如何盘活商场和写字楼

先说个行业里的共识：很多手里握着商业资产的同行，特别是城投公司，是不是都有过这种困扰——资产明明有潜力，想盘活却缺长期资本，就算运营起来了，资金退出也难，回报周期一拖就是好几年，项目往往卡在半路推进不下去？

这个问题国家也看到了，2025年12月31日，证监会发布重磅公告《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，明确将商业零售、办公楼、酒店等商业不动产正式纳入公募REITs试点范围。这意味着什么？简单来说，以前是基础设施领域才能发行REITs，现在是向商业资产扩张，商业存量资产终于有了更灵活的盘活工具。另外数据显示，截至2025年底，我国公募REITs市场规模已超2100亿元，位列亚洲第一、全球第二。随着商业不动产的加入，市场规模有望进一步扩容，为存量资产盘活注入更强动力。

这个试点将会大幅提升存量资产的证券化率，加速闲置商业资产盘活，解决市场上存量商业资产盘活难退出、回报周期长等问题。我们都知道很多存量资产原本是有盘活思路和方案的，但由于缺少长期资本或资本退出路径不清晰导致项目无法推进，一旦能发行REITs，投资方只需盘活运营3-4年即可退出，资金周转效率明显提升，也将带动更多的社会资金参与存量资产盘活，这也反过来拉低了资产盘活的融资成本，给操盘方带来更多利润空间，大家盘活的积极性也更高，形成良性循环。

在政策落地后，已经有优质商业项目率先启动筹备工作，如郑州市市场发展投资有限公司明确计划以百荣世贸商城为基础资产发行公募REITs，该商城总建筑面积超160万平方米，入驻商户近万家，供应商品辐射中部六省，是中部地区核心商贸综合体，该资产权属清晰、现金流稳定，成为了商业不动产REITs试点的标杆筹备案例。后续大家操作业务可以多多借鉴参考这个案例。

我们团队这些年也接触和处理不少城投和国央企不同业态的存量资产盘活业务，也踩过不少坑，仅从商业资产盘活而言，总结了几条实操上的建议，供大家交流参考：

首先是选资产，这是第一步，也是最关键的一步，优先筛选核心区位、高出租率、能产生稳定现金流的商业资产（如成熟商圈购物中心、地铁上盖写字楼），这里必须重点提醒：核查产权是否清晰、历史遗留问题是否解决，确保满足“无权属纠纷、收益可预测”的要求。过去我们就一直强调梳理资产权属的重要性，是因为权属不清晰在后期发行上就会被挡，甚至导致前期的策划运营付诸东流，所以无论项目资产条件如何，清晰的产权是进入市场的“入场券”。当然，这是从风控角度出发的，实操中真正能符合条件的资产确实少之又少，因此又会产生我们需要去面对和解决的另外一个问题，如何先把低效资产往高效资产运营和产生现金流，比如引入产业、打造IP和包装项目等等，后续会另做阐述。

然后是合规架构，得提前搭好。政策有“1+3+N”制度体系要求，所以最好提前设立SPV（特殊目的载体），做好资产风险隔离，财务报表与信息披露也要规范化。从我们自己处理的业务中，资产权属人都是城投或者国央企，他们作为申报主体相对容易通过，但如果是民营企业可以通过跟险资、公募基金等金融机构组建联合体，借助他们的经验和渠道优化交易结构，降低申报难度。我们之前参与过某城投保障性租赁房REITs时，项目资产收益率很好，但在申报的过程中，因为对合规要求和流程不熟悉，被反复打回，所以项目方和操盘方要重点留意相关政策指引。

另外需要特别注意：建议选择有丰富发行基础设施REITs经验的券商、基金管理人合作，他们更熟悉交易所的审核标准，能把资产估值与现金流测算做得更扎实（当然也有技巧层面的经验可以加持），熟悉的机构甚至可以利用交易所“申报直通车”机制，缩短审核周期，抢占试点发行先机。

还有如何精准选择能力、经验和资源都跟项目非常匹配的运营方也很关键，主要看其是否有相关成功案例经验，经验丰富的团队更容易熟悉不同类型的资产的特性，快速识别其被低估的价值点，定制个性化的盘活方案，避免定位偏差导致盘活失败。我们自己跟城投和国央企合作存量资产盘活业务，更多是发挥投资和资金端的业务优势，同时捆绑了不少经验丰富的运营方资源一起介入，我们会跟运营方一起去分析政策细节、项目本体情况、盘活方向和思路、搭建和设计交易架构、引入合适券商等第三方资源，同时也在我们的产业库中去匹配合适的产业方等等。

现在新试点落地，REITs不再只是退出工具，更是一个可持续化运转的模式。有丰富资源的城投和国央企可以借助REITs发行，从“重开发”转向“重运营”，通过优化不同业态组合、提升服务质量稳定现金流。

我们一直操作城投非标融资业务为主，其实我们坚定认为：从投资的角度去看待存量资产盘活的业务操作更具可行性和操作性，因为最终的目的都是为了融资和实现现金流，这也是我们目前的业务中会一直联动城投和国央企的存量资产盘活、城投转型和项目包装、政策性资金申报等业务的真正逻辑，比如单纯从实现现金流角度出发，存盘资产盘活可以有这样一个思路（已经在某些省市操作）：由市级统筹，把资产（比如写字楼）划拨到城投其中一个子公司，然后让当地事业单位、金融机构等都搬到写字楼，形成有效资产后对该子公司做产业公司的定性和评级，从而去发债，等形成一定租金收益后再去发行CMBS或者这里所说的公募REITs。只要城投把产业公司培育出来，后端的银行融资、信托等非标融资都可以跟上去，上交所和深交所对城投335的要求会有腾挪空间，比如产业占比达不到，但外部主营现金流占比能符合条件也可以。类似的思路都需要在实操中去构建和发散思路，因此政策是政策，实操是实操，这才是我们最大的业务心得。