十年TOB投资路，我们眼中行业的破局之道

2015年被业内人士认为是中国SaaS行业的“元年”。

如今7年过去了，面对美国SaaS行业营收与估值的持续高速增长，国内以SaaS为代表的企服行业仍然面临着“生存还是毁灭”的终极拷问。

作者：东方富海 陈利伟

来源：i黑马（ID：iheima）

当前国内企业服务行业面临的困局

资本的大闭环与小闭环

众所周知，美国资本市场是全球最鼓励科技创新的市场，也是对商业模式包容度最高的市场，同时也是资本变现价值最大的市场。

但是由于国际竞争格局的变化，美国资本市场对中概股逐渐关上了大门，而香港资本市场正如PAC资本在近期刷屏的文章中分析所言“除非有政策面的强力动作，香港市场短期内尚难以有效承接中概股的回归与大量新经济企业的上市”，国内资本市场刚刚开始全面注册制的改革，对于新科技、新模式企业上市的包容度还有较长的路要走。

所以，包括SaaS企业服务在内的新经济企业面临着资本大闭环运转不畅的困境，资本的大摆钟将从乐观转向谨慎，对于企业自身造血能力测试的淘汰赛已经开始。

同时，从估值的角度看，因新冠疫情以及货币超发刺激因素所带来的SaaS行业估值高涨的周期正在消退，估值的中枢将会向10倍PS甚至以下回归，事实上我们已经看到从2021年四季度至今，美国以及香港上市的SaaS公司已经出现了幅度较大的下跌，普遍的跌幅在50%以上。

所以，对于国内企服SaaS公司来说目前处于国际资本大闭环有可能脱钩的十字路口，当然从另一个角度看，在外部极限压力下，国内企服SaaS公司也面临重构国内资本小闭环（包括香港）甚至大闭环这一历史上从未有过的难得的改革机遇窗口，事实上过往几年半导体以及生物医药行业资本市场的改革路径已经提供了不错的参考样本。

但是，总体上看对于国内企服SaaS而言，我们以前熟悉的资本市场游戏规则可能已经发生了根本性的改变，阵痛期不可避免地会到来，适当地降低预期，锤炼自身的造血能力，才能在接下来偏谨慎的市场环境中生存并且壮大。

当前国内企业服务行业面临的困局主要有五个方面：

一是企服发展的土壤尚贫瘠，完全照搬美国SaaS模式行不通；

二是在资本热潮的推动下不尊重企业经营的基本常识，不打造赚钱能力行不通；

三是企服行业是长周期赛道，不尊重行业客观的发展节奏行不通；

四是企服行业大多是小而美的赛道，过高的估值预期行不通；

五是过往大家熟悉的资本大闭环模式面临巨大的重构风险，同时也蕴含着巨大的重构机遇，但问题是不是每一个人都能活下来。

所以，七年是一个VC通常的基金周期，也是一个行业运行通常的小周期，足以让我们静下心来观察行业的底层逻辑与客观规律，从而对行业的发展阶段与发展模式得出更加客观与理性的判断与预期。

没有SaaS的时代

只有时代的SaaS

我们经常讲中国的企业服务行业面临信息化、数字化与智能化“三浪叠加”的巨大红利，但反过来看，中国企业并没有完整地走完“信息化”的历史阶段，中国的企业主对信息化所带来的降本增效的价值认同并没有切身的体会，这一点与欧美企业有巨大的差异。

同时，中国企业出海与全球化也是近些年中国经济发展到特定阶段的产物，以往完全靠经验的管理模式无法应对业务全球化的管理需求，业务的全球化使得管理难度直线增加，也使得内外部管理的信息化逐渐地成为企业的刚性需求，这些都是我们的企业服务行业客户付费意愿差的根本原因。

从付费能力上看，中国的GDP占到全球GDP的15%，但是中国在IT上的支出仅占到全球IT支出的3-4%，从历史上看我们的GDP创造并不是主要依靠IT等科技因素。

打开IT支出看，我们软件占IT支出的比重大致在8%左右，金砖四国巴西印度等国家在16%左右，美国软件占IT支出的比重大致在24%，是我们的3倍。

我国虽然是全世界唯一一个具有全品类工业体系的国家，但是在全球价值链上我们仍然处在中低端，我们企业的利润率水平不高，也制约了企业在软件等研发资金上投入的力度。

以我们最具有国际竞争力的互联网行业为例，苹果2021年财年的净利润达1006亿美金，超过了所有互联网中概股净利润的总和。因此，中国企业服务行业所面临的付费土壤还比较贫瘠。

从付费客户的质量上看，中国经济结构的特点是国企央企占比较大，国企央企以及TOG的采购特点决定了当前企业服务市场存在对于SaaS的接受程度差、采购的非市场化因素大、传统集成商的利益捆绑以及预算约束下的刻意压价等等现状。

因此，虽然中美两国在整体企业数量上差距不大，但是在有质量的市场化客户数量上与美国相比存在较大的差距。

所以说，任何脱离时代背景与发展阶段去谈中国SaaS的发展机遇与发展模式都无异于刻舟求剑缘木求鱼，这些年来很多国内的SaaS企业经营失败的根源都来自于对SaaS的“原教旨主义崇拜”，拿着“美国的地图”很难找到中国SaaS的“新大陆”。

中国企业信息化的现状以及中国产业全球竞争力的跃迁过程决定了中国SaaS的发展模式与发展节奏，中国企业当下的信息化需求特点就应该是中国SaaS最优的发展模式选择。

如果SaaS最有利于客户实现其业务成长，那就应该是SaaS，如果OP最有利于客户实现其业务成长，那就应该是OP；如果产品能够给客户带来最大的价值，那就应该是产品，如果服务能够给客户带来最大的价值，那就应该是服务。

中国的企业服务行业不应该谋求打造“SaaS的时代”，而应该努力成为“时代所需要的SaaS”。

收入-成本-费用=利润

是企业经营的常识

由于美国SaaS企业在资本市场上的盈利效应，激发了全球资金对于SaaS企业的追捧，客观说近几年SaaS企业的融资环境明显较为宽松，这也让一些国内的SaaS创业者混肴了“不差钱”和“能赚钱”的本质区别，很多SaaS企业从创业的第一天到走完生命旅程的最后一天都没有在财务报表上真正实现过经营性现金流为正，而这才是企业经营的第一要务以及企业存在的真正意义。

无论是针对SMB客群的SaaS，还是针对中大B客群的SaaS，都应该构建能够实现正向现金流的商业模型。

对于企业服务公司而言，你在一个客户身上不赚钱，那么你在100个客户身上也不赚钱，你在1000个客户身上也不会赚钱。

这些年来，高昂的获客成本、低效的研发投入与难堪的客户留存成为很多SaaS企业持续无法“上岸”的三座大山，事实上，SaaS界的标杆Salesforce如果扣除股份支付以及无形资产摊销等因素在2004年上市的时候已经实现了经营性盈利，商业模式已经得以验证。

在收入结构中，由于SaaS化收入可以在资本市场上给予更高的估值，所以很多创业公司在创业之初就谋求纯SaaS化收入的商业模型，而忽略了收入结构是商业模式“上岸”后的价值提升过程，就像近期某电商SaaS企业在经营10年后仍然面临生死存亡大考的困境。

事实上，无论从创业还是投资的角度，首先是这家公司的业务值得做，其次才是值得投，也就是说，对于企业而言，是先有商业价值，后有资本价值，而不是ToVC似的相反。

尤其是在当下的中国SaaS发展土壤尚不是很肥沃的境况下，很多企业想的都是“一步到位”，最后变成有价值的收入做不来，价值量低的收入不屑做，最后都变成了围绕投资人以及资本市场的指挥棒开展经营，而忽略了企业经营的常识：千方百计把收入搞上去，把成本费用压下来，尽可能地沉淀越来越多的经营利润，然后再加大研发投入与销售投入，带来更多的收入，从而进入到良性的循环中。

一日千里与日拱一卒

企业服务创业最重要的是在正确发展理念引领下对于发展节奏的把握，这几年陷入困境的公司很多都是发展战略忽左忽右，发展节奏忽快忽慢，最终企业发展的“精气神”丧失了，企业就很难回到正常的经营轨道上来了。

为什么SaaS商业模型比传统软件性感，核心就是未来收入增长的可预测性与可持续性，如果发展节奏忽上忽下，一定是内部能力构建与商业模型上出现了重大的问题。

在企业经营的早期阶段（前5年）实现100%的年化营收增速不难，难的是如何构建成长期阶段（后5-15年）营收持续保持在20-50%的复合增长，以及成熟期阶段（15年以后）营收持续保持在15-30%的复合增长。

从这些年的实践看，谋求“一日千里”“乱拳打死老师傅”发展模式，把“连接”、“生态”、“融资”等作为发展战略的企服创业公司大多发展的不如人意，反而是那些“日拱一卒”“结硬寨，打呆仗”发展模式，把“纵深”、“服务”、“人效”等作为核心能力的企服创业公司大多构建起来了自身的护城河与竞争壁垒。

因此，企业服务创业发展节奏核心是不怕慢，就怕停。为什么说Salesforce是SaaS行业的标杆，就是在发展节奏的把握上非常成功，从1999年创业到2004年上市，营收增速保持年化100%，迅速破局，奠定势能；2005年-2010年，在营收增速从100%下滑到20%的过程中，实现了从中小客户到中大客户能力的跃迁，从而为2011年至今，营收增速保持在20-40%复合增长奠定了扎实的基础。

大赛道与小公司

企业服务赛道本身是一个万亿美金级别市场空间的大赛道，美国市场的当下如此，中国市场的未来亦如此。但是这个大赛道又是由众多具有极高行业壁垒的小赛道构成的，任何一个巨头都很难在短时间内跨界杀进来形成绝对的优势，除非以收购的方式介入。

所以在美国我们看到上市的企服SaaS公司市值超过1000亿美金的仅有5家（Adobe、Salesforce、Intuit、Shopify和ServiceNow，没有考虑业务多元化的Amazon和Microsoft），市值超过100亿美金的也仅有20家左右,剩下的都是估值在10亿至几十亿美金小而美的公司。

所以，就美国市场而言，资本在这个赛道赚钱玩的是资本使用效率，而不是资本使用规模，事实上企业服务赛道也几乎不存在依靠资本规模烧钱取胜的简单模式。

而反观国内，近几年涌入的大量资本对于国内企业服务赛道抱有不切实际的预期，百亿人民币千亿人民币市值预期感觉都成为了常态，我们甚至会看到有些细分赛道的头部未上市公司估值百亿，融资数十亿，收入3-5亿，亏损2-3亿的奇葩发展现状，资本的“填鸭催肥式”发展模式对于企服公司正常的发展节奏形成了严重的负面作用，本应在“练内功”的年龄，却走上了“谈恋爱（收购买买买）”的发展捷径，再回头已是百年身。

那么，面对国内企业服务行业发展的困局，我们的破局之道如何呢？以下我们抛砖引玉，谈谈个人不成熟的看法。

一个行业的长期健康发展既取决于产业内部供需两端的良性发展，也取决于外部资金端或者说资本市场端的促进加速作用，从而形成科技-产业-资本的高水平循环发展模式。

从企业服务的需求端看，十四五规划提出了建设数字中国的战略，党的十九届五中全会提出，发展数字经济，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。同时出台了《网络强国战略实施纲要》、《数字经济发展战略纲要》，从国家层面部署推动数字经济发展。

到2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重要达到10%，软件和信息技术服务业规模要达到14万亿，较2020年增长70%。因此，可以说未来20年将迎来中国企业数字化转型的加速期，数字经济将成为推动中国经济转型升级的重要引擎，国内企业服务行业的生存土壤将会发生翻天覆地的变化，需求端的长周期繁荣可以预期。

所以说，国内企业服务行业的破局之道的核心在供给端和资本市场端，在于SaaS等企业服务公司自身是否能够锤炼出足够坚实的商业模式，在于中国的资本市场是否能够为SaaS等企业服务公司提供加速发展的平台。

战略聚焦

千方百计打造自己的根据地

SaaS企业服务类公司不是模式创新型企业，而是价值导向型企业，不能依靠商业模式建立护城河，而是需要依靠产品或者服务的价值力建立护城河。一家成功的SaaS企业服务公司往往是对某一个细分行业或者企业管理中的某一个细分功能点创造出了足够高的价值，从而获得了商业上的巨大成功。

纵观目前成功的国内企业服务公司，用友金蝶明源广联达微盟等等，都是十年磨剑，久久为功，都有自己的战略根据地，并在自身的战略根据地内有足够高的市场占有率，从而获得了相对垄断的利润，这也成为了他们继续向上攀登的基础。我们每一个SaaS企业服务公司都要问自己，我的那块踏脚石在哪里？

每一个伟大的公司往往都有一个略显卑微的原点，用友从会计电算化软件起步，明源从售楼软件起步，广联达从工程造价软件起步，万亿美金市值的亚马逊也仅仅是从图书电商起步，如果以投资人的视角看，每一个原点都没有足够高的市场天花板与足够深的护城河，都不值得去做，而这恰恰是创业者得以创业成功的核心要素。纵观我党解放战争之前的所有战争，战略浓缩到一点都是“集中优势兵力攻击敌人的薄弱环节”,简单说就是“以多胜少”。

为何能以多胜少，核心是懂得战略放弃。对于企业服务创业公司而言，就是在资源有限的情况下，“战略聚焦与业务聚焦”，用华为的话说就是，“把所有的弹药都对准一个城墙口！”，在一个足够小的原点上和对手死磕，最终熬死对手垄断这个“原点”市场，打下属于自己的战略根据地。千万不要在没有战略缓冲地带的情况下，摊大饼，扩产品线，多头开花，以满足投资人对于公司天花板的诉求。

彻底的以客户为中心

围绕客户需求构建商业模式

SaaS企业服务是一个长周期的赛道，其成功的核心是老客户的持续增购与续费以及由于良好的客户口碑转介绍所形成的获客成本的比较优势，服务好一个老客户的成本远低于拓展一个新客户的成本，企业服务公司的商业模式必须紧紧围绕以客户为中心构建。

亚马逊之所以在长期亏损的情况下能够越做越大，最终上岸，其核心就是彻底的以客户为中心，所有战略与战术的出发点都围绕三个方面：更全的商品、更低的价格、更好的服务，所有这些都是客户能够切身得到实惠的。

所以说，企业服务公司要不断地审视自己的产品是否与客户的系统捆绑的足够紧密，客户是否有足够多的人员在足够长的时间使用自己的产品，自己的产品是否能够给客户带来足以量化的价值，是否有足够多的客户在使用自己的产品后愿意为我们代言，我们是否有足够深的专业知识帮助客户得以实现业务成功，我们一线的员工是否足够稳定让客户体会到朋友般的伙伴关系。

以客户为中心可以构建足够深的护城河，德国有一家177年历史的润滑油制造企业卡尔倍可，在竞争激烈的行业内，卡尔倍可一直保持着每年15%至20%的稳定增长，在成熟的润滑油领域，各家产品性能都不错，卡尔倍可能够胜出在于以客户为中心的贴心服务。他们的客服人员都是20多年的老员工，和客户是熟人，当他们提出建议或者新的需要时，沟通理解会容易很多，而像BP、Shell等国际大型企业人员的流动率很高。

同时由于贴近客户，卡尔倍可发现了很多细分市场，寻找特殊的润滑油解决方案是卡尔倍可的专长，而要做到这些就必须了解客户的需求，与客户建立长久的合作关系。

构建最小的组织单元

去验证商业模式

然后再规模化复制

客观上说，SaaS商业模式的创业难度远大于传统软件，传统软件创业的失败概率较低，因为几乎完全按照客户的要求进行定制化开发，其本质是“卖人头”的生意，而标准化的SaaS往往会面临产品功能不能很好满足客户需求的问题，获客、增长与留存等复杂组织体系无法有效构建的问题，创业者在竞争以及资本的压力下就迅速开始规模化，最终陷入泥潭无法自拔。

因此，构建最小化的组织单元，花最小的代价进行产品价值以及商业模式的验证，非常必要。

即使我们有非常宏大的叙事，也应该落脚到最小的组织单元，将整个商业模式的基础设施打碎成最小最简单的原子成分，然后去验证它的可行性以及最小经营绩效。

英国计算机科学家史蒂夫格兰德写过一本人工智能著作叫《创造》，讲述了构建智能生物的路径是设计简单的计算构建模块：基元，然后任由自然进化来改变相应设计。据说亚马逊的AWS就是从这本书中得到了启发。

人效是生命线

是企服公司最重要的核心竞争力

企业之间的竞争核心是人与人的竞争，最终都会反应在人效的高低上。人效可以反映很多问题，销售人效反映你的销售效率，研发人效反映你的研发效率，交付人效反映你的交付效率，客服人效反映你的服务效率，全员人效反映你的组织效率。

通过不同的细分人效指标，管理者既可以认识到组织的健康程度，也可以发现问题的症结在哪里。优秀的SaaS企业服务公司无一例外都是人效非常出色的公司，在美国有一个数据，全员人效做到10万美金是一个及格的数据，20万美金是一个优秀的数据，从经验数据看，在中国全员人效做到30万是一个及格的数据，50万是一个优秀的数据。

从创业的第一天起，创业者就应该把人效作为核心的管理指标予以审视，只有在人效指标具有行业竞争力的时候才是有能力进行规模化扩张的安全时机。对于SaaS企业服务公司而言，要先做强再做大，而不是先做大再做强。企服赛道是长周期赛道，竞争到最后都是内部组织效率高低的竞争。

重构SaaS企业服务资本市场的闭环

实现行业跨越式发展

在科创板支持硬科技企业加速上市的背景下，国内SaaS并没有迎来上市的机遇，市场上一直有一种认知“SaaS等企业服务行业看不见摸不着，不是硬科技”，所以我们看到，不盈利的SaaS行业上市地基本上只能选择美国。

关于SaaS是不是硬科技不是我们讨论的范畴，但是A16Z的马克安德森说的挺好“软件将蚕食世界，因为软件是撬动现实世界的杠杆，是现代的炼金术”。

我们可以设想如果没有2004年纳斯达克的支持，营收在9500万美金，尚处在盈亏平衡线上的Salesforce如何开创一个SaaS的时代，如何能够早早的借助资本市场实现品牌提升，从而为后续从中小客户迈向中大客户奠定品牌基础与资本实力，如何能够借助公开市场的定价与股份支付功能实施外延式扩展的并购战略，所以说，科技-产业-资本在高水平上的循环可以加速产业的良性发展。

美国SaaS行业能够做大做强的一个重要的外部条件就是美国资本市场的支持，上市不仅解决了资本补充机制以及品牌知名度的问题，而且更重要的是增强了客户信任度，而客户信任度又是降低获客成本的重要因素，这样就形成了良性的循环，快速构建起核心竞争力。

当前，国内企服SaaS公司赴美上市正处在一个极强不确定性的十字关口，即使这个窗口再次打开，我们也应该以此为契机，从企业服务产业发展的战略高度去思考构建自主可控的国内资本市场支撑体系。

客观上说，1亿美金营收的美国SaaS资本市场上市默认标准是建立在美国全球市场框架下的标准，是符合美国SaaS行业发展客观实际的标准，但对于尚处在发展初期的中国SaaS行业而言，能够满足这个标准的中国企业凤毛麟角，依靠美国资本市场来推动中国SaaS行业的发展不太现实长期来看也不可取。

当前，我们急需遵循过往几年半导体以及生物医药行业国内资本市场的改革路径，构建产融良性互动的资本闭环，从而依靠社会资金推动关键产业的快速发展。在原有传统软件上市指标体系的现实基础上，结合SaaS行业的特点，参考全球经验，构建符合中国实际的SaaS企业服务行业上市默认标准，依托香港、科创板，尤其是北交所打造中国SaaS企业服务行业上市的主阵地，从而推动SaaS企业服务行业的发展，加速数字中国战略目标的实现。

中国的SaaS企业服务行业一直在夹缝中求生存。很难，但是它是一个正确的事情，我们始终对中国的SaaS企业服务行业抱有乐观的期待与充分的信心！

黎明前最黑暗，胜利前最绝望，成功前最渺茫，加油吧！中国的SaaS企业服务行业的所有参与者们！

2022年2月于上海

如需转载，请联系原作者授权

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