A股牛市，下半程开启？

很多人的不知不觉中，过去一年时间里，A股其实已经走出来了一波明显的“牛市”。

从宽基指数看，无论从大盘股、中盘股、小盘股、小微盘股指数来看，或者是从部分行业股角度来观察，A股都可谓是妥妥的牛市。

先来说宽基指数。

在我们大A股市场，大盘股的代表是沪深300，中盘股的代表是中证500，小盘股的代表是中证1000，小微盘股的代表是中证2000……

沪深300指数，2024年9月低点迄今，涨幅31%。

中证500指数，2024年9月低点迄今，涨幅44%。

中证1000指数，2024年9月份低点迄今，涨幅58%。

特别值得一提的，就是小微盘股的代表——中证2000指数。2024年9月，中证2000指数见底1685点，2025年8月12日收盘，中证2000指数的收盘点位是2993点，一年半时间，涨了77%，你说，算不算牛市？

最具代表性的，当然是我们代号为000001的天字一号上证指数，该指数代表了所有在上海证券交易所上市交易的股票，从2024年9月份的低点2690到8月12日收盘的3666点，涨幅为36%。

3666点，看起来点位不高？

但实际上，该点位仅比2021年牛市顶点3732点低2%都不到——换句话说，看上证指数的话，A股再涨不到2%，就可以超越2021年的牛市顶点。

你还能说，过去一年我们所经历的，不是一轮小牛市？

另外值得一提的一个宽基指数，是创业板指数。从去年9月份的低点1530到现在的2409点，其涨幅与中证1000指数接近，大约是57%。

如果只是看宽基指数，有人说还不够有说服力——

那么，我们不妨看一下部分行业指数。

看银行股指数，那可就不是1年牛市，而是走了快3年牛市了！

2022年10月底迄今，在缓慢而又稳步的上涨之下，银行股涨幅58%，区间最高涨幅68%，你说算不算牛市？

再来看军工指数——从去年9月份低点7386点，涨到现在的12581点，上涨超过70%。

再来看半导体指数，去年9月份的低点3851点，现在6979点，区间最高涨至7335点，不到一年时间，涨幅超过80%，区间最高涨幅接近90%。

证券公司指数——从去年7月初的541点，涨到现在的858点，上涨58%，区间最高涨幅更是高达78%。

中证传媒指数，去年9月份低点850点，现在1350点，涨幅59%。

再来看新能源车指数——2024年9月份低点为1485点，现在的点位是2188，涨幅48%。

有色金属行业，去年9月份4130点，现在6250点，涨幅超过50%。

哪怕被视为传统经济范畴的家用电器行业、材料行业以及过去几年被医保集采“重点关照”的医药行业，从去年9月份最低点到现在，也有35%左右的涨幅。

总之，从行业股来看，我在每周的A股资产模型周报中提到的20个热门行业，从去年9月份低点迄今，有将近一半行业股票指数涨幅在35%以上，有1/4的行业指数，涨幅在50%以上……

所以，大家的不知不觉中，我们正在经历一轮牛市，只是大部分人并没有意识到而已。

当然，如果你满仓白酒股，或者满仓房地产，或满仓钢铁股，那确实涨幅不行，这个没有办法，哪怕是在大牛市之中，也总有股票不涨或者涨得很少。

我们确实处于一轮结构性的小牛市之中——

只是，我个人感觉，现在，恐怕已经进入牛市的后半程了。

根据过去几轮牛市的总结，我们大A股牛市后半程的一个典型特点，就是小盘股鸡犬升天，再加上银行股涨幅到头。

先来说小盘股的鸡犬升天。

说到小盘股，我必须承认我2个半月之前的一次严重判断失误，当时，代表A股小微盘股票的中证2000指数，市盈率估值高达135倍，市净率估值也接近历史高点，特别是，中证2000的成交额/沪深300指数的成交额，当时攀升至接近历史高点……

在这种情况下，我认为小盘股已经接近崩盘了，所以写了一篇文章：

“崩盘临近……”「链接」

现在，2个半月过去了，中证2000不仅没有崩盘，反而接连创出新高，我写文章的时候，中证2000指数是2540左右，现在，都快接近3000点了。

那个中证2000的成交额/沪深300指数的成交额，的的确确倒是快速下降了，要按照过去的逻辑，中证2000指数也会大幅度下跌的，但，就因为这是一轮“牛市”啊，再高的估值，也还是能创出新高，所以，人家中证2000指数只是稍作小幅调整，立即又大幅度上涨不断创出新高。

我写文章的时候，中证2000指数市盈率135倍，现在呢？147倍！

想想看，这不就是牛市中后期，无数小盘股鸡犬升天的一个典型例证么？

这让我想起来加密货币行业的“空气币”，这些随随便便由阿猫阿狗们自己发行的虚拟货币，没有任何实际应用场景和价值支撑，主要依靠炒作和营销来抬高价格的虚拟货币。在炒作的时候，它们通常以“高收益”、“只涨不跌”等宣传口号吸引投资者，但实际上没有任何实际价值，一旦炒作热度下降，价格就会暴跌。

空气币炒作的核心，在于整个加密货币市场的流动性，以及美国政策的宽容，而我们大A股能把一个涵盖2000只股票的宽基指数，估值给炒到147倍的天价，也肯定是有流动性支撑和政策宽容的因素在内。

进入牛市下半程的另一个证据，就是银行股调整和见顶。

在我们大A股市场，银行股因为其市值高、流动性好、股市权重大，常常被用于拉动指数突破关键点位，从2005年至今，银行股板块共有6轮大的行情——2022年10月底迄今的银行股牛市，正处于第6轮。

2005年11月-2007年11月A股的全面大牛市，起因就是经济高速增长，信贷随之高速扩张，银行业绩预期变好，直到美国次贷危机爆发，金融泡沫累积带来流动性收缩，导致了银行股见顶，而几乎与此同时A股也见顶。

2009年1月-2009年7月，2012年12月-2013年2月，2014年10月-2015年2月，2016年2月-2018年9月，这几次银行股牛市，基本都是类似的情况，起因都是A股市场处于低位很久，银行股下跌导致股息率变高，然后，银行股股价大涨，然后，牛市流动性开始收紧，银行股见顶，股市见顶……

2022年迄今的银行股大牛市，也是类似的情况。

不过，从过去11年间3次A股牛市来看，每一次当银行股开始大幅度调整的时候，要么，就意味着牛市进入到了后半程，要么，就意味着牛市终结了——最近的1次，是2024年11月7日银行股开启的一波调整，此后几个月的时间里，大A股整体上都踟蹰不前……

实际上，我在6月30日写了文章：

银行股，不值得！「链接」

银行股此后接连创出新高，然后就开始进行调整，一直调整到现在，现在银行股的整体价格，已经低于我写文章的时候。

很多人可能没有注意过，根据2025年一季度的上市公司财报，商业银行的净息差（贷款利率-存款利率，这是国内银行95%以上盈利的来源）已经降至1.43%，已经连续5年下降，而不良贷款率却是1.51%，两者出现了倒挂，这是多年未出现过的情况。

这种倒挂，对银行股而言，是个很要命的问题。

为什么呢？

如果净息差低于不良贷款率，这就意味着，银行当年的盈利，可能还不够不良贷款的损失，这样一来的话，原本每年相对稳定的分红额度，就有可能无法持续，或者需要减少——而每年稳定的分红，正是银行股在过去3年里，得到投资者疯狂追捧的核心原因。

当然，商业银行有可能前几年盈利高，安全垫足够厚，可以在分红上可以进行年度调整，支撑得起目前相对稳定的分红，但这个净息差低于不良贷款率，对银行股而言终归不是个好消息，如果这种情况持续下去，银行股很有可能会见顶。

即便我们假定大A股的牛市还会持续，银行股的见顶，对于牛市也会是个很大的拖累。