七月疯狂：喜马拉雅好事近了？

摘要 ◎增长与治理 ◎正在释放的规模经济效应 ◎亟待重新认知、价值重估的喜马拉雅

7月的喜马拉雅着实有点疯狂。

从《哈利·波特》到《神奇树屋》，从《梦华录》到《十万个为什么》，从牵手中华书局打通众多经典原声再到数字藏品“美藏”上线预期，这家“耳朵经济”领军企业的精品优质内容创新，如火如荼，生机勃勃。

若算上4月以来诸多动作，它甚至是半年多来本地互联网业最为活跃的少数几家公司之一。

这给外界带来一种反差。

它刚走出不利传闻的迷雾：6月下旬，消息说它已暂停IPO。有人借此反复渲染其 面临的 亏损挑战。

反差背后，藏着怎样的商业逻辑？

为便于展开分析，先从IPO话题切入。

3月底招股书更新后，逻辑上，若无特殊情况，上半年挂牌不难。但外部变化措手不及：战争、全球通胀、供应链危机持续溢出，本地疫情接连引爆。尽管4~6月香港与内地资本市场整体向上，仍重挫许多行业。喜马拉雅无法置身事外。事实上，招股书风险项已做过提示。

这应是截至6月上旬未见IPO具体进展的原因吧。它应该在评估最佳时机。6月下旬，上海公布7月解封消息。恰值暑期经济与下半年旺季揭幕，人们有理由相信，形势有望转暖。

这时，喜马拉雅传出与基石投资者谈判消息。不过，口风甚严，强调“如进展顺利”，月末将推进IPO。这说明，仍在评估时机。随后说是基石投资者热情不高、IPO暂停，其实更像利益相关者的评估。毕竟，一些压力因素需要消化：Q2经济指标疲弱，许多香港科技股业绩不佳，本地疫情又呈多点分布。

港交所官网上，喜马拉雅IPO申请状态至今仍是“处理中”。这是重新评估与 择机 的信号。

夸克认为，所谓疯狂与反差，既 是已定的战略落地，又藏着回答重大问题、传递投资价值、匹配IPO进程的意图：

一、多维度增长与治理诉求。 二、亏损背后，正在释放的规模经济效应。 三、亟待重新认知、价值重估的喜马拉雅。

内容战略背后的增长与治理

我们能很自然地感知到，内容拓展之于喜马拉雅获客与转化的价值。后者可是IPO估值的核心指标之一。

招股书显示，2021年，公司月活已达2.68亿。其中移动端1.16亿。灼识咨询数据显示，移动端月活名列在线音频应用市场第一。2021年末，荔枝月活仅5410万。

不过，喜马拉雅越来越不将荔枝这类视为PK对象。它着眼的是整个音频生态。相比它的形态，荔枝、蜻蜓显得单薄。尽管用户规模远不及BAT、抖快、拼多多、美团们，但喜马拉雅与B站接近，并大幅领先知乎、小红书等一众活跃平台。

作为估值的核心指标，用户增长依旧是现阶段焦点任务之一。

以PGC+PUGC为主的优质内容，可增强平台口碑，强化粘性，带动用户增长。考虑到暑期经济与下半年旺销季节来临，它不可能忽视关键的增长机会。

内容建设亦直接影响IPO估值的另一核心指标：营收。

喜马拉雅营收主要靠订阅（会员与付费点播)、广告、直播及其他服务。其中订阅占比最高，2021年达51.1%。2021年，公司付费会员1440万，同比增52%。

业内不断提醒莫过度依赖订阅。实际上，从用户规模于本地互联网用户渗透比、会员渗透比看，还有很大空间。PGC、PUGC内容供给，有利于拉新、转化，推动订阅增长。

即便面对存量，也需要持续强化ARPU值。它比单纯的会员增量更关键，能持续平衡获客成本与未来人口红利弱化挑战。

“如果无法持续吸引和留存用户，并提高增加用户的付费，公司业务前景可能会受到重大影响。”招股书着重做过强调。

内容建设与广告业务的关联同样紧密。2021年，这块营收占比已超过25%，仅次于订阅。

依托优质海量资源与数据算法，喜马拉雅AdSounds可提供精准、高效、智能化的数字营销方案。而随着长音频扩增，用户时长进一步增长，效果广告有望走向品效合一的大闭环。

此前，市调机构尼尔森IQ《网络音频媒体价值研究》引用了喜马拉雅声音流贴片案例：闭屏状态下，任意节目时长超过8分钟免费专辑，每期节目自动切换过程中，面向非会员、会员用户的30秒声音广告流正强化品牌在用户中的听觉+视觉印象加成，支持品牌实现跳转转化。

品效合一，不仅可丰富对外服务，也能为自身交易业务创造增长商机。

此外，灼识数据显示，2021年，喜马拉雅移动端音频内容总收听时长17441亿分钟，约占中国所有在线音频平台移动端收听总时长的68.3%。这是一个强悍的数字。它隐含着规模效应。不仅提升转化，更可持续优化毛利结构。招股书里，公司毛利率每年提升逾5个百分点。

内容驱动的增长还有更多。很多不易觉察。比如它有利于提升开放平台的感召力。我们在喜马拉雅2021年度生态合作伙伴评选大会上捕捉到：除内容合作伙伴，平台还融汇了大量终端、工具、应用开发者群体。这是生态增量。未来，物联网终端链接数、行业场景渗透数、应用开发群体规模，有望成为重估价值的核心指标，并关涉着技术沉淀与2B业务版图。

你不觉得，7月以来的内容创新，已回答了涉及IPO的核心问题么？那就是如何增长。

至于内容与平台治理，不难理解。PUGC、PGC能持续消除UGC一些弊端。多年来，诸多同业都曾备受困扰。荔枝尤甚。而持续强化的监管与ESG，已使得平台治理变成业务一部分。

亏损背后，正在释放的规模经济效应

这确实是 喜马拉雅 一个核心话题。招股书显示，2019-2021年，公司营收分别为26.8亿、40.8亿、58.6亿，经调整年内亏损分别为7.5亿、5.4亿、7.6亿元，累计亏损20.47亿。

2021年，亏损、经营性现金流净流出被视为两大压力指标。

一些行业人士习惯贴标签，反复说“烧钱换流水”。

“烧钱换流水”的模式，我们在“千团大战” 年代 看到过。

判断“烧钱换流水”的一个方式是，看平台是高度耦合的双边或多边机制，还是单方反复透支、不可持续的营销策略。

以早期团购为例。你跟某饭店勾兑好优惠券，通过高额补贴引流，拉人狂吃狂嗨，吃出很高数据。最后沉淀的却是：1、纵容出一批习惯等补贴、没有忠诚度的消费者；2、商家收益有限甚至亏损，没有消费者资产，不是真正的闭环，用户缺乏留存转化，对平台爱恨交加。

喜马拉雅 亏损逻辑并不相同。它的亏损主要来自巨额内容成本与营销支出。

招股书显示，2019-2021年，公司营销开支分别为12亿、17亿、26亿，占营收比重分别为45%、42%、45%。创作者收入分成与版权成本次之，分别为10.6亿、15.5亿、19亿，过去3年于总收入占比为39.5%、38%、33%。

但你应注意到，喜马拉雅有承接、留存转化能力。它的获客不是靠补贴（当然有促销），而更多依靠内容创新，尤其PUGC、PGC模式。它以成本高昂的内容投入持续强化留存、转化。

UGC模式下，喜马拉雅是经典双边平台。随着PGC、PUGC强化，它已是一个多边机制平台。优势在于，平台生态要素既独立又相互依存，一方价值体现在多边互动、协同的关系中。

这种平台对于要素的多样性、丰富性、规模化、协同创新有较高要求。在达到一定规模门槛前，会承受 巨大 成本压力。一旦越过门槛，就会产生强大的规模效应与网络乘数效应，持续摊薄成本，创造丰富而稳定的收益。我们在淘系身上看到过这种脉络。

在夸克看来，喜马拉雅正踏上一个新的规模门槛，效应亟待释放：

1、全品类音频内容与海量SKU； 2、内容创作者数量已超1351万（截至2021年底）； 3、累计用户4.7亿,月活近2.68亿（截至2021年底）、付费用户超3500万； 4、营收58.6亿（截至2021年底）。

2021年，同业荔枝FM营收21.2亿,同比增41%；而喜马拉雅营收58.6亿，同比 增 43%。规模大，增速不减，付费用户增长显著。

当然，你可能会说荔枝已连续两季盈利。从赚钱角度说， 好事 。不过更像是IPO后的妥协。作为上市公司，荔枝很难回避资本市场压力，为短期数据奋斗。这会延缓长期战略目标。它的微薄的盈利更多建立在投入缩减基础上。

在营收规模、月活远不及 喜马拉雅 前提下，荔枝并未展现出更高增速，2021年落后两个百分点。

追求短期盈利，也未必能获 资本 市场认同。自去年2月盘中创下16.75美元（对应市值8.5亿美元）后，截至最新交易日，荔枝市值已缩水至5995万美元，约合4.05亿人民币。

喜马拉雅的模式，看似耗资较重，但多边机制有利于整合广泛的生态要素，协同创新，驱动产业更快越过一个规模化门槛，通过规模经济持续摊薄成本，从而进入更可持续的发展周期。

未来 一段 ，它的重心仍将围绕内容生成、用户增长及留存转化、精细化运营展开。这决定了成本结构。

我们当然并不标榜亏损有理。一个企业终归还是要走向 盈利 。喜马拉雅也不可能甘于亏损。

它也在采取多种措施收窄。有的措施立竿见影，比如人力优化、削减部分费用，有的则有间接效果，比如强化精细化经营，提升效率。不过，更可持续的，还是要通过内容、技术、运营、生态创新，壮大规模，通过规模经济摊薄成本压力。

补几句。媒体总觉得投资人只关注亏损。其实更重增长与盈利预期。若说谨慎处，经营性现金流反而更受关注。它能反映实际的经营能力，而不止满足于要素增长。2020年，喜马拉雅这指标3年来首度转正，2021年重新转负。2022年，它应该会着力化解这一压力。

亟待重新认知的喜马拉雅

基于以上分析，我们判断，喜马拉雅此刻密集的内容动作，短期有匹配IPO进程的用意，长期则符合音频频生态整体战略。

至于它将重新选择哪个时机挂牌，比如暑期后“金九银十”还是年末甚至延后，除了宏观面、疫情、资本市场行情因素，还有一重，那就是，如何对外展示更具潜力、更为独立、更可持续的投资价值。

它涉及到外界对喜马拉雅所在赛道、商业模式、未来生态的重新认知。

尽管90年代末本地就有传统电台音频上线、PC互联网时代还有不少播客，若以今日3家主流音频平台喜马拉雅、蜻蜓、荔枝观察，截至目前，这一赛道大致经历了三个阶段：

1、工具阶段（2011-2014）

简单聚合电台、资讯、读书、娱乐等内容的应用。当然并不否认有原生的内容生成探索，包括UGC、PGC甚至PUGC案例。

2、从工具走向内容平台（2015-2021）

UGC模式流行，随后融汇更多PGC、PUGC，并开始覆盖更多内容品类，商业化探索也开始丰富多样，其中以喜马拉雅最为典型。

3、“音频+X”生态（2022年——）

内容品类趋于完整，开始打通音频内容全链数字化，并持续落地更多垂直行业场景，形成耳朵经济。而基于数据、智能技术，整个音频行业已有诞生强大数字基础设施平台的迹象。

简单描述一下，是想让你看到，这个行业的价值空间，早已不是喜马拉雅们诞生周期（2011~2013年）的局面。

记得2014年，本地音频市场规模不过30亿。2019年，约100亿。不要说无法与电商、游戏、本地生活等赛道相比，即便只与音乐、视频以及直播比，也更像陪衬。

工具定位很难获得更高估值，独立走远。过去10多年，很多工具类公司一度红得发紫，随后沦落。它们变现更多基于流量广告，或能持续盈利，甚至比其他应用更易走向全球，但因寄生在其他平台，只能顺应人家规则，一有变化，便大幅震荡。猎豹们的波折最典型。

从工具走向内容平台，属常见路径。这一步富有挑战。因涉内容采买、制作、分成、获客，资金压力重。

UGC成本相对低，但变现、治理会遭遇挑战。音频平台都会融合PGC、PUGC，成本变重。今天三家主流平台中，蜻蜓重PGC+PUGC，荔枝重UGC，喜马拉雅则是PGC+PUGC+UGC的完整模式，它的综合性、全品类近似一个音频业的淘系。这也导致了变现方式与规模差异。三家中，蜻蜓诞生最早，喜马拉雅其次，但后者各项指标均大幅领先行业。

从工具到内容生态，音频平台估值空间逐渐打开。它有着匹配移动互联网周期的估值基础，尤其用户、营收、增速等指标。

沿着内容精耕，音频服务正日益成为整个IP转换的枢纽。我们看到，很多版权内容、IP经由音频化后，转向影视、动漫、游戏泛娱乐等更多互娱领域。

但我认为，从工具到内容，远非音频平台的终局。“内容”标签并不能完全容纳音频生态、耳朵经济的真正内涵。

这与音频两重属性有关：其一，内容、媒体属性；其二，技术属性。麦克卢汉说，“媒介即信息”，同样两位一体。

两重属性，结合音频服务的伴随性、平行性，所谓“音频生态”、“耳朵经济”，其实也是“音频+X”的商业服务形态。音频既是核心业务，也是未来的2B基座。X则代表更多场景，尤其垂直行业。

这一结构中，音频内容当然关键。但面向未来，也只是平台上的关键品类之一。技术属性将驱动音频平台变身为撬动B、C两端的全新的数字化平台，落地更多场景，解决社会问题。

两年来，我们看到，在车载、物联网之外，喜马拉雅音频内容开始涉入更多垂直行业，并且已初步建立起生态开放平台。

建议关注一下喜马拉雅开放平台。尽管尚未定义、区隔更多行业，但我们从其内容解决方案、开发者生态、运营中心、技术体系中看到了丰富的场景。截至目前，它的开放平台早已为企业、个人提供开发服务，面对前者提供API与SDK等多重接入，面对后者主要是SDK。

2022年1月，喜马拉雅举办了2021年度生态合作伙伴评选会。看似一场普通的活动，却对外展示了截至目前音频生态的多样性、丰富性，不仅覆盖内容合作伙伴、创作者、TP型伙伴，还有软硬件网络一体的终端、开发者生态（APP与小程序等）。

始于音频的喜马拉雅，正在超越音频。

无论什么场景的数字化，都离不开数据、入口、交互、协同。许多数字化服务，更是着力于解放双手与眼睛。语音服务几乎渗透全链路的数字化过程。

不止如此，在许多海内外人士眼中，智能语音技术也是构建web3.0、元宇宙世界的底层技术。一段时间以来，炫目的“数字人”应用案例中，热闹的视频渲染背后，AI语音技术不可或缺。

不要觉得这是概念。喜马拉雅早已开始借助核心技术落实前沿探索。本月，公司旗下数字藏品平台“美藏”将正式上线，并于当日重磅首发一期数字藏品《华山图》。

它正在展示出更大的想象空间。

你可能觉得，同样起步于2010-2013年移动互联网爆发期，为何这一行业不像其他领域那样规模化速度更快，估值更高。截至2021年，独立形态的音频，本地营收规模不到260亿，远不敌其他细分领域随便一个单体公司的营收规模。

我认为，这恰恰说明了音频作为底层技术的价值。它的伴随性、平行性、链接力，适用的场景更多、更广，而生态构建更难、更为复杂。

2022年，已到一个新的节点。

这决定了喜马拉雅未来新的估值空间。它不止音频内容平台。这一概念根本无法涵盖一种音频业数字基础设施服务的价值。

到了重新认识喜马拉雅与整个音频业的时刻了。

当然，饭还是要一口一口吃。一切都急不得。除了基于内容生态生成的技术、方案、开放平台，它还需要面向更多行业持续沉淀引擎、算法、数据智能等能力，甚至构建完整的IaaS、PaaS、SaaS层能力。在这个意义上，今天的内容建设，更像是一个巨大的试验场，它之于喜马拉雅，就像电商场景之于阿里、餐饮外卖场景之于美团、社交/游戏之于腾讯。

喜马拉雅诞生于2012年8月。下个月，它将迎来10周年庆。这一时间节点，与其内容、技术、生态创新动向结合，再加上IPO预期以及正在转暖的外部环境，不排除促成一场无法忘却的商业记忆。

最后，你可能会说，本地腾讯、百度、网易已涉入音频业，海外苹果、亚马逊、谷歌也是如此，巨头可能瓦解、蚕食独立的音频生态。

这是违背常识的逻辑。

人口红利弱化、流量见顶周期，巨头涉入其中有利拉新、丰富内容品类、提升平台体验。但放在庞大生态中，只是一种模块补充，不可能聚焦、倾尽全力。何况隐含各种成本。 音频之于喜马拉雅，则不止主业概念，更是构建未来数字化、智能化服务的核心支撑。相比巨头们，眼前营收体量虽小，却聚焦、专注。

巨头相继涉入，反倒从侧面印证了这一领域的投资价值。

10岁的喜马拉雅，已站在诞生以来的关键门槛上。7月的疯狂与反差，在我看来，不过是同一目标下不同维度的反应而已。它回答了事关IPO的重大问题。大概是好事近了。

夸克，最小的粒子，微末的洞察