营收回升，虎牙又行了？

虎牙真的回归健康轨道了吗？

11月12日，虎牙发布了第三季度财报。

公司联席CEO兼高级副总裁黄俊洪表示，虎牙重回健康的增长轨道。

第三季度，虎牙营收16.88亿，同比增长9.8%，近期增速最高。

图源：黑板君

利润方面，财报强调运营利润表现的持续提升，但归属于虎牙公司的净利润为955万元，同比降60%。这也是自2024年第四季度以来，连续四个季度同比大降。

非GAAP净利润为3630万元，而2024年同期为7800万元。

图源：黑板君

作为垂直游戏直播领域的龙头，近年来受到了短视频社交平台的挤压，新管理层接手后一直力推转型。

转型主要聚焦在稳定直播主业，与拓展游戏领域新业务等方面。

三季报发布当晚，虎牙股价像过山车，开盘涨4.29%，随后一度下跌至-5.36%，最后-4.29%收盘。

拉长时间线，2021年是虎牙股价的转折点，当年最高冲到每股36.32美元，而到2025年11月14日，股价仅为2.75美元。

尽管对于这家公司的未来，外部观点还存在分歧，但留给他们的时间，肯定不多了。

01

核心业务局面焦灼

游戏直播是虎牙的起家业务，也是核心的收入支柱。

然而，随着综合视频、直播平台在近年的爆发，虎牙的直播营收自2021年三季度以来一路下滑。

直至2025年第三季度，当季直播营收首次同比增长，为2.6%，共11.6亿元。

这是否意味着直播业务已触底回升？

图源：黑板君

说到底，直播收入主要来自用户对主播的付费，月活和月付费用户数量都是核心指标。

此前，虎牙披露的移动端月均活跃用户数，2022年-2024年分别为8550万、8410万、8260万，呈现不断下滑的状态。

2025年第一季度，移动端MAU虽然回升到8340万，但随后数据便不再披露。

总月活用户，第二季度、第三季度分别为约1.6亿、1.62亿。

相较之下，据QuestMobile数据，截止到2025年9月，抖音系月活超13亿。另据财报，快手第二季度月活7.15亿，B站第三季度月活3.76亿。

从现有公开数据来看，在各家都处于竞争激烈的格局下，想要破开天花板，并不容易。

直播付费用户数方面，2022年-2024年虎牙分别为563万、458万、450万。

2025年第一季度降至440万，有所下滑。

而第二与第三季度两个季度没查阅到直播付费用户数，其中原因不得而知。

此外，影响直播主营的主要原因是知名主播，比如此前王者荣耀头部主播张大仙、英雄联盟头部主播骚男先后转投其他平台。

图源：虎牙直播官方社媒

虎牙也看出了这一关键问题。

2024年4月正式提出“虎亿计划”，要在未来三年培养千余名全行业头部主播，合作超过5000个优质游戏项目，为游戏商业化主播分成100亿。

评估这一策略的成效，基本从用户数据上可以看出一些情况。

当然，在目前的市场竞争下，即使稳住也不容易。

02

转型业务成效如何？

既然主营生存空间受挤压，那转型就迫在眉睫。

2023年5月，腾讯副总裁林松涛出任虎牙董事长。

同年8月，他提出“三年计划”，推动虎牙从依赖用户打赏的直播平台，转型为以游戏分发、虚拟道具销售、广告投放等为核心的游戏生态综合服务商，前文提到的“虎亿计划”也是三年计划具体执行的一部分。

客观的讲，该计划确实有针对性，而且对于当时加速下跌的虎牙非常必要。

如今“三年计划”已经过了两年多，转型成效如何？

具体到三季度，虎牙游戏相关服务、广告和其他收入达到5.3亿元。

如何来理解这个三年计划？

首先，这本身是一套组合拳，一方面需要去稳定现有的用户群体，一方面尽快去拉动新业务增长。

而从直播平台转型到游戏综合服务商，得从两个地方去看。

一是营收占比。

三季报显示，游戏相关服务、广告和其他收入占总营收比例终于突破3成，占比31.5%。

总结就是有成效，但离角色转变远未达到。

图源：虎牙直播APP

据管理层在财报电话会议上介绍，本季度虎牙道具售卖收入同比增长超过200%，特别是在《王者荣耀》、《和平精英》、《英雄联盟》、《暗区突围》、《PUBG mobile》等游戏。

这些游戏的背后，都站着母公司腾讯。截至3月31日，腾讯对虎牙持股高达67.3%，有95.4%的投票权。

当年，腾讯先后持股虎牙、斗鱼，甚至推动他们合并，本质都是为了加强与服务自身游戏生态。但如今，视频号的崛起，再加上外部与抖音B站等合作，能否能对虎牙进行有效驰援？

或者换句话问，虎牙能够转化多少腾讯的市场推广？

据腾讯第三季度财报，本土市场游戏收入428亿元，国际市场游戏收入208亿元，整个集团的销售及市场推广开支为114亿，对比虎牙三季度的相关收入，差异明显。

二是看人。

游戏相关产品的分销以及广告，需要用户做基础支撑。

换一个理解方式，入口是一家互联网公司的底层逻辑。

谁能够争夺到更多的入口，就能够打开各种商业模式的空间。

同理，当用户的碎片时间被各大视频巨头瓜分，剩余的空间只能越来越窄，商业化的路径也会缩窄。

虎牙的转型逻辑是，直播内容吸引用户，再从用户上去嫁接新的商业模式。

那如果业务模式从C端转到B端服务靠不靠谱？

很大程度上会取决于成本与产品的标准化。

这也延伸出另外一个关键的“人”，即公司内部的从事这部分业务的员工数量与能效比。

虎牙2025年第三季度一般及行政费用为5770万元，较2024年同期的5000万元增长15.4%，主要原因是专业服务费和人员成本增加。

所以，说了这么多可能性，其实会发现，核心的关键点仍然在主营直播上，打不赢直播这场仗，转型的基础不能说没有，但肯定会很难。

如果空间进一步压缩，是在原有核心业务上增增补补，还是另起炉灶开辟一条新路？

似乎各有难处，这可能就是虎牙目前最大的尴尬之处。

03

直播监管在收紧

细看财报，虎牙这个季度的毛利率是13.4%，上年同期是13.2%。

微量增长，相较其他互联网巨头，赚得确实有点苦哈哈。

当前，互联网大厂都在快马加鞭投入AI，而虎牙三季度财报里没有提到虎小Ai，以及新的AI投入。但研发投入下降了2.8%。

而虎牙目前还是需要稳住核心直播业务这条大腿。

然而，政策对直播的监管在收紧。

图源：有关部门网站

今年8月，虎牙直播因提供含有危害社会公德内容的网络表演，被广州市文化广电旅游局罚款人民币10000元，并没收违法所得人民币14元。

此前，2020年4月，虎牙因提供载有宣扬暴力、危害社会公德内容的互联网文化产品，被广州市番禺区文化广电旅游体育局没收违法所得的4600.2元，处以30000元罚款。

2022年6月，因提供载有危害社会公德内容的互联网文化产品，广州虎牙信息科技有限公司被广州市番禺区文化广电旅游体育局处以罚款2万元，没收违法所得913.5元。

2025年，国家相关部门对直播不断收紧，近期也在聚焦娱乐性团播、私域直播等易滋生直播打赏乱象的重点领域，从严打击低俗团播引诱打赏、虚假人设诱骗打赏、诱导未成年人打赏和刺激用户非理性打赏等突出问题。

不仅如此，有关部门还会督促平台完善直播打赏运行规则，健全直播打赏管理功能，加强直播打赏营利行为规范，营造良好直播生态，促进网络直播行业健康有序发展。

市场有观点认为，监管对于虎牙直播业务而言，是不确定因素。可以预见的是，在内容审核与日常运营方面，虎牙都会面临一定的压力。

这些对虎牙的转型方程式而言，无疑增加了题目的难度。