从前苏联到欧美：耐心资本如何塑造大国博弈格局

赛格特约作者 熊志

到底应该如何评估资本的价值？这是一个中国式的重大议题，也是一个全球性的历史命题。

4月30日的高层会议提出，培育新质生产力需要发展风险资本，壮大耐心资本，引发诸多讨论。不足一月后，一场名为“新质生产力与数字经济发展对话”的研讨会由中国人民大学主办。研讨会的关键词大体有三个：新质生产力、数字经济、耐心资本。与会嘉宾有国研中心原副主任王一鸣、社科院学部委员高培勇、人大经院的刘守英院长等等。

这些专家们的讨论回应了高层所提出的基本逻辑——发展新质生产力，推动科技创新，就必须发展风险投资，壮大耐心资本。

在很大程度上，资本市场发展水平、金融体系效率的竞争已经成为大国博弈的关键性因素。

没有资本市场，苏联命运早已被标记

“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。前不久的高层会议上，“耐心资本”的概念被提出来，作为金融领域的专业术语，这是它第一次出现在如此高规格的会议上。

为什么要在此时提出“发展风险投资，壮大耐心资本”？在回答这个问题前，我们首先应该弄清楚，资本它是如何促进科技创新和经济发展的。

提到“资本”二字，很多人会产生一种负面的联想，认为它嗜血逐利，“每个毛孔里都滴着血和肮脏的东西”。但事实上，恰恰是对利润的追求能促进各种生产要素的有效配置，提高生产效率，推动生产力的发展。

回顾历史不难发现，大国之间的博弈往往也是金融体系、资本市场的博弈，资本力量甚至能成为决定国运的关键胜负手。

1694年，英格兰银行成立，帮助英国走向崛起

比如我们都知道，美苏争霸时代的苏联有着强大的科技实力。首颗卫星上天、加加林首次太空飞行、“列宁”号核动力破冰船驶入北极……在苏联科技发展史上，类似的高光时刻不胜枚举，它是苏联科技实力的象征。

但后面的故事大家都知道了。诞生了诸多突破性技术的苏联，并没有像美国那样享受科技创新的红利，驶上经济发展的快车道。1991年，苏联这个国家解体，成为了历史。

苏联的技术走在前沿，却难逃国运的折戟，其中当然有多重因素，但有一点不容忽视：

苏联早期的科技发展，很大程度依赖技术转移，尤其是美、德、英等西方国家的技术援助。在之后的自主创新阶段，它的科技创新体系又是计划式的，资金的流动受行政指令安排，自始至终没有发展出一个成熟的资本市场。

中央财经大学教授徐翔提出，创新活动具有极大的不确定性，包括政府在内的任何主体都难以过早判断研发或投资的成败对错。

相较于靠行政指令指哪打哪布局创新，市场化的资本，追逐利润的本性，让它有更敏锐的嗅觉去寻找前沿投资机会。成熟的资本市场有助于将资金、人才等要素投入到最具创新潜力和市场前景的领域。

于是，当华尔街的投资者们开始研究芯片、计算机和互联网时，苏联的长官们还以为未来的世界拼的还是煤炭、钢铁和石油。没有资本市场的苏联，科技创新的巨轮也因此偏离了时代的航向。

更要命的是，苏联的科技成果被国有垄断，只能停留于军用层面，离商业化应用遥远，无法造福民众，也无法通过产业化来变现，进而反哺研发创新的巨大投入，科技研发变成了源源不断的烧钱，进一步拖垮了苏联。

移动互联网时代，欧洲资本过于耐心了

苏联的教训告诉我们，科技创新离不开资本市场的支持，要正视资本的作用。当然，要让科技创新的经济效益最大化，光有资本市场远远不够。

现在，数字经济已经成为国际竞争的重要赛场，而一个不争的事实是，与中美相比，欧洲的数字经济发展水平，出现了明显的掉队。全球市值最高的互联网公司50强榜单很少能够看到欧洲公司的身影。

这当然不是因为欧洲的资本市场不够发达。恰恰相反，它和美国一样，也有着成熟的金融体系。问题就在于，它的资本太耐心了，投资偏好过于保守，风险投资的规模和进度都相对落后。

在欧洲的资本市场上，有一群强大的“国家队选手”——主权财富基金。其中，以全球规模最大的挪威政府养老基金(GPFG)为例，它的资产规模已经超过了十万亿人民币。

2023年，挪威政府全球养老基金全年浮盈22220亿挪威克朗（1.5万亿人民币）

在它的年报中，挪威政府养老基金醒目地提醒道，“我们的使命是为未来的一代代人守护和积累财富”。正因为是面向子孙后代的长期储蓄基金，它更加注重长期收益，主要投资一些低风险的项目，以保值增值为主。

前些年，国内互联网产业高歌猛进之时，一些创业者基本是“开局一张PPT”，就能吸引到投资人追着给钱，这样的局面在欧洲相当少见。

欧洲市场投资偏好的整体保守，除了主权财富基金对风险的普遍厌恶外，还体现在风投融资规模偏小上。

安永的一份调查报告显示，在风投开始爆发的2006年到2013年之间，美国的风投总额为2546亿美元，全欧洲的风投总额却仅为554亿美元。

即便到今天，欧洲投资保守的偏好也没有发生改变。一边是主权财富基金的谨慎和耐心，一边是风投融资的规模不足。去年年初的数据报告显示，欧洲风投筹资规模，一度创下八年来的新低。

企业作为创新的主体，在发展的早期，往往面临着融资难的痛点，风险投资的存在能提供资金支持，发挥激励创新的功能，帮助企业增强研发能力。

稀缺的风投数量，保守的投资机构、投资人，对于欧洲的那些科技型的初创公司来说，这意味着融资便利程度大打折扣。

没有风投资金来“扶上马送一程”，互联网产业的发展少了一个重要的引擎，一些可能引领产业革命的的创新，可能在企业发展的早期，就被扼杀在了摇篮里。

丰沛的风险资本与耐心资本，令美国科技遥遥领先

与欧洲对应的是美国，美国的科技创新实力能位居全球顶端，背后离不开资本市场的繁荣。

美国有着成熟的风投机制能为科技型初创企业提供足够的融资支持，使这些企业能够加速技术创新和产品研发。而当企业走上正轨，新技术产业化、规模化之后，也有巴菲特这样的投资者，给它们源源不断地提供耐心资本。

2008年9月，巴菲特旗下伯克希尔以每股8港元的价格在港股认购比亚迪2.25亿股股票。2023年10月，比亚迪股价升至每股238元

所以，资本市场是否成熟，能不能为科技创新提供重大帮助，并不是仅仅看资金的体量够不够大。

更重要的是，不同周期、风险偏好的资本，能不能满足不同类型的企业，以及创新型企业成长的不同阶段对资金的需求。

简单来说，风险投资筛选有潜力的企业，提供研发资金和研发资源；耐心资本则以价值投资的定力，为企业发展提供稳定的资金支持。它们都不可或缺。

在这个角度上，不难理解政治局会议为何强调，“要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。它是对资本价值的正面肯定，也是基于资本市场现状的一种调整：

中国的资本市场经过多年的发展，机构数量、市场规模不断提升，现在正在从规模发展走向结构性优化的阶段，要让金融体系更多元化、多层次，不同偏好的资本相互协调，各司其职。

尤其是对“耐心资本”的首次提及，它对应的现实是，立足中长期投资，对风险有较高承受力且对资本回报有着较长期限展望的资金，供给仍然存在短缺。

最近，新质生产力的概念很火，科技创新是发展新质生产力的核心要素，但创新活动往往研发投入大、周期长、风险高，需要得到资本市场长期、稳定的资金支持。像半导体行业，一个“根技术”从研发到产业化，往往需要十年甚至更久。

此外，截至2023年7月，“专精特新”小巨人企业平均成立年限为16年，而我国中小企业平均寿命仅3年左右。这一数据也说明，以创新著称的企业需要时间孵化，成长离不开耐心资本。

但过去一段时间，我们的情况似乎和欧洲相反，风险投资融资规模不断扩大，但存在着资本市场短期行为多的问题，很多投资者就是奔着挣快钱去的。

耐心资本的不足，导致企业缺少长期陪伴，一些需要持续深耕的关键技术突破缓慢，被卡脖子，在大国博弈中受制于人。

由此，耐心资本的概念呼之欲出。它不是仅关注企业的短期收益状况，而是着眼长远，通过深挖优质投资标的并长期持有，促进企业的创新发展，和企业共同成长。

耐心资本，是当下中国的国之重器

耐心资本概念的提出，是解决中长期资金供给不足的痛点，也是在引导投资走向长期主义——资本市场上的一些投资案例已经说明，坚守长期主义，才能形成良好的科技创新生态。

中国工业经济联合会数据显示，腾讯、联想、小米等25家大型民营企业通过产业投资方式，投出了近400家国家级和省级“专精特新”中小企业。这些投资往往并不着眼于短期财务回报，而更看重长期收益和协同效应，有着鲜明的耐心资本特征。

据中国社科大教授江小涓的研究成果表明，数字平台的创投资金是独角兽企业和新创企业重要的来源，2021年中国独角兽排名前100的企业中，近2/3的企业获得过大型数字企业的投资，A、B两轮中获得过数字科技企业投资的比例占到近一半。

2013-2021年 传统VC与数字企业CVC对外投资金额 图表来源：江小涓演讲PPT

比如，腾讯持续投资支持燧原科技，加强人工智能领域云端算力平台产品和服务等核心业务发展，促进国产高性能AI芯片研发和商业化落地。

美团投资支持未来机器人企业，将人工智能、环境感知、深度学习、伺服控制等核心技术应用于工业无人驾驶领域……

平台企业背后的社会资本力量，通过加大投资力度，为创新链条上的中小企业融资纾困，解决了企业创新周期对资金的长期需求，为一些需要持续深耕的硬科技突围，打下了良好的基础。

这也说明一个道理，资本并非如人们想象的那样，眼里只有短期的利益。

尽管创新活动的不确定性极高，但中国的资本市场上，不乏有耐心和定力，愿意穿越周期和企业共同成长的长期投资者。

对国家而言，这些愿意重仓中国的资本，是真正的国之重器。