一个体育生，在菜市场5平米档口包饺子，14年包出了全国门店最多的中式快餐……|万字深研

新消费导读

新疆吐鲁番的阿斯塔那唐墓里，出土过一千多年前的饺子，样子和今天桌上的几乎没有差别。一千多年没怎么变的一样东西，如今被一家公司开成了4,773家店。今天，我们就从一颗饺子入手，来研究一下“中央工厂+加盟”这类中式快餐的研究逻辑，以及财务特征。

2012年，广州。一个刚从湖南的大学毕业、学体育教育的年轻人，在一个热闹的菜市场里，盘下了一个只有5平方米的小档口。

档口卖的东西很简单：饺子和云吞，现包现卖，生的可以拎回家煮，熟的可以站着吃完。

这之前，他在镇上开过手机店，在淘宝上卖过游泳用品，还加盟过一家烤鸭店，结果烤鸭店做砸了。

谁也没想到，这个5平方米的档口，14年后变成了中国门店最多的中式快餐企业之一。更有意思的是，看好这门生意的，不只是吃饺子的人。

一家专投消费的创投机构，黑蚁资本，从2023年的A轮开始，到2025年的B轮、B+轮，连续三轮加注，三个投资主体合计持股6.06%。B+轮里，又进来了做粮油面粉的益海嘉里金龙鱼，以及厦门建发集团旗下的产业基金；2026年3月，一家以北京大学教育基金会为唯一有限合伙人的基金，也受让了一部分老股。

做消费的、做面粉的、做产业的、管大学捐赠的，都押注了同一碗饺子。这意味着什么？这意味着，这门生意，至少在一部分很懂行的人眼里，是一门“好生意”。

可是，好在哪里？数据感受一下：截至2025年末，它在全国开了4,502家门店。按灼识咨询的口径，按门店数计，它是中国最大的中式快餐企业。2025年，这些门店一共卖出了约2.96亿单，门店GMV（顾客实际付的钱）66.62亿元。

可是，总部这一年的归母净利润，是1.98亿元。平摊下来，每卖出一单饺子，总部大约只赚6毛7。

这家公司，就是袁记云饺的母公司，袁记食品。2026年9月29日，据媒体报道，它通过了港交所的上市聆讯，即将成为“饺子云吞第一股”。

直接看数据：

2023-2025年，其营业收入分别为20.26亿元、25.61亿元、27.95亿元；归母净利润分别为1.67亿元、1.44亿元、1.98亿元；经营活动现金流分别为2.46亿元、2.34亿元、3.71亿元；毛利率分别为25.92%、22.95%、24.93%；净利率分别为8.25%、5.63%、7.09%。

图1，袁记食品营收、归母净利润及增速（单位：亿元、%）来源：公司港股申请版本（2026-07-30），本号团队整理

注意这个毛利率。

24.93%，放在食品行业里，不算高也不算低。做速冻饺子的三全食品，2025年是24.05%；安井食品是21.60%；卖卤味的紫燕食品是22.56%。

可是，再看净利率。同样是“总部卖原料给加盟店”的连锁，蜜雪集团2025年的归母净利率是17.54%，古茗是24.08%（其中含一笔5.57亿元的金融负债公允价值变动收益），巴比食品是14.69%。袁记是7.09%。

毛利率差不多，净利率却差了一大截。

图2，2025年九家加盟连锁及食品公司毛利率与归母净利率（单位：%）
来源：各公司年报及年度业绩公告，公司港股申请版本，本号团队整理

注：古茗2025年利润含5.57亿元金融负债公允价值变动收益，净利率不宜直接比较

再往下看，还有几个不太好看的变化：营收增速从2024年的26.41%，掉到了2025年的9.14%；单店每天的平均GMV，从2023年的5,394元，降到了2025年的4,688元；2024年，加盟店关了254家，是上一年的三倍多。

好了，看到这里，几个值得我们深思的问题来了：

1）一家卖饺子的公司，九成收入来自把馅料、面皮卖给加盟商，它到底是一家餐饮公司，还是一家食品工厂？

2）门店三年多涨了1.4倍，单店流水却在下滑，扩张的代价由谁来承担？

3）毛利率和同行差不多，净利率却只有茶饮加盟龙头的零头，钱花到哪里去了？

4）国内4,700多家店之后，下一个十年的增长从哪里来？低线城市、海外，还是超市冷柜？

今天，我们就以袁记食品为例，来研究一下“中央工厂+加盟”型中式快餐的研究逻辑，以及财务特征。

一、一颗饺子，从速冻到现包

饺子是一门很老的生意。新疆吐鲁番阿斯塔那的唐代墓葬里，出土过随葬的饺子，月牙形，有褶，和今天的饺子几乎看不出区别。

一千多年里，饺子基本都是家里包、街边卖，一家一户，各有各的馅。

真正让饺子变成一门“工业”的，是冰箱和冷链。

1992年，郑州一位医生陈泽民辞职创办了三全食品，这家公司自称做出了中国第一颗速冻汤圆，后来又把速冻饺子做进了千家万户的冰柜。

几乎同一时期，在香港，一位叫臧健和的山东女人，1977年带着两个女儿滞留香港，在湾仔码头推着一辆小木车卖水饺；1985年，她开了第一家水饺工厂；1997年，她把七成股份卖给了哈根达斯的母公司，“湾仔码头”从此走进内地超市。

这是饺子的第一次工业化，赢在两个字：方便。可是，速冻饺子有一个绕不过去的问题：不是鲜食。

于是，第二次变化来了：现包现卖。

2000年以后，开始出现一批“看得见手工包”的饺子店。据灼识咨询的数据，有一家2002年创立品牌、总部在大连、主要做直营的饺子企业，懂行的读者大概已经猜到是谁了。按创立年份、总部和品类推断，应为喜家德。袁记，是2012年开始的。

消费者用钱投了票。2020-2025年，中国饺子云吞的餐饮市场（现包现煮）从662亿元涨到1,292亿元，年复合增长14.3%；同期零售市场（速冻、预包装）从472亿元涨到601亿元，年复合增长只有5.0%。

图3，中国饺子云吞市场规模：餐饮与零售（单位：亿元）来源：灼识咨询，转引自公司港股申请版本

注：2026-2030年为灼识咨询预测值

放大一点看，饺子只是中式快餐的一个品类。2025年，中国中式快餐的市场规模是8,679亿元，占整个快餐市场的61.9%。可这个市场非常分散，全国大约有350万家中式快餐店，连锁化率只有33.7%；而西式快餐的连锁化率是68.6%。

图4，中式快餐与西式快餐连锁化率（单位：%）
来源：国家统计局、中国连锁经营协会、灼识咨询，转引自公司港股申请版本

注：连锁化率指拥有超过10家门店的企业占行业总GMV的比例

换句话说，一半以上的西式快餐由连锁品牌提供，而中式快餐里，三分之二还是夫妻店。这就是连锁品牌的机会。

在这个高度分散的市场里，截至2025年末，按门店数排，袁记以4,446家内地门店排第一，后面是3,387家、3,069家、3,009家、2,611家。

图5，2025年中国大陆中式快餐企业门店数前五（单位：家）

来源：灼识咨询，转引自公司港股申请版本

注：申请资料中竞争对手均为匿名，公司B、C、D按成立年份、总部所在地及主营品类推断为吉祥馄饨、五谷渔粉、鱼你在一起，公司A无法可靠推断

注意，按GMV排，袁记只排第三（64亿元，份额0.7%），排在它前面的两家，可能应为老乡鸡和米村拌饭。这说明一件事：袁记的店多，但单店卖得不算多。这个特点，后面会反复出现。

单看饺子云吞这个品类，2025年袁记的GMV是56亿元，排第一；第二、第三名，按推断是做速冻的思念和三全。一个做现包门店的品牌，在GMV上超过了两家速冻巨头。

为什么饺子特别适合做连锁？原因有三：

首先，工艺简单，可复制。和面、调馅、包、煮，没有炒锅上的“火候”，培训一个新店员的难度远低于炒菜。

其次，馅和皮可以集中生产。最难标准化的环节是调馅，而馅恰恰可以放进工厂、冷冻、冷链配送。

最后，高频、刚需、适合外卖。饺子云吞客单价二十几块钱，做早餐、午餐、夜宵都行，装进打包盒送半小时也不怎么影响口感。

好，梳理完饺子的历史，有几个问题值得我们深入思考：

1、袁记凭什么从一个菜市场档口，长成了门店数第一？

2、一个主打“手工现包”的品牌，4,000多家店，口味怎么做到一致？

3、它赚的，到底是谁的钱？

二、一门独特的生意：卖饺子的，其实在卖馅

袁记食品的主体成立于2017年4月，前身叫“佛山市袁亮宏餐饮管理有限公司”，2025年改制为股份公司。

创始人袁亮宏，36岁，董事长兼总经理。他本人直接持有22.23%，通过袁记投资（他持99%、父亲持1%）持有39.10%，再加上他担任普通合伙人的四个激励平台，控股股东集团合计控制82.54%。

图6，袁记食品股权结构（截至申请版本最后实际可行日期）（单位：%）
来源：公司港股申请版本，本号团队整理

那么，这门生意到底怎么赚钱？你在街边看到的袁记门店，大概是这样的：50到60平方米，绿色门头，开放式厨房，几个店员站在案板后面包饺子。

可是，你看到的这个“包”，只是整条链子的最后一步。在袁记的体系里，分工是这样的：工厂负责做馅料、做面皮，冷链运到门店；门店负责解冻、洗菜、拌馅、手工包，然后煮或者卖生的。

用一句话说：把“包”留给门店，把“馅”收进工厂。然后，袁记把这些馅料、面皮、调味料、包装盒，按统一价格，卖给加盟商。

来看数据：2025年，袁记27.95亿元的收入里，向加盟商卖食材占了89.63%；其中光馅料一项就是14.96亿元，占营收的53.51%。真正的“加盟服务费”（加盟费、管理费等），只有1.32亿元，占营收的4.74%。

图7，2025年袁记食品收入构成（单位：%）来源：公司港股申请版本，本号团队整理

再看毛利：馅料的毛利率是29.84%，一项就贡献了全公司64.04%的毛利；加盟服务费的毛利率高达84.02%，但因为体量小，只贡献了15.97%的毛利。直营店则是亏的，毛利率-4.15%。

图8，2025年袁记食品毛利构成（单位：%）来源：公司港股申请版本，本号团队整理

注：直营店毛损与袁记味享毛利合并列示

看到没，这是一家“卖馅”的公司。这种模式，其实和蜜雪冰城很像：蜜雪的门店卖柠檬水，总部卖的是糖浆、奶粉和柠檬；袁记的门店卖饺子，总部卖的是馅和皮。门店是渠道，总部是供应链公司。

那么，顾客花的钱里，有多少流回了总部？2025年，门店GMV是66.62亿元，袁记的营收是27.95亿元，比例约为41.96%。也就是说，顾客每花100元吃饺子，大约42元变成了总部的收入，剩下的58元留在门店，用来付房租、人工、外卖佣金，以及加盟商自己的利润。

这个比例，三年来很稳定，2023年是42.46%，2024年是40.99%。

那么，开一家袁记要交多少钱？按申请资料，加盟费三年一签，从1万元到8万元不等，一线城市最贵；每年管理费3,600元；履约保证金约2万元；

线上订单另收约3%的平台管理费。开店时交给公司的前期费用，通常在5万元左右。对加盟商的要求是：启动资金25万到50万元，再提供不少于50万元的流动资金证明。

注意，总部从每家店身上收的“固定费用”并不多，平均下来，2025年每家店贡献的加盟服务收入约3.13万元。真正的大头，是每家店每年从总部买的食材。

图9，袁记食品平均每家门店贡献的年营收（单位：万元）
来源：公司港股申请版本，本号团队整理

注：每店营收贡献=当年营收÷（年初门店数+年末门店数）/2

注意这条线是往下走的：2023年每家店给总部带来78.98万元营收，2025年只有66.12万元。这个问题，我们放到后面讲。

此处，给你一个思考题：如何在财报中看出，这门生意几乎不需要总部垫钱？

答案在三个科目里。

第一，存货。2025年袁记的存货周转天数是13.7天，申报资料引用灼识咨询的数据，中式快餐行业在25天左右。馅料保质期短、两天一配，东西在仓库里待不了多久。

第二，应收账款。2025年应收账款周转天数只有7.5天。原因很简单：加盟商要先付钱，再发货。

第三，合同负债。加盟商预付的加盟费、管理费，记在合同负债里，2025年末约0.99亿元。

钱先到，货后发，存货只放两周。所以，袁记的经营现金流，一直比利润多：2023-2025年，经营现金流分别是归母净利润的1.47倍、1.62倍、1.87倍，三年合计8.51亿元，而三年归母净利润合计5.10亿元。

好，再放一次那组数据，2023-2025年，其营业收入分别为20.26亿元、25.61亿元、27.95亿元，年复合增长17.45%；归母净利润分别为1.67亿元、1.44亿元、1.98亿元，年复合增长8.89%；经营活动现金流分别为2.46亿元、2.34亿元、3.71亿元；毛利率分别为25.92%、22.95%、24.93%；净利率分别为8.25%、5.63%、7.09%。

图10，袁记食品营收、经营现金流与归母净利润（单位：亿元）
来源：公司港股申请版本，本号团队整理

再看回报率。

2024年和2025年，袁记的ROE分别是41.50%、25.41%；ROIC分别是36.26%、24.76%。如果把账上的现金和理财剔掉，ROIC高达106.40%、88.33%。

图11，袁记食品ROE、ROIC与剔现金ROIC（单位：%）
来源：公司港股申请版本，本号团队整理

注：ROE=归母净利润÷平均归母权益；ROIC=（除税前利润+财务成本）×（1-15%）÷平均（总权益+银行借款+租赁负债）；剔现金ROIC的投入资本另扣除现金及银行结余、流动理财。2023年ROE因期初归母权益仅0.38亿元而失真，未列入

这个剔现金ROIC是什么概念？意思是，这门生意真正“占用”的资本非常少——工厂和设备不算重，存货和应收又很薄。2025年它的平均剔现金投入资本只有2.86亿元，一年却能产生约2.5亿元的税后经营利润。

至于2023年，ROE算出来是113.58%，因为2022年末公司的归母权益只有0.38亿元（之前还有累计亏损），分母太小，这个数没有比较意义。

综合来看，营收增速（26.41%→9.14%）已经低于ROE（41.50%→25.41%），归母净利润增速一年为负、一年反弹，说明它已经从“狂奔期”进入了“高回报、增速换挡”的阶段。

三、从菜市场档口，到中央厨房

本文中，我们将其基本面发展的逻辑划为三个阶段：

1）2012年-2022年，从菜市场档口到中央厨房；

2）2023年-2024年，加速期，以及加速的代价；

3）2025年-2026年5月，外卖、猪价与回血。

接下来，我们挨个来复盘。

（1）2012年-2022年，复制期。

先说清楚：袁记2023年以前没有公开的财务数据，这一阶段我们只能用门店和工厂的数据来复盘。

袁亮宏1990年出生在湖南益阳的一个村子里，大学读的是湖南科技大学潇湘学院的体育教育专业。

2012年他到了广州，据他接受采访时的说法，是在广州街头吃到一家饺子店，被店里街坊围坐的氛围打动，想把饺子做成生意。他在菜市场里盘下了那个5平方米的档口。

后来加入的，还有他的大学同学。现任执行董事兼副总经理的田伟，和他同一年从同一所学校、同一个专业毕业，入伙前在德邦物流做到高级经理，管深圳的快递业务。袁亮宏说过一句话：“大学同学们的加入，是我创业路上最宝贵的财富。”

据媒体报道，袁记开业一年开到10家，两年通过加盟开到100家。（港股上市申请资料里的里程碑写的是“2018年门店总数超过100家”，以申请资料为准。）

不过，事情发展并没有这么顺利。加盟店一多，摆在它面前的有两道难题。

第一道，口味。每家店自己调馅，咸淡、肥瘦、出品全看店员手感，几十家店还好，几百家店一定会“走样”。

第二道，食安和成本。每家店自己去菜市场买肉、自己绞、自己调，品质没法追溯，成本也没法压下来。

咋办？答案是：建工厂。2017年，公司正式成立，同年加入的，除了做物流出身的田伟，还有生产出身的徐乐（现任执行董事兼副总经理）。2018年，苏州袁记工厂投产；2019年，佛山汉嫂工厂成立；2020年，佛山元宏工厂投产，这是它最大的馅料工厂；2021年，做面皮面条的佛山麦德利成立。

图12，袁记发展时间轴

来源：公司港股申请版本、湖南省农业农村厅、雷达财经，本号团队整理

工厂做馅、做皮；冷链把馅和皮送到门店；门店只做最后一步——包和煮。

这种做法，其实和巴比馒头的“中央厨房+加盟”很像：面团和馅在工厂里做好，门店只管蒸和卖。

有了工厂，扩张的瓶颈就从“培训一个会调馅的师傅”，变成了“签一个合格的加盟商”。后者，要快得多。

2021年，袁记门店突破1,000家；2022年末，达到1,990家。

图13，袁记门店总数（单位：家）
来源：公司港股申请版本

注：2026年为5月31日数据；2022年以前门店数申请资料未披露

今天，它在国内一共有6座自有工厂，合计超过4.2万平方米；24个仓库、10个前置仓，82%以上的门店在仓库或前置仓200公里以内，近七成门店“两天一配”。

图14，袁记六座工厂的产能与使用率，来源：公司港股申请版本，本号团队整理

注：产能和使用率为2025年数据；带*的成都元拓为2026年1-5月数据

注意这张表里的使用率：最大的佛山元宏工厂2025年只有51%，苏州工厂62%。公司的解释是，提前扩产，为业务增长和旺季留出余量。换句话说，产能是先建好、再等门店去填的。这一阶段的基本面逻辑，就两个字：复制。

不过，工厂建好了，开店的门槛降下来了，一个新问题随之而来：开店的速度，会不会快过管理的速度？

四、加速，以及加速的代价

（2）2023年-2024年，加速期。

2023年，袁记新开了1,226家加盟店，净增1,145家；2024年，又新开1,057家。两年时间，门店总数从1,990家涨到3,953家，几乎翻了一倍。

同一时期，2023年6月，黑蚁资本以3,000万元投了它的A轮，钱主要用于采购原材料和扩张。

营收跟着门店一起跑：2024年营收25.61亿元，增长26.41%；GMV增长30.93%，订单增长38.55%。

图15，袁记加盟店新开、关闭与净增数量（单位：家）
来源：公司港股申请版本，本号团队整理

注：2026年为1-5月数据

可是，营收增长了26.41%，归母净利润却下降了13.76%。原因可能，来自三道同时压过来的难题。

第一道，猪肉涨价。

袁记的成本里，材料成本占86%左右，馅料的主角是猪肉，前五大供应商里有四家是卖猪肉的。2024年，全国猪肉CPI是107.7（上年=100），猪价重新涨了起来。

结果是，袁记的货品销售毛利率从23.5%降到了19.6%，馅料毛利率从30.1%降到了26.5%。

图16，袁记馅料、面皮及货品销售毛利率（单位：%）
来源：公司港股申请版本，本号团队整理

第二道，单店被摊薄。

门店开得太快，新店之间、新老店之间开始互相分流。2024年，单店日均GMV从5,394元降到5,011元，每单GMV从26.1元降到24.7元。关店数从81家涨到254家，关店率（关店数÷年初加盟店数）从4.10%涨到8.13%。[1]

图17，袁记单店日均GMV（单位：元）
来源：公司港股申请版本

注：单店日均GMV=期内门店总GMV÷门店累计经营天数

申请资料里写的关店原因，主要是这几条：加盟或租约到期不续、房租上涨、经营亏损、周边竞争加剧。

第三道，食品安全。

2024年11月19日，北京海淀的一家加盟店，一位顾客在雲吞面里发现异物，事情在网上发酵，引发了广泛关注。最后，这家加盟店赔偿顾客500元，被主管部门罚款1.5万元。

公司在申请资料里很坦率：溯源结果是门店洗菜不当，同时也暴露了门店执行、店长监督，以及总部早期投诉处理和舆情应对的漏洞。咋办？

袁记做了三件事。

第一，扶加盟商。2024年底，它把卖给加盟商的部分产品价格，降到了成本以下，以此支持加盟商。存货减值准备因此从2023年末的51万元涨到630万元。

其二，补食安的漏洞。全国专项检查；蔬菜清洗标准化成“浸泡、两轮冲洗、沥干、复检”四步；每家店装防虫帘、防虫网；把投诉处理的时限和上报流程定死。2025年，临时现场检查次数从300次增加到707次。

其三，把钱砸向线上。2024年，广告及推广开支从1,719万元涨到4,505万元，增长了162.03%，其中很大一部分投在外卖平台上。

这三件事，代价都体现在利润表里。

来看归母净利率是怎么从8.25%掉到5.63%的：毛利率下滑拖累了2.97个百分点，销售费用率上升拖累了1.12个百分点，股份支付拖累了0.87个百分点；不含股份支付的行政费用率下降，反而贡献了1.35个百分点。

图18，袁记归母净利率变动拆解：2023年→2024年（单位：百分点）
来源：公司港股申请版本，本号团队整理

这一阶段的基本面逻辑，就两个字：规模。但有一个容易被忽略的细节：每家店给总部带来的营收，从2023年的78.98万元，降到了2024年的72.21万元。规模在涨，单店的“含金量”在降。

此处，给你一个思考题：如果让你来当袁记的老总，门店已经快到4,000家，单店流水在掉，关店在增加，你是继续踩油门，还是踩刹车？

五、外卖、猪价与回血

（3）2025年-2026年5月，调整期。

袁记选择的是：松油门。

2025年，新开加盟店从1,057家降到771家，关店216家，关店率回落到5.50%；2026年前5个月，新开379家，关闭110家。

可是，新的变化又来了。

2025年，外卖平台之间打起了补贴大战。对袁记这种客单价二十几块、天然适合外卖的品类来说，这既是机会，也是考验。

来看数据：

2025年，袁记的线上订单增长了42.79%，线上GMV增长了35.93%；可是线下订单减少了9.55%，线下GMV减少了13.42%。外卖GMV占门店总GMV的比例，从2024年的32.72%，一下跳到了2025年的45.26%。

图19，袁记线上与线下GMV（单位：亿元）来源：公司港股申请版本，本号团队整理

图20，袁记外卖GMV占门店总GMV比例（单位：%）
来源：公司港股申请版本，本号团队整理

注：2025年1-5月、2026年1-5月为期间数

这说明一件事：外卖拉来了订单，但也把一部分到店的客人“搬”到了线上；而线上的单子，平均更便宜。2025年，线上每单GMV约18.84元，线下约28.49元。整体的每单GMV，从24.7元降到了22.5元。

结果就是：订单增长了16.92%，GMV只增长了6.63%，单店日均GMV继续降到4,688元。那么，为什么利润反而涨了？答案是：猪价回落。

2025年，全国猪肉CPI回落到93.9。袁记的馅料毛利率从26.5%回到29.8%；面皮毛利率从15.6%升到21.0%，靠的是集中采购压低了面粉价格，以及产量上来后单位固定成本和人工成本的摊薄。

此外，它还做了几件自己能控制的事：

第一，关掉成熟区域的直营店。2025年关闭9家、转让2家，直营店的毛损从1,036.5万元收窄到254.7万元。

第二，门店往堂食店集中。堂食店占比从2023年的68.6%提高到2026年5月的81.7%。堂食店“一店多能”，既能堂食，也能做外带和外卖的履约点。

第三，零售品牌袁记味享开始放量。2025年收入0.96亿元，增长52.20%；2026年前5个月收入0.69亿元，增长172.52%，毛利率37.12%，比馅料还高。

第四，出海。2024年末，第一家海外门店在新加坡开业；到2026年5月，海外门店41家，其中新加坡36家。

同一年，袁记完成了两轮融资。2025年9月，B轮6家机构合计投了1.5亿元；12月，B+轮又进来2.8亿元，新股东里有益海嘉里金龙鱼这样的粮油面粉企业，也有厦门建发集团旗下的产业基金。

这些钱，主要投向了在建的佛山元顺工厂、2026年2月投产的成都元拓工厂，以及海外扩张。来看结果：

2025年，营收27.95亿元，增长9.14%；归母净利润1.98亿元，增长37.48%；公司口径的经调整净利润2.62亿元，增长45.72%；经营现金流3.71亿元，增长58.42%。

2026年前5个月，这个修复还在继续。

图21，2026年1-5月与2025年1-5月对比
来源：公司港股申请版本，本号团队整理

注：2025年1-5月数据未经审计

营收13.06亿元，增长39.78%；毛利率28.41%；归母净利润1.55亿元，5个月已经超过2024年全年的1.44亿元；单店日均GMV也回到了4,627元，比去年同期的4,126元高出12.15%。

这一阶段的基本面逻辑，就两个字：提质。但被忽略的细节是：这一轮利润修复，猪价的功劳很大。等猪价再涨起来，它的利润还能守得住吗？

研究到这里，一个问题随之而来：袁记的护城河，到底在哪里？

六、护城河：到底在哪里

前面的复盘，其实已经点明了袁记的经营核心：经营核心就在于一个字：馅；而支撑它的护城河，是另外一个字：密。

馅，是利润的来源；门店密度乘以冷链半径，决定了馅能不能便宜、新鲜地送到每一家店。

这个判断，需要放到同行里去检验。我们选了8家公司：同样是“总部卖原料给加盟店”的蜜雪集团、古茗、锅圈、巴比食品、绝味食品、紫燕食品，以及做速冻饺子的安井食品、三全食品。

第一组数据，毛利率。

这个指标，衡量的是总部从卖原料里能赚多少差价。

袁记食品——2023年-2025年毛利率，分别为25.92%、22.95%、24.93%。

蜜雪集团——2023年-2025年毛利率，分别为29.55%、32.46%、31.14%。

古茗——2023年-2025年毛利率，分别为31.31%、30.57%、33.00%。

锅圈——2023年-2025年毛利率，分别为22.17%、21.90%、21.60%。

巴比食品——2023年-2025年毛利率，分别为26.35%、26.71%、28.54%。

绝味食品——2023年-2025年毛利率，分别为24.77%、30.53%、29.70%。

紫燕食品——2023年-2025年毛利率，分别为22.46%、22.93%、22.56%。

安井食品——2023年-2025年毛利率，分别为23.21%、23.30%、21.60%。

三全食品——2023年-2025年毛利率，分别为25.84%、24.22%、24.05%。

图22，九家公司毛利率对比（单位：%）
来源：各公司年报及年度业绩公告，公司港股申请版本，本号团队整理

注意，2025年九家公司毛利率的中位数，恰好就是袁记的24.93%。

袁记的毛利率处在中间：比锅圈、紫燕、安井高，比两家茶饮龙头低。原因不难理解：茶饮的原料（糖浆、果酱、奶）单位价值高、品牌溢出明显；而猪肉、面粉是透明的大宗商品，加盟商心里都有一本账，总部的加价空间有限。

第二组数据，销售费用率。

这个指标，衡量的是品牌要花多少钱，才能把东西卖出去。

袁记食品——2023年-2025年销售费用率，分别为3.80%、4.92%、4.90%。

蜜雪集团——2023年-2025年销售费用率，分别为6.49%、6.44%、6.07%。

古茗——2023年-2025年销售费用率，分别为4.39%、5.45%、5.44%。

锅圈——2023年-2025年销售费用率，分别为9.50%、10.27%、9.06%。

巴比食品——2023年-2025年销售费用率，分别为5.64%、4.29%、3.94%。

绝味食品——2023年-2025年销售费用率，分别为7.44%、10.65%、9.99%。

紫燕食品——2023年-2025年销售费用率，分别为6.13%、5.24%、6.52%。

安井食品——2023年-2025年销售费用率，分别为6.59%、6.52%、5.96%。

三全食品——2023年-2025年销售费用率，分别为11.48%、12.88%、12.92%。

图23，九家公司销售费用率对比（单位：%）
来源：各公司年报及年度业绩公告，公司港股申请版本，本号团队整理

这一组就很有意思了。

2025年，袁记的销售费用率是4.90%，低于九家公司的中位数6.07%，只比巴比食品高一点。

三全的销售费用率是它的两倍多。原因在于，速冻饺子要进超市，要付进场费、堆头费、促销员工资，要和另一个品牌在同一个冰柜里抢位置。

袁记不用。它的门店，本身就是广告牌：一个绿色门头、一个开放厨房、几个正在包饺子的店员，比任何一条广告都更能说明“现包”。

把两组数据合在一起，画一个象限图。横轴是销售费用率，纵轴是毛利率，分界线取九家公司2025年的中位数。

图24，2025年毛利率与销售费用率象限图（单位：%）
来源：各公司年报及年度业绩公告，公司港股申请版本，本号团队整理

注：分界线为九家公司2025年中位数（毛利率24.93%、销售费用率6.07%）

四个象限分别意味着：

左上，毛利率高、花钱少：品牌和供应链都强，靠产品自己卖。巴比食品、古茗在这里，蜜雪站在边界上。

右上，毛利率高、花钱多：靠营销撑起较高的加价。绝味食品在这里。

左下，毛利率不高、花钱也少：靠效率和规模赚钱。袁记在左边，毛利率正好压在中线上；安井也在这里。

右下，毛利率低、花钱多：最辛苦的位置。锅圈、三全、紫燕在这里。

所以，袁记的位置是：低营销、中毛利。

可是，这还解释不了开头那个问题：毛利率和三全、安井差不多，销售费用率更低，为什么净利率反而更低？

答案在行政费用里。

2025年，袁记的行政开支是2.79亿元，行政费用率9.99%；剔掉股份支付，也有8.27%。而蜜雪的行政开支率是3.22%，古茗是2.83%，锅圈是5.92%。

为什么这么高？

一部分原因是规模：蜜雪一年营收335.60亿元，是袁记的12倍，同样一个总部，摊到每一块钱收入上的成本自然更低。另一部分原因是这门生意本身：截至2026年5月，门店运营及管理团队有414人，总部要做视频巡店、现场审核、食安追溯；2025年，定期视频审核门店9,773次，现场审核6,713次。卖馅简单，“管”4,000多家手工包饺子的店，并不便宜。

再加上31.28%的有效税率，最后落到净利润上，就只剩7.09%了。

综上可见，袁记的护城河，在供应链密度和“现包饺子”这个品类心智上，这两样让它可以少花广告费；它的短板，在管理成本和单店流水上。

七、未来路径：出海、零售、下沉

那么，门店已经接近4,800家，单店流水承压，袁记是不是就没有什么想象空间了？未来有没有可能，从业务层面突破这样的瓶颈？

我们的判断是，唯一的可能性，就是两个字：出圈。走出一线城市，走出门店，走出国门。

第一，扩展人群：往低线城市走。

2023年，袁记有58.1%的门店开在一线城市；到2026年5月，这个比例降到了47.2%，三线及以下城市的门店占比从19.8%升到了29.4%。

图25，袁记中国大陆门店按城市层级分布（单位：%）
来源：公司港股申请版本，本号团队整理

收入上的变化更明显：2025年，一线城市的收入减少了4.00%，三线及以下城市增长了36.87%；2026年前5个月，三线及以下城市收入增长了59.08%。

灼识咨询的数据是，三线及以下城市的中式快餐市场，预计会从2025年的3,197亿元，增长到2030年的4,836亿元。

可是，问题来了：低线城市的客单价更低、房租更便宜，同一盒馅料卖给低线城市的加盟商，赚到的钱能不能覆盖更长的冷链距离？这也是它在成都建厂、并计划在华北和华东新建工厂的背景之一。

第二，扩展场景：从门店走进冰柜。

袁记味享的收入占比，从2023年的2.69%提高到2026年前5个月的5.31%，毛利率37.12%。

可是，零售饺子云吞的市场，灼识预计2025-2030年只有3.9%的年复合增长，而且要和三全、思念、湾仔码头在同一个冰柜里抢位置。前面已经看到，三全的销售费用率是12.92%。袁记味享能不能保持“门店自带流量”的低成本优势？

第三，扩展地域：出海。

截至申请版本的最后实际可行日期，袁记在新加坡有43家门店，泰国8家，马来西亚和英国各1家。

招股书申请资料里有一句话值得注意：和国内相比，海外门店因为售价较高，通常毛利率更高。2025年，东南亚的收入是2,837万元；2026年前5个月是2,944万元，5个月已经超过上一年全年。

灼识咨询的数据是，东南亚中式快餐市场2025年约695亿元，2025-2030年预计年复合增长13.1%，是全球增长最快的区域。

可是，海外的门店密度远低于国内。新加坡的馅料和面皮已经在当地生产，泰国主要靠本地化供应。海外能不能复制国内“200公里冷链半径”的密度效应？这是判断出海能走多远的关键。