万科还是走到了这一步

作者按：

临近岁末，准备写个企业年度点评系列，初步设想写三到五家，国内企业为主。不定期更新到春节前。

万科值得写一篇大文章。这家企业成立于改开之初的1984年，改开四十余年跑满全场；是首批进军房地产行业的先锋，曾是行业标杆的“优等生”；还是第一批深圳上市的“老三股”，曾是A股市场为数不多的大蓝筹。万科的起起落落、纷纷扰扰，见证了一个时代、一个行业和一座城市。不过，作为年度点评，不谈曾经的辉煌，只为这一年牵肠挂肚的凋零。

以下正文：

01

12月1日早间，“22万科02”、“21万科04”跌超30%，盘中临时停牌。此前，11月26日、28日，有多只万科境内债券跌超30%，盘中临时停牌。资本市场的暂停键，被万科按得火星四溅。因为，万科正在停摆边缘。

压垮骆驼的最后一根稻草，是11月26日浦发银行的一纸公告：万科将于12月10日召开“22万科MTN004”债券持有人会议的公告，这笔债项余额20亿元的中期票据，会议主题是“展期”。

如果谈不成，12月15日到期的“22万科MTN004”正式违约。如果谈成了……后面还有很多很多的展期。根据国际评级机构惠誉11月26日发布的报告，万科在2025年剩余时间到期的资本市场债务为140亿元，2026年还有120亿元到期。惠誉将万科的信贷评级从“CCC+”下调至“CCC-”。

展期还没谈成，股权冻结已就位。天眼查天眼风险信息显示，近日，万科企业股份有限公司新增一则股权冻结信息，冻结股权数额5.7亿人民币，冻结期限为3年，执行法院为广东省东莞市中级人民法院。债多不愁，5.7亿股权冻结伤害性不大，侮辱性很强。

区区20亿到期债务、5.7亿的股权，在房市火爆的时代能算钱吗？2025年的凛冬，却成了万科迈不过去的坎。2025年的万科不复昔日的房企优等生。万科前三季度亏损282.37亿元，2024年以来累计亏损769.41亿元。

比亏损更揪心的是销售额大幅下滑。2025年上半年，万科的销售额同比下降46%。房企不怕亏，就怕卖不动。亏损是账面上的损失，销售额下降却是实打实的现金流损失。

数据冰冷，凛冬已至。

02

国资，成了凛冬最后的温暖。

去年4月万科首次公开承认“经营性困难”后，就有“万科2025年债务违约”的预言。深铁集团的援手，被寄予厚望。

深铁“不负众望”，频频出手。隔三差五输血，成了常规操作，以至于到底输了多少血，一时半会儿算不清。单算含金量最高的无抵押借款，就有200亿。截至11月2日公告日，深铁集团已提供的无抵/质押担保借款合同金额为203.73亿元，实际提款金额为197.1亿元。这200亿不仅无抵押，还有2.34%的低息福利。对信用等级已经降到C档的万科，何止雪中送炭，说是两肋插刀也不为过。

国资救万科够“义气”， 因为万科救国资时也很“义气”。2017年6月，万科豪掷551亿元接盘广国投16块地的资产包，溢价率高达23%。“广东国际信托投资公司（广国投）破产”的陈年旧案迎刃而解，为国资系统填了一个巨坑。

1999年，广国投猝然倒下，轰动海内还。广国投是根正苗红的省属企业，不该倒。它还是仅次于中信的国内第二大信托机构，不能倒。奈何广国投太能糟蹋钱了，挖出了负债率168.23%、资不抵债146.94亿元的天坑——此时中国的GDP还不到10万亿，黄金每克61元。这个堪比恒大的坑，广国投不得不倒，成为国内首家破产清算的金融机构。长达近二十年的破产清算，成了国资体系的陈年伤疤。

广国投破产的恶劣影响有多大，万科551亿元慷慨解囊的功劳就有多大。

几乎与万科立下泼天之功同时，折腾了近两年的“宝万之争”也完美地画上了句号。

2017年6月9日，中国恒大发布公告称，其持有15.53亿股万科股份，作价292亿转让予深圳地铁。深铁力压宝能，成为万科第一大股东。

时人皆云，万科稳了。551亿元拿的地值不值，不重要。重要的是，国企身份夯实了，这对万科“下沉转型”很重要。2015年货币化棚改、2016年“房住不炒”的政策组合拳发力连挤带推，曾经以一二线市场为主的万科不得不顺应潮流下沉低线。低线城市的楼市没有产品开发、营销策略之类的花里胡哨，只有做大规模、提高周转的“一力降十会”。高度依赖融资能力。金融机构可不看什么品牌价值、市场口碑，只看国资背景硬不硬。万科算是补上了最后短板，开始“爆发式扩张”。

2017年11月，国企万科耗资超80亿元并购，创造了历史纪录。被戏称为万科“恒大化”。

2018年万科加冕“拿地王”，负债总额首破万亿。2019年，万科蝉联年度“拿地王”，负债率突破80%的红线。最不该活成恒大的万科，还是活成了恒大。

无限风光在险峰，万科掌门人“痛并快乐着”。2018年，郁亮首提“活下去”，2019年换了个说法“收敛聚焦”，忧患意识不可谓不重。但是，口嫌体直，拿地拿到手软。下沉螺旋，不是想走出就能走出的。

2020年，疫情、“三条红线”的“不可抗力”接踵而至，“活下去”一语成谶。2021年，恒大爆雷，房企的紧日子终于还是来了。恒大倒了，彻底恒大化的万科还能有好日子过？全年四大一线零拿地，20年来头一回。不是不想拿，而是拿不动、拿不到。三年高扩张、高周转的透支，心力交瘁。表面还算光鲜，但内里却是沉疴难起。

此前三年大扩张，八成以上土储堆在低线，变现回款异常困难。后面的剧情走向再无悬念，现金储备吃完老本，就只剩下举新还旧的死亡螺旋。

03

深铁尽力了，2017年成为万科第一大股东至今，前后花了700多个亿。放眼整个中国，这么负责任的大股东很难找到第二家。

郁亮的心情想必也很苦涩，2017年豪掷551亿元的意气奋发，换来了2025年的有苦难言。如果这笔钱还在账上，2025年的冬天不会那么冷，“活下去”或许不是奢望。

今天批评万科收购广国投的决策用力过猛，当然是正确的，却是正确的废话。“国资信仰”如火如荼，谁敢保证自己坐在郁亮的位子上能不受诱惑？万亿房企买个国资背书，五百多亿好像也挺合理。只不过，人力终有穷尽时，二十年前根红苗正的广国投就没有逃过破产清算，二十年后能有奇迹？

历史不会重演，却总是惊人的相似。1999年广国投倒下时盖棺定论“盲目扩张、投资效率低下”，“进入偿债高峰后借新还旧、借短还长、借高还低……”。对了，广国投还有一个身份——广东省最大的“地主”……

流水的企业、铁打的国资、永远不倒的“国资信仰”周而复始，竟是中国经济的宿命吗？