访谈 | 徐高：壮大耐心资本，需要真正重视投资者回报

编者按

4月30日，高层会议文件首次提出“发展风险资本，壮大耐心资本”的说法。应该如何理解这一表达，尤其是相对风险资本，“耐心资本”这个概念并不常见。为此，赛格大道于5月对中银证券首席经济学家徐高先生进行了一次专访，探讨资本市场发展与产业技术升级之间的关系，以下是访谈内容：

从发展新质生产力的背景，去理解资本定位

赛格大道：4月30日中共中央政治局会议通稿里首次出现了“耐心资本”这个提法，学界对耐心资本是否有相关界定？

徐高：学术界对耐心资本的界定比较清晰，一方面，在给定同样收入的情况下，如果更愿意去储蓄，而不愿意去消费，那么他的资本就是耐心资本；另一方面，你还可以理解为对短期获利敏感性不强的投资者，他们更愿意把资金投入到一些短期投资回报率不高的长期项目上面去。

赛格大道：您刚刚说的，我理解有点像是一个投资者或投资机构，手里持有资本时的态度，这次中央提出这个概念，是否有一些需要我们深化理解的地方？

徐高：中央政治局提出的说法是“积极发展风险资本，壮大耐心资本”，我领会中央的意思是我们要在发展新质生产力这一个大背景下去理解。

如果你的技术进步方向比较清楚，那么靠传统的银行信贷，就可以满足你所需要的融资。但到了技术前沿，研发方向的不确定性越来越大，这个时候就需要引入更多的风险资本。

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中国现在在很多领域已经处在全球技术发展前沿，这阶段技术的进步很大程度上需要通过试错去完成的。所以，资本市场对于这些技术进步的推动力，就变得越发的重要了。VC、PE这些资本，先天上风险偏好就比较高，比较愿意承担大风险，也就能够和技术演进过程中的企业融资需求匹配起来。

资本是否有耐心，主要看出发点预期

赛格大道：发展新质生产力这个目标很好理解，但我有一点疑问，按照您的意思，资本如果更有耐心，就意味着他对回报率的期待值要更低。但现实情况好像并非如此，那些更有耐心的资本，他的回报率可能还更高一些，就像VC投的项目，有的可能会有百倍千倍的回报？

徐高：我觉得不能这么看。第一，你投了一个成功的项目，比如说20年前就投了腾讯，那可能这个回报率非常高。但是我们讲投资回报率的时候，你首先要区分单个项目的投资回报率，还是一揽子整个投资组合的回报率。我认为耐心资本讲的是整个投资组合，既然是投资组合，一定会有项目成功和项目失败，最终需要从整体上来看回报率。

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第二，还要区分事前和事后。比如说我投这个项目的时候，我没觉得我需要多高回报率，比如给我5%回报率就很满意了，结果最后发现这个项目给我带来了100%的回报率。这种情况下，我们不能反过来说，我之前的投资回报率的要求很高，因为事实不是这么回事，只不过我运气好而已。所以我们讲资本对时间的偏好，对回报率的要求，其实讲的是我在投这个项目前的判断，这和最后给我提供的回报率是不同的。

赛格大道：我理解您说的耐心与否，是出发点上的耐心与否，而不是看最终结果，不能做马后炮。不过我还是想问，从2000年初开始至今，在一批风险资本的支持下，中国大量的科技公司起来了，比如您提到腾讯早期的投资者，还有孙正义对阿里巴巴的投资，看起来都维持了很久，难道这些不能称之为耐心资本吗？

徐高：投资者不抛这个事实，并不表明他是耐心资本。什么时候能表明他耐心呢？就是这些投资项目的回报率很低，他还不抛，这样才能表明他是耐心资本。然而如果说手里拿的这些股票，相对当年的投资，每年提供的回报率很稳很高，那他不抛是很正常的，他不需要动用耐心。

“合肥模式”是政府与市场很好的结合

赛格大道：一个人被说有耐心，听起来是一种褒奖，反过来，不耐心就有点责备的意思。中央把耐心和资本组合起来提出，某种上是对资本本身提出了德性上的要求，这是否意味着后续会有一些对资本的引导政策或信号？

徐高：你说的引导性政策，今年4月份的“国九条”里也谈到了，就是要引导长期资金入市，进入股市，叫做长钱长投。这部分资金本来着眼的期限就比较长，对短期回报率的高低并不是太在乎。今年国家就是要更多引导这样的长期资金进入资本市场，那么这些资金，包括社保基金、保险公司的资金等，你可以把它理解为耐心资本。

赛格大道：最近十几年来，比如像合肥这种地方，一些国资背景的投资机构，通过对一些新兴产业的支持，获得了很好的收益。也有人把合肥市政府的行为称为耐心资本，您怎么看？

徐高：我觉得这是中国的一个独特优势，属于政府和市场之间一个比较好的结合。在新兴产业里，市场往往容易有比较大的波动。像蔚来汽车，他的现金流一度是比较紧张的。这时候，政府有它宏观大局的考虑，愿意提供一些支持，能够帮助企业更好地应对市场波动。

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在这个过程中，你可以把政府投资理解为耐心资本，因为在合肥政府投钱的时候，其实也不是说很看重项目短期就要提供很高的回报率，而是更看重长期，甚至更看重于这个企业落地当地之后，给当地带来整体的外部性效应。

支持前沿技术探索，需要匹配更多风险资本

赛格大道：中国金融体系当中，就是有90%以上的资金是来自于商业银行。商业银行大部分又是国有或者是国有控股的银行，无论是银行还是监管机构，对于资金的安全也非常关切，对风险的厌恶也是比较明显的。那么在这种情况下，如果要去支持新质生产力的发展，探索前沿技术，是否意味着国有银行背景的资金很难去做一些支持？

徐高：不同的融资方式有不同的风险偏好，融资方式对应的风险偏好，又取决于背后资金提供者的风险偏好。普通老百姓风险偏好不高，所以银行肯定是一个求稳的态度。银行一旦出事，带来影响比较大，有很大的负外部性。

这也是为什么在前沿技术探索上，银行提供的信贷支撑力度不可能太强，而是需要匹配风险偏好比较高的资金。我觉得不同企业性质，不同项目性质，都需要匹配不同风险偏好的资金。这里资金的风险偏好和耐心与否，是两个概念，它可以是很耐心同时风险偏好低的资本，也可以是不耐心但风险偏好高的资本。

赛格大道：那您刚刚提到，如果他风险偏好比较高，他又没有那么耐心，这样的资本会是国家所鼓励的吗？

徐高：我觉得从整个国家来看，耐心不耐心其实取决于这个国家的储蓄率。我们国家储蓄率已经很高了，中国的储蓄率比其他国家的平均水平要高出一倍去。所以，中国作为一个整体，资本是很耐心的。

落到具体的项目上面，资本只能和某个具体项目对接，把资本耐心程度和项目风险匹配起来，这时候资本市场上就要有一个融资方式和融资项目之间性质的匹配。

资本再耐心，也是需要回报的

赛格大道：最后一个问题，中央提出积极发展发展风险资本，壮大耐心资本。您觉得需要哪一些条件，他才能真正的去发展风险资本，壮大耐心资本？

徐高：我觉得首先我们要分成几个层次来看。首先，中国作为一个高储蓄的国家，中国整体资本的供给是比较充分的，中国整体来讲是一个不缺耐心资本的国家。

第二，就耐心资本怎么和中央积极推进的发展新质生产力结合起来，关键是融资方式和融资项目之间要高度匹配。过去，我们是靠银行的信贷和债券融资，最主要是银行信贷来支持我们的实体经济融资需求。这种融资方式比较匹配那种投资前景比较确定、有先例可循的项目。

现在我们谈新质生产力，对应的很多行业技术本身已经处在世界前沿。这个时候，技术的发展方向很大程度上要靠企业自己去摸索。这个摸索有可能摸索得对，也可能摸索得不对，这些企业承担的风险就比较高。

因为科技企业都是靠技术在推进，它能够抵押的有形的资产也不多，这时候银行信贷的支持就很弱，风险资本就很合适。这时候我们需要让一部分耐心资本流向风险资本，通过风险资本来把我们国家很充裕的耐心资本和发展新兴产业的资金需求匹配起来。

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第三，耐心资本再耐心，也是需要回报的，不是做慈善的。在资本市场里，我觉得还是需要树立起对投资者负责的一种环境和文化。因为资本市场其实是双向的，既有融资功能，又有投资者通过投资获得回报的功能。这两个环节是相辅相成、密不可分的。

如果资本市场只在乎融资，不在乎给投资者提供回报，那么投资者就算再有耐心也不会来了。在A股上市公司里，很多国企包括一部分民企都是一股独大，对资本市场的诉求不闻不问，一意孤行。这种情况下，再耐心的资本也不愿意参与进来。

所以，只有通过市场化的改革，真正确保股东对于企业经营行为的话语权，才能保证股东能够从他投资的公司里面获得可预期的回报。

（以上内容经受访人审定）