为何是农行？

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【正文】

一、事件：农行市值超过工行

2025年10月20日（周一），总资产位居国内银行业第二的农行以27123.69亿元的总市值超过总资产位居国内银行业第一的工行，跃居至A股银行业首位。与此同时，农行的收盘价亦于10月20日超过工行，而农行的PB早在2023年6月便已超过工行并且其优势自今年7月以来呈扩大态势。

二、农行市值超过工行的几个特征界定

在进一步分析农行市值为何会超过工行之前，我们有必要对一些细节进行界定。

（一）2025年7月是农行与工行市值变化的分水岭

以PB来看，农行在2023年上半年及以前的大部分时间是低于工行的，并自2025年7月以来大幅领先于工行。其中，工行自2025年7月以来的PB值基本不变，始终在0.68--0.75的区间内徘徊，而农行的PB倍数则由2025年7月的0.75倍左右升至目前的1倍以上。

换言之，2025年7月是农行与工行市值变化的分水岭，在此之前两家银行的估值相差不大，在此之后农行在估值上相较工行的优势愈发凸显。

（二）不是工行股价表现太差，而是农行今年下半年以来的股价表现太猛

农行总市值超过工行的背后并非是因为工行股价表现差，而是农行股价表现太好。

1、以收盘价为例，工行在2021-2024年及2025年以来的涨跌幅分别为-6.26%、10.14%、0.21%、44.47%和10.4%，而农行分别为-1.02%、25.09%、0.55%、45.9%和47.57%。

可以看出，农行收盘价在过去几年的表现均好于工行，且在2022年及今年以来更明显。

2、以市净率为例，工行在2021-2024年及2025年以来的涨跌幅分别为-13.57%、1.94%、0.21%、33.34%和5.21%，而农行分别为-9.39%、17.04%、0.55%、33.97%和40.17%。同样，农行市净率在过去几年的表现均好于工行，其中2023年与2024年基本相当，但农行在2022年及2025年以来的表现明显要好于工行。

3、进一步，我们把2025年以来的10个多月分为2025年上半年及下半年以来两个时间段，则会发现农行与工行的收盘价、市净率在今年上半年的表现差距不大（收盘价的涨跌幅分别为9.68%和10.11%、市净率的涨跌幅分别为5.7%和6.21%），农行仅略好于工行。

但是，2025年下半年以来，工行的收盘价（总市值）仅增长0.66%、PB则下降了0.37%，而农行的收盘价（总市值）和PB分别大幅增长34.01%和31.97%。

（三）今年下半年以来农行股价的表现很异常

数据上看，在42家A股银行中，今年下半年以来仅9家银行的股价录得正增长，从高到低依次为农行（34.01%）、江阴银行（6.32%）、西安银行（5.36%）、青岛银行（3.82%）、邮储银行（3.66%）、厦门银行（0.88%）、工行（0.66%）和宁波银行（0.4%）。

可以看出，农行的股价表现在银行业中是比较异常的。

三、是什么力量推动了农行自今年下半年以来的异军突起？（一）财务指标并非影响因素（农行仅在资产质量、个人客户数等方面具有优势）

1、上面的分析告诉我们，农行自今年下半年以来的异军突起才是其在总市值、收盘价等指标上跃居至国内银行业头把交椅的最重要因素，那么是什么力量推动了农行自今年下半年以来的异军突起呢？显然财务指标并非影响因素，毕竟这个时候半年报还未出炉、2024年年报也早已公布。

2、当然，财务指标上看，农行的表现确实也还可以。截至2025年6月底，农业银行以46.86万亿的总资产体量继续位居中国第二大银行，超过建行的44.43万亿，这是农行自2023年三季度在体量上超过建行以来，连续8个季度稳住中国第二大银行的位置。

事实上，除资产质量指标外，农行在财务指标方面相较于工行并无明显优势。除财务指标外，农行在个人客户总数、员工数量等方面也具有一定优势（详见《中国银行业宝典》）。

（二）险资连续增持及发行大额资本债券应是触发因素

1、今年以来，农业银行多次获得保险资金增持，在资金面具有一定优势。

（1）2025年2月17日，平安人寿持股数量达到农业银行H股股本的5%。

（2）2025年3月4日，平安人寿增持4835.2万股农业银行H股，持股数量增至21.85亿股，持股比例则由5%升至7.1%。

（3）2025年5月12日，平安人寿耗资7.1亿港元增持农行H股，持股比例升至10%。

（4）2025年8月26日，平安人寿通过平安资管增持农行H股，持股比例升至15%。

（5）2025年9月26日，平安保险（集团）以每股5.149港元/股的价格增持农行625.4万H股，持股比例从15%（包含平安人寿）进一步升至19.02%。

（6）2025年10月20日，平安集团以每股5.6306/股的价格增持农行4057.4万股H股，持股比例进一步升至20.06%。

2、今年6月以来，农行累计完成高达2000亿元的资本债券发行。其中，2025年6月30日完成300亿元的2025年总损失吸收能力非资本债券（第一期）（债券通）发行、7月24日完成600亿元的2025年二级资本债券（第二期）（债券通）发行、8月5日完成500亿元的2025年总损失吸收能力非资本债券（第二期）（债券通）发行、9月19日完成600亿元的2025年二级资本债券（第三期）（债券通）发行。

相较而言，工行仅于今年7月完成了500亿元的二级资本债券发行。

四、结语

（一）数据上看，2025年7月是农行与工行股价、市值等行情指标表现分化的时间节点，在此之后农行股价及市值几乎一骑绝尘。

（二）农行市值超过工行的背后力量并非是财务指标等因素，而是由资金等因素在推动。进一步看，平安保险等险资举牌以及连续获批大额发行二级资本债券和TLAC债券等资金因素应是主要触发因素。

（三）未来农行股价与市值的表现仍将受上述因素推动。

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