达晨刘昼：创投行业发展的六大趋势

本文来源于“融资中国2022（第11届）资本年会暨颁奖盛典”上，达晨财智创始合伙人、董事长刘昼发表的《创投行业站在新一轮发展周期的起点——创投行业发展趋势新观察》主题演讲。

作者：吴琼 编辑：吾人

来源：融中财经（ID：thecapital）

在新一轮发展周期的起点，刘昼总结了当前创投行业面临的新环境，并分析了创投行业发展新趋势。

刘昼表示，最大的环境是中美关系的博弈，这种变化带来了整个投资打法的调整；经济下行和疫情的叠加下，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三大压力；中国经济发展的动力由基建和地产、中低端制造、间接融资转变为科技、高端制造、直接融资；在退出环节，整个资本市场进一步丰富完善着投资的退出体系；同时，房住不炒，中国老百姓在资本市场、资本配置，特别是权益市场的配置呈现加大的趋势。

在这些大环境影响下，创投行业呈现出六大趋势：一，创投行业进入内循环时代，人民币基金将成为主流；二，“募资难，难于上青天”成为行业长期发展的最大瓶颈；三，投资紧跟政策走，“又红又专”支持中国经济转型；四，硬科技创新成为继互联网之后新的黄金赛道；五，创投机构在新的发展中将呈现“五化”——竞争格局一九化、头部机构多元化、精品赛道趋同化、中小机构淘汰化、长青机构专业化；六，全面注册制后创投行业发展步入新黄金机遇期。

以下内容为刘昼现场演讲精彩内容：

今天的主题主要讲一讲站在新一轮发展周期的起点，我们怎么做创投？做投资其实是风险博弈。在风险博弈的过程中，中国经济改革开放四十年，特别是后二十年蓬勃向上发展的经济红利，让风险投资行业得到了长足的发展，成为世界第二大创投市场。那么中国创投走到今天，是否进入了新的发展阶段呢？

最近，我们应该注意到创投行业的这几个新趋势，并思考在这样的趋势和环境下，用以前的方式做投资还灵不灵？

首先，最大的环境变化是中国和美国的关系。刚才讲到改革开放后二十年，在这个过程当中我们和美国的关系是相对比较亲密的，但近几年贸易摩擦逐渐升级后，变成长期博弈的关系，美国主导、联合欧盟对中国战略、军事、科技、供应链等多方面进行遏制，在博弈关系过程当中格局发生了很大的变化。

这种变化带来的是整个投资打法的变化——因为中美关系变为长期的博弈，原来许多好的东西、先进的东西受到它的制约，比如大家都注意到的芯片、半导体、人工智能等等，被卡脖子了。我们要认真思考，如何去应对因为博弈带来的百年未遇的大变局？

其次，大家都知道经济景气度向上走时做投资都好做，有人说风口来了猪都能飞上天。如果没有风口了，经济下行了，特别是在新冠疫情的叠加下，我们如何应对和做投资？我们看到近几天美国疫情案例再次呈几乎直线上升，最近几天，有三次突破100万例，看不到疫情何时是尽头！

可实际上，很多东西都是由量变到质变的过程。我们认为，疫情叠加下的经济下行是加速的，加速下行之后经济衰退是不是会引发经济危机？离经济危机还有多远？这都是我们要思考的。但很幸运我们生在中国，中国的政府还是很清醒，这次经济工作会议也指出我们一定要认识到三大压力——需求收缩、供给冲击、预期转弱。

从我们的角度来看，经济工作会议是以“稳”字当头。中国经济发展的动力有很多，原来的粗放经济已经转向高质量发展的经济。经济发展过去靠基建和地产、中低端制造，间接融资。今后我们靠什么？靠科技、高端制造、直接融资。在这个切换过程中，要求我们的投资顺应时代的变化做出调整和改变，如果投资还是惯性思维，那么，投资的结果一定不会理想。

还有一个是直接融资和间接融资的比重变化，反映创投在行业中的重要性在提高。中国直接融资比重一直很低，长期以来我们主要是靠间接融资。现在我们幸运地看到直接融资的比重在逐步提升，现在升到了30%左右。不过要知道，美国的直接融资占70%到80%，相比之下我们还有很大的提升空间。大家都知道我们创投行业是直接融资过程当中的重要一环，支持创新创业，我们的投资空间是打开的，离天花板还很远。

投资的另一端，退出的情况如何呢？应该说做创投退出最大的渠道、最好的方式依然是IPO。特别是注册制的全面实施，推进了多层市场的逐步完善。区域性场外市场—>全国股权转让系统，新三板—>北交所—>科创板和新创业板—>主板，类似一个人的成长，从幼儿园、小学、初中到高中、大学。资本市场和退出渠道的完善健全，非常有利于创投行业，对资本的良性循环和效率提升等都有正面积极作用。

另外比如房住不炒，还有不刚兑在逐步提升。中国老百姓在资本市场、资本配置，特别是权益市场的配置一定是加大的趋势，这对于我们来说也是正面影响的作用。

在这几个现象背后，根据我们最新的观察，投资在新的阶段应该怎么去做，我认为有六大趋势：

第一个趋势，创投行业进入内循环时代，人民币基金将成为主流。原来美元基金是中国本土创投的“师傅”，不少基金都是美元基金带动学习下慢慢在中国做投资做起来、开始做人民币基金。以前是两头在外——募资在外、退出在外。2005年股权分置改革后，因为有了全流通，人民币基金逐步做起来了。但在去年四季度以后，中概股在美上市基本停止了，特别我们看到虽然2021年美股的表现是往上升的趋势，但是中概股却是二十万亿市值的大蒸发。

客观来讲，我看完这张图内心很沉重，二十万亿代表什么？中国A股市值九十万亿，相当于五分之一的东西挥发掉了。这二十万亿挥发的不仅仅是财富的消散，更重要的是美元LP会不会像以前一样继续给我们出资？从这个角度来看，未来人民币基金、美元基金将在A股市场上更多地同台竞技，这个趋势可能成为相当长时间一个主流。我想很多美元基金都会募人民币基金，大的美元基金同时做人民币基金仍然可能会发展得好，但以前只做美元基金现在转成人民币基金不是件容易的事，至少需二、三年转型期。

第二个趋势，“募资难，难于上青天”成为行业长期发展的最大瓶颈。刚才看朱闪总2021年的回顾，去年募资还有所增长和回升，但是我想今后资金募集仍会是投资行业需要克服的最大难关，不仅是中小基金难，大型的基金同样非常难。

现在国有出资比例占了70%，其实这个结构还有很大可改善调整的空间，实际上我们希望的良性的基金发展应该是国有资金和社会资金齐头并进，光是国有资金在升，社会资金在减少，这不是好的现象。

我们也特别呼吁政府引导资金对这个行业不断加注，不仅要有增量的加注，更重要的是也要做存量的改变。比如有些政府引导基金是同股同权，说上市之后再退出，退出之后再投资再引导，毕竟基金投资是长期行为，如果政府引导投资都是同股同权，跟其他的资金一个性质去投资，那资金一定会越来越少，再加上这几年经济下行，财政收入减少，资金就更少了。政府引导基金可否只引导三、四年，然后按本金或者加点利息退出，加速周转再支持新基金。这样，政府引导基金的基数相对同股同权方式本身可以放大两至三倍。另，保险资金、社保需实实在在地加大出资力度。

第三个趋势，投资紧跟政策走，“又红又专”支持中国经济转型。2021年发生的如双减政策、反垄断、碳中和等等，这些无时无刻地影响着我们的投资。宏观角度来看，在中国做投资一定是紧跟政策走，是国家鼓励、支持的，我们要大力做；国家比较谨慎的甚至不赞成的，我们在投资过程当中还是要小心谨慎，否则，投资本钱会因为一纸文件打水漂。

第四个趋势，硬科技创新成为继互联网之后新黄金赛道。现在投资的思路发生变化了，很多投资的方向也变，那我们到底投什么？我们认为，今后的投资一定是进口替代、自主可控、卡脖子工程的方向。美国对中国实体清单的行列就是我们投资的方向，比如说半导体、新能源、高端制造、新一代信息技术、生物医药等。

第五个趋势，创投机构在新的发展中将呈现“五化”，竞争格局一九化、头部机构多元化、精品赛道趋同化、中小机构淘汰化、长青机构专业化。行业洗牌会愈演愈烈，头部企业会延伸它的上下游业务，一级半、二级市场及夹层、并购等等。实际上头部机构赛道越来越趋同了，趋同过程中竞争会非常激烈，所以要求每家基金打出自己不一样的路子，也就是差异化。另外中小机构会更加难受，这要求中小机构一定要做出自己的特色，要把专业赛道做得足够深，否则以前什么都投的中小机构没有自己的专长方向，都会被市场淘汰。最后一个就是深度专业化。深度专业化是投资机构持续长青的唯一门道，必须要做好深度专业化，对细分赛道的研究和布局、人才的培育等等。

第六个趋势，全面注册制后创投行业发展步入新黄金机遇期。中央经济工作会议明确强调，2022年全面实现注册制，在这种新黄金时代机遇中，一定是有思想、有专业、有打法、能适应市场变化的机构才能承接住时代赋予的机会，并据此构建完善出如何适应变化和打法调整的体系。

总之，我们仍然相信中国经济会向好，相信中国资本市场会向好，相信中国创投行业会迎来新的大发展。谢谢大家！

（原标题：《达晨刘昼：创投行业站在新一轮发展周期的起点——创投行业发展趋势新观察》）

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