10万亿化债，说点儿不一样的……

上周五股市收盘后，财政部公布了经人大讨论审议的、市场期待已久的救市“大招”。

具体的内容是：

1、新增批准地方债限额6万亿，分三年实施，用来置换地方政府隐性债务；

2、未来5年，每年从新增地方政府专项债券中，安排8000亿元，用于地方政府化解地方债务，累计可置换隐性债务4万亿元。

两者合计，是10万亿元。

没想到，这个数字一出来，市场就破了大防，当时海外上市交易的富时A50指数，一下子就暴跌了5%（后来又逐步涨回来了一些）。

按道理来说，国家已经给了10万亿这么大一颗糖了，市场为什么还这么不满意？

这是市场预期与现实的落差。

因为，在上周早些时候，总理专门发声，说中国财政和货币政策都有较大空间，到了周四的时候，根据各种海外小作文，说是有6万亿地方政府化债+4万亿元回购房地产+2万亿元刺激消费……

预期已经打满，就等国家兑现呢！

没想到的是，国家救的，就是地方政府这个亲儿子而已，什么房地产回购，什么刺激消费，市场的戏也未免太多了点儿！

财政部发布会之后，财政部部长还出来给大家算了一笔账，说中国当前国债有40万亿元，地方政府债券40.7万亿元，但是还有14.3万亿元的地方政府隐性债务……我们要综合考虑云云。

关于这个10万亿的解读，市场上已经很多了，那些人云亦云的东西我也不想再扯。2023年10-12月，我曾经连续写过4篇有关中国债务、特别是地方政府隐性债务的文章，并且把中国的债务数据，与美国的债务数据进行了深入的对比：

350万亿中国债务的全景扫描

中国与美国，谁的政府债务更高？

中国VS美国：债务全面对比

127万亿地方政府债务，该如何化解？

其中，最后一篇，还专门探讨了地方政府的隐性债务，该如何化解，这一次财政部的化债方案，其实差不多算是遵循了我提出的思路，有兴趣可以去翻看。

根据国家金融与发展实验室（NIFD）国家资产负债表研究中心（CNBS）数据，截止2024年一季度末，中国宏观各部门债务分布是下面这个样子（以下3个图表的数据，均来源于CNBS）。

进一步的，根据NIFD 2024年三季度季报中“债券市场”部分所披露的数据，目前我国债券总存量约169.06万亿元，其中地方政府债券余额44.53万亿元，金融债39万亿元，国债33.2万亿元，非金融企业债券29.53万亿元，同业存单约18万亿元……

蓝部长提到国债40万亿，地方政府债券40.7万亿，大概率说的是2023年底的数据（但是国债总量好像又没有那么多）。

我们首先要问的问题就是，为什么是现在出台了10万亿元的化债措施，而且特别强调用于置换地方政府的隐性债务？

答案是，地方政府屎憋屁股门了！

2023年有一大半省市，其发行的城投债券，几乎全部都用来支付原有地方政府隐性债务的本金和利息，许多中西部地区的体制内人士也应该知道，相当多的县一级地方政府，2023-2024年几乎都已经无法正常支付事业单位及公务员的工资，再不化债，就会有地方政府破产的新闻传出了。

3年给6万亿元的地方债额度，用于地方政府隐性债务化解，看起来很多，那实际到底多不多呢？

这要看需要化解的隐性债务规模有多大。

根据“中国地方政府债券信息公开平台”公布的数据，截止2024年8月，全国显性地方政府债务的总额为43.63万亿元，其中一半债务余额16.36万亿元，专项债务余额27.26万亿元，这就是蓝部长所说的地方政府债券的额度。

不过，中国特色的经济体系，明面上的地方政府债务并不是大头，地方政府负有偿还义务的隐性债务才是大头，这个所谓的“隐性债务”，90%以上都是各地方政府所设立的名目繁多的城投公司债务，这个债务不仅规模庞大，而且难以统计和计算。

根据中国宏观债务的权威研究机构——国家金融与发展实验室相关数据，2022年底，这些地方政府的隐性债务总规模与GDP的比值是73%，如果按照这个比例来折算，当前的地方政府隐性债务有93万亿元之多。

总的隐性债务是90万亿，但财政部化债方案是3年6万亿，5年10万亿，你觉得化债规模够还是不够？

根据财政部公布的数据，截止2024年8月，这超过90万亿元的隐性债务中，其中有15.8万亿元，是通过市场上公开发行债券而来，这就投资市场上所谓的“城投债”，如果我没有猜错，蓝部长说地方政府还有14.3万亿元隐性债务，大概率说的就是明面上的城投债。

也就是说，中央政府希望，通过让地方政府发行债券，用低利率逐渐置换这14.3万亿元的城投公司高息债券。

财政部这次的这个化债思路，倒是有点符合我在《127万亿元地方政府债务，该如何化解》一文中的观点，就是对地方政府的隐性债务进行分级，将公开发行的城投债作为优先级最高的债务进行偿还。

财政部允许发行地方政府债券，来置换公开发行的城投债券隐性债务，本身就已经说明，已经将这部分城投债券，逐步纳入地方政府显性债务的管理之中，体现了其作为地方政府隐性债务偿还的最高等级。

另外，如果与西方国家，特别是与经济体量与中国接近的美国的“化债”思路来看，中国的化债规模偏小，而且方向也有些不同。

2008年和2020年，美国联邦政府分别有过一轮化债。

2008年美国次贷危机全面爆发，意味着美国居民部门债务出现问题，但，这些债务当时都已经转移到了金融部门，其中地产抵押债券（MBS）是重灾区，当时美国的大型金融机构几乎要被团灭。

这个时候，先是美国政府出面，用7000亿美元的财政资金，收购金融机构的有毒资产（美国政府大量发行国债筹集资金，注资金融公司，而美联储则开启QE印钞购买国债，这属于间接印钞），然后，美联储还亲自上阵，直接从投资人和金融机构的手中收购MBS（直接印钞），至于美国居民，负资产的房子也规定银行暂时不能收回。

2020年疫情危机爆发，美国企业部门和居民部门，同时出现严重的债务问题，于是，美国政府拼命发行国债，然后美联储拼命购买国债，这意味着，美联储直接大量印钞。

然后，印出来的钞票，经联邦政府之手，无偿发给了美国个人和企业，没有通过金融机构转手。相比2008年，这对美国普通人而言是远比2008年更公平的方式。

总之，两轮化债的结果，就是居民部门和金融部门所负担不了的债务，一下子都转移到了联邦政府身上，联邦政府债务杠杆率暴增，但却为此后美国经济的持续复苏打下了基础。

注意看下面的图表，2008年-2014年、2020年-2021年，美联储资产负债表规模和美国联邦政府债务/GDP的杠杆率同步暴增。

说白了，美国2008年和2020年的两次化债，都是通过政府借债、央行印钞解决，都是中央政府直接接过居民部门和企业部门的债务，这也是最有效的化债方式——因为只有中央政府才有印钞权。

具体来说，2008年-2014年，是印钞3.7万亿美元给了金融机构，然后由金融机构转手，到了居民和企业手中；2020年-2021年则是直接印钞5.1万亿元，发给美国的企业和民众，没有了金融机构这个中间商赚差价，所以2020年疫情之后，美国经济复苏的水平和速度，远远超过2008年。

从政府债券发行角度观察：

2008年-2014年，美国联邦政府债务从10万亿增加到17.8万亿，暴增7.8万亿，相当于每年发行1.3万亿美元，相当于每年GDP规模的7%-9%；

2020年-2021年，美国联邦政府债务从23.2万亿增长到29.6万亿，暴增6.4万亿美元，相当于每年发行3.2万亿美元，每年印钞量相当于GDP的13%-15%。

即便考虑到美国联邦政府债务的正常增加，在2005-2007年每年有约6000亿美元，2016-2019年每年则有1.2万亿美元左右，这种规模的救市也十分惊人。

相比之下，中国的6万亿3年，加上原本的每年债券置换额度，前三年也不过是每年2.8万亿，这大约相当于中国GDP的2.2%，只有美国2008年-2014年房地产救市规模的一半、2020-2021年救市规模的1/4（剔除美国正常的每年国债增加）。

当然，我们必须承认的是，中国地方政府的隐性债务，相当多的一部分债务说不清道不明，很大概率是地方政府权贵们的“白手套”，和美国的那种实打实的全民债务完全不同，所以，我们不可能像美国一样，由联邦政府直接全部接受这些债务（相当于给企业和民众发福利），而是要对隐性债务持续保持高压姿态，尽量压缩其规模……

另一方面，美元是国际货币，大规模发行债券+美联储印钞，其成本是由全世界所分担的，而中国不具备这样的条件，如果动辄出台相当于GDP规模10%左右的化债方案，人民币的汇率可能立马就崩了。

更重要的是，如果中国出台大规模的化债方案，其实得利的都是和地方政府权贵们相关的企业、人和机构，其他人反而会因为随后而来的通胀而利益受损，而且还有可能推高中国的制造业成本，民众如果丧失了艰苦奋斗的精神，会降低当前中国制造在世界上一枝独秀的地位。

从以上这三个方面来说，这10万亿元规模的化债方案，整体上还是比较合理的。

最后，还有一条需要特别说明的是——

中国这次的化债方案，并不是由中央政府接过地方政府的债务，而是地方政府在中央政府的监管和批准之下，发行地方政府债券来筹集资金，置换高息的隐性政府债务，还是要把所有的压力都留给地方政府，保持中央政府的良好信用。