雷军年度演讲的一重心迹：令人不甘的小米市值

小米集团（1810.HK）明日大概率会有较正面的反应。

因为，雷军前日第五次年度演讲暨小米新品发布会，回答了资本市场最近三个月关注的部分核心问题。

尤其是整体确定性增长、自由现金流以及EBITDA利润率等。

比如整体增长问题。它主要涉及SU7上市后的具体表现。它直接关涉着2024财年的收入表现。

尽管过去3个多月多有交付消息，尤其每月稳定在1万台，但市场仍需要看到整体尤其全年的大致数据。

雷军当然有备而来。演讲中提到一组数字。5月，公司确定全年销量目标，保底10万台，全年冲击12万台。目前，SU7 产能提升、交付加速，进展顺利，每月上到1万台。迄今为止已交付超3万台，预计11月提前完成全年10万台交付目标。此外，小米汽车服务网络也将不断完善，预计12月全国将有59城、220家销售门店开业。

这就回答了增长问题。

迄今已交付3万台。官方未披露三个价位的SU7比例。粗略以均价25.39万计，约76亿毛收。因SU7 3月底开订，3万台营收增量最高比例仍会落在Q2。小米2023Q2营收673.5亿。等于说，即便手机、AIoT营收不变，仅小米汽车就有望带来10%上下的同比增幅。

11月提前 完整 年度交付目标。即便12月仍只交付1万台，全年11万台，同样有望创收270多亿。

一项全新的战略业务，首战到这个程度，无疑奇迹。而且，这还是外部环境并不那么有利的局面下取得的成绩，殊为可贵。

可进一步对比一下。赛力斯（新能源汽车业务）、小鹏、蔚来、理想去年营收分别为289亿、306亿、556亿、1238亿。能看出，小米首战，一年已逼近赛力斯，接近小鹏。与未来有一个身位差距。距理想较远，但考虑到理想产品非纯电，比较无多大意义。当然，还没法跟比亚迪、特斯拉们相提并论。但也要看到，这只是SU79个月销量。若拉长到标准年，表现会更出色。

当初小米集团冲到千亿规模，花了7年。小米汽车藏着巨大的势能，冲过千亿的周期，或有望大幅缩短。何况雷军说，小米企业未来10年要干到全球前五，那门槛不低。看现在的老五现代汽车，约合3500亿人民币以上。

想说的是，小米其实最不担心整体营收指标的增长。当然，此刻，雷军强调11月完成全年10万台销售目标，算是给投资人吃了一颗定心丸。

但小米承压面仍将非常明显。尤其是自由现金流、EBITDA利润率等。

因为，随着小米汽车交付规模化，尤其稳定在单月1万台后，研发、生产、运营、管理、销售、服务等方面的资本支出将会进一步加大。

小米2024Q2下月发布，成本支出、自由现金流、现金消耗速度等指标或有明显体现。当然，小米集团整个财务面还是可以。2023财年末现金与等价物约1363亿，2024Q1末1273亿。但自由现金流肯定还是压力指标。何况还有新的车型以及手机、AIoT两大主业的各种投入。

而汽车业务中短期注定亏损。花旗此前预测小米这块2024年亏40余亿。官方人士认为偏差太大。但EBITDA利润率注定承压。2023财年，小米这一指标为9.2%。一些机构预测今年可能降到6~7%的区间。

这就倒逼着小米手机与AIoT两大主业以及互联网服务业务必须有更为出色的平衡。尤其必须在保证基础营收规模的前提下，提升综合毛利率。

雷军演讲后半场也即小米新品发布会，其实侧面回答了这一问题。

你能看到，既有侧重高端高单价的大小折叠机MIX Fold 4、MIX Flip（代表着超级体验与高毛利），也有性能狂魔Redmi K70这种中高端价位的出货推手（有利于壮大营收规模，并维持毛利），更有Xiaomi Buds 5、小米手环9、Xiaomi Watch S4 Sport、空调、空净机等系列产品。与过去相比，不仅设计体验出色，更有日益提升的技术附加值与品牌形象。

雷军说，过去3年，是小米一段脱胎换骨的经历。他侧重的是小米SU7带来的变化。但在我看来，它同样是小米目前核心主业手机品牌高端化的焕新之旅。

小米高端化对应着持续提升的技术附加值、毛利率。它平衡了不可能无限扩张的出货与规模化挑战。当移动互联网领域所谓用户与流量见顶时，也意味着小米手机、AIoT主业将经历一段复杂的结构转换。就是说，也许出货总量、销售收入不会狂飙，但利润表现会持续提升，甚至高于销售额增长。

而随着用户基数的持续扩大、海外收入增加以及高端手机用户业务的转化率提高，小米的互联网服务收入将会呈现出更为稳定的增长。

前几天，来自Counterpoint Research的数据显示，2024Q2，全球智能手机销量同比增6%，为2021Q2以来最高同比增幅。几乎所有地区都呈现出同比增长态势。而小米不仅稳居全球前三，还是前五大品牌中增长最快的一家，增幅约22%。其中Redmi 13 和 Note 13 系列备受全球欢迎，加上小米集团更为精简的产品组合、更为强劲的高端战略，Q2市占提升了两个百分点。

此外，IoT与生活消费产品业务的增长承压，但小米自身与生态链多元化品类/产品、场景化优势，会持续支撑起它在智能家居等领域的竞争力。上半年，小米门店已确立新的扩张策略，它意味着零售端将继续打开增长动能。

这一切，都有利于平衡小米汽车带来的短期财务面压力。

当然，也不要忘记另外两点：

1、汽车业务中短期虽然亏损，但随着交付规模扩大，当然还有未来新品驱动，同样也会生成规模效应，进而摊薄整个链路的成本。事实上，今天的考察还基于车终端本身，尚未体现小米汽车垂直一体布局中的诸多创新隐含的后续变现价值，包括软硬件服务在内。小米车服务的能量还远没有体现。

2、基于1，小米“人车家”智能全生态的效应会更明显，服务创造会有更大的协同效应。

如此，我们就能在增收、自由现金流及利润等方面看到小米公司的稳定性。

这是一家相当稳健的公司。

这种局面下，雷军演讲主题渲染“勇气”，无疑有他与小米传递的使命驱动与战略定力在。我们并不认为小米公司涉入汽车业多神奇。但垂直一体、独立发展的路径、模式，要比当年小米手机崛起时的路径选择难得多。

“勇气”应该还有雷军与小米人的不甘吧。

一重至少体现在小米今日的港股价值上。4134亿港元的数据，对应的股价仍处于破发状态。过去3年多固然经历过多次上行，2021年年初甚至一度突破9000亿港元，但彼时有疫期的刺激，并非小米完全内在的核心竞争力所致。

雷军怎么可能满意这一幕。想起当初2018年IPO后晚宴上他对投资人的承诺，他一定憋着一口气呢。

说到小米价值，夸克当然觉得，港股股价实在没有体现它的空间。雷军演讲中提到，当初小米确定进军智能电动汽车行业后，多家机构希望参与投资，并给出百亿美元估值。

3年过去，很难说这一单元提升多少。但有人拿小鹏、蔚来不足百亿美元的市值对比，显然不合理。小米汽车首战呈现出来的势能与“人车家”生态想象空间实在要宏阔得多。

你看那个去年新能源车营收不过289亿的赛力斯，市值都在1136亿人民币。千亿营收规模的理想汽车，市值1639亿港元。比亚迪甩开一众，7069亿港元。而那个牛逼的特斯拉，同业中更是一骑绝尘，7628.6亿美元。

小米汽车模式上，近特斯拉。但小米集团拥有远胜特斯拉的移动与物联网生态。而比亚迪车业务崛起前，有多年IT代工、电池业务的布局史。小米与它各有自身差异化优势。而小米想象空间似乎更大。

当然，此刻不用想象那么多。即便简单对标赛力斯，小米汽车也应有千亿估值。而截至目前，我们认为，这部分没有真正体现在小米集团整体市值中。今日的所谓财务负担，未来肯定会成为后者估值空间扩充的关键驱动力。

2017年，小米深圳旗舰店开张时，群访雷军后，我说，属于小米的辉煌还远没有到来。此刻我继续坚持这一判断。

所以，我认为，雷军第五次年度演讲暨小米新品发布会，传递的内心可能要比媒体的理解要复杂些吧。

按以往时间段，8月中下旬，小米集团将发布2024Q2财报，此时的心迹与种种动作，想必也有强化或者温和处理的动机。

夸克，最小的粒子，微末的洞察。