压力，央行通过逆周期因子来抑制过度贬值；今年人民币持续升值，逆周期调节转而抑制过度升值。政策始终在纠正单边预期，只是调节方向发生了变化。近期升至6.64附近，央行进一步提高外汇存准率，直接收紧外汇流动性。[10]

11月3日，潘功胜行长向十四届全国人大常委会第二十五次会议报告金融工作时，强调维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行。[11] 很多人只关注股票市场，但外汇市场也在其中。防止人民币持续单边升值，同样属于维护金融稳定。

有人会说，政府只是不希望升得太快，试图制造慢牛，把人民币慢慢升到6.0、5.0。我的判断是，不会。政府不会希望人民币沿着单边升值的路线，慢慢走到这些位置。

原因很简单：出口长期以来都是中国经济的重要支撑，当前内需不足，出口尤其重要。2026年前三季度，出口23.20万亿元，同比增长16.4%；社会消费品零售总额增长1.1%，固定资产投资（不含农户）下降7.2%。[12] 外需与主要内需指标的表现存在明显差异，出口对订单、就业和企业现金流的作用不能低估。

人民币强势升值，会削弱出口企业的人民币收入。比如100万美元收入，按7.0结汇是700万元，按6.6结汇只有660万元，减少40万元，降幅约5.7%。对于人民币成本较高、利润较薄的企业，这损失不小。

当然，今年出口强劲，外部贸易压力又大，允许人民币适当升值，缓解外部压力，尤其是来自美国的压力，这一点我认可。但有人说，迫于外部压力，人民币可能会出现类似于日本80年代广场协议后那种升值。我的判断是，政府不会这样做，当前汇率政策自主性强，更多是服务于宏观经济目标。

接下来的问题是：人民币为什么升值或贬值，由什么决定？像今年就很奇怪，为什么今年美元偏强，人民币也偏强？

首先要明确，人民币汇率是受管理的，跨境资本是受管制，这些管制政策决定人民币的波动区间。

从2015年“8·11”汇改以来的经验看，人民币对美元主要在6.2—7.4一带双向波动。我的理解是，政策一直在避免人民币形成持续单边行情。这个区间，可以作为观察有管理汇率如何保持有限弹性的大致参照。[13]

政府的调节手段也分两类：一类是中间价、逆周期调节、外汇准备金、离岸央票及外汇交易等工具；另一类是跨境资本管理，直接约束资金进出的条件。前者调节价格、流动性和预期，相对温和；后者调节资金通道，相对刚性。

其次，两个账户一起决定人民币在这个区间内波动。一是经常账户，主要是商品、服务和收益往来，二是资本和金融账户，主要涉及跨境资产配置，也就是通常所说的资本流动。[14]

在经常账户中，持续的贸易顺差是人民币升值方向的力量。但有升值力量，不等于一定升值。中国出口强劲多年，人民币并没有因此一直上涨。

在资本和金融账户中，资本跨境配置是导致人民币贬值的力量，但是这股力量长期被管制。中美利差扩大、美元资产收益较高时，投资美股美债的意愿增强，资金外流压力上升，人民币容易贬值。11月3日，中国和美国10年期国债收益率分别为1.6210%和4.95%，美国高约333个基点。[15][16] 但资本跨境流动受到管制，投资意愿不一定能全部转化为实际流出。

经常账户和金融账户最终要落实为银行结售汇，共同决定人民币汇率走势。通常，银行净结汇增加有利于人民币升值，逆差则推动人民币贬值。

接下来，人民币汇率将怎么走？

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参考文献（下滑查看）

[1] 中国人民银行．中国人民银行决定上调金融机构外汇存款准备金率[EB/OL]．(2026-11-03)[2026-11-04]．原文链接。

[2] 中国人民银行调查统计司．2026年前三季度金融统计数据报告[EB/OL]．(2026-10-14)[2026-11-04]．原文链接。

[3] 杜川．央行出手稳汇率，弱化人民币单边升值预期[EB/OL]．第一财经，(2026-11-03)[2026-11-04]．原文链接。

[4] Board of Governors of the Federal Reserve System．Chinese Yuan Renminbi to U.S. Dollar Spot Exchange Rate (EXCHUS)[DB/OL]．Federal Reserve Bank of St. Louis，FRED，(2026-11-02更新)[2026-11-04]．原文链接。原始统计来源为美联储G.5；本文使用2025年4月至2026年10月月均序列。

[5] 中国人民银行．2021年第四季度中国货币政策执行报告[R/OL]．(2022-02-11)[2026-11-04]：18．原文链接。

[6] 梁斯．2022年人民币汇率走势回顾及2023年展望[R/OL]．中国银行研究院，宏观观察，2023年第16期（总第471期），(2023-03-01)[2026-11-04]：1—2．原文链接。

[7] 赵容晟．高盛预测未来五年人民币将持续升值，预计升至5.5元[EB/OL]．亚洲日报，(2026-09-04)[2026-11-04]．原文链接。

[8] World Bank．PPPs for policy making: a visual guide to using data from the ICP—Uses and limitations of PPPs[EB/OL]．(2021-05-18)[2026-11-04]．原文链接。

[9] 中国人民银行货币政策分析小组．2026年第二季度中国货币政策执行报告[R/OL]．(2026-08-12)[2026-11-04]．原文链接。

[10] 智本社金融研究院．人民币逆周期因子分析[Z]。

[11] 新华社．十四届全国人大常委会第二十五次会议举行第二次全体会议 审议全国人大常委会执法检查报告、“一府两院”专项工作报告等 赵乐际出席会议[EB/OL]．(2026-11-03)[2026-11-04]．原文链接。

[12] 国家统计局．前三季度经济运行总体平稳 高质量发展取得新成效[EB/OL]．(2026-10-19)[2026-11-04]．原文链接。

[13] 中国人民银行．中国人民银行关于人民币汇率的政策立场[EB/OL]．中共上海市委金融委员会办公室转载，(2026-10-09)[2026-11-04]．原文链接。

[14] 国家外汇管理局．第一章 外汇管理总论：第三节 我国现行外汇管理框架[EB/OL]．编写日期不详[2026-11-04]：7—9．原文链接。

[15] 中央国债登记结算有限责任公司．中债国债收益率曲线[DB/OL]．2026-11-03数据[2026-11-04]．原文链接。

[16] U.S. Department of the Treasury．Daily Treasury Par Yield Curve Rates, 2026[DB/OL]．2026-11-03数据[2026-11-04]．原文链接。

[17] 新华社．税务部门提醒纳税人对近三年境外所得开展自查[EB/OL]．国家税务总局转载，(2026-01-16)[2026-11-04]．原文链接。

[18] 中国证券监督管理委员会等八部门．关于印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》的通知：证监发〔2026〕28号[EB/OL]．2026-05-09成文，(2026-05-22发布)[2026-11-04]．原文链接。

[19] 中国证券监督管理委员会．证监会严肃查处老虎等机构非法跨境展业案件[EB/OL]．(2026-05-22)[2026-11-04]．原文链接。

[20] Hong Kong Monetary Authority．Additional measures for opening and managing investment accounts of Chinese Mainland investors: Annex 1[EB/OL]．(2026-05-22)[2026-11-04]．原文链接。

[21] 中国人民银行．关于印发《贵金属和宝石从业机构反洗钱和反恐怖融资管理办法》的通知：银发〔2025〕124号[EB/OL]．(2025-06-22)[2026-11-04]．原文链接；2025-08-01施行。

[22] 财政部，国家税务总局．关于离岸信托个人所得税有关事项的公告：财政部 税务总局公告2026年第21号[EB/OL]．(2026-07-24)[2026-11-04]．原文链接。

[23] 国家外汇管理局．国家外汇管理局公布2026年9月银行结售汇和银行代客涉外收付款数据[EB/OL]．(2026-10-20)[2026-11-04]．原文链接。