阿里的难题：短期阻力下的长期AI故事

阿里4Q25点评：市场先生想听AI故事，且只想听AI故事。

阿里这份最新季度财报，如果只看表面，确实谈不上漂亮。

总收入同比仅增长2%，略低于市场预期，剔除高鑫零售及银泰出表后收入同比+9%，经调整EBITA 234亿，也低于预期的 321亿。

但拆开业务，会发现：短期阻力尚存，而长期AI故事正在强化。

短期看，阿里是道难题。电商低增长和外卖亏损仍是阻力所在，但最难的时候大概率正在过去。

长期看，阿里可能是道简单题。电商也不会大幅下滑，掉份额的速度在放缓。外卖的亏损会逐步收窄，问题只是时间和节奏。而AI和云业务的落地和进展，正在让AI故事更加清晰。

1、

短期的阿里，依然难，但难的斜率，正在变缓。

淘天本季度CMR收入同比增长1%，看起来当然不理想。但如果把它放回行业背景里看，这个结果其实没有那么意外。去年四季度，全国电商GMV增速只有大约2.3%，在这样一个整体需求偏弱、且受高基数和春节错位扰动的季度里，你很难要求份额第一的平台，交出一个特别激进的增长数字。

随着1-2月全国电商GMV增长10.3%，管理层也说，一季度有明显改善。

再看即时零售。

这一块是阿里当前估值里最让人烦躁的部分。本季度亏损约超200亿，相比上季度350多亿已经明显收窄，减亏速度也明显快于主要竞争对手。虽然数字依然很大，但边际变化比绝对值更重要。而从本季度看，至少可以说，亏损的峰值已经过去。更关键的是，管理层已经把目标说得非常清楚：28财年交易额做到万亿，29财年实现盈利。

这意味着阿里并不是在打一场没有终点的补贴战，而是在用一个明确的时间表换一个明确的市场结构。如果你认可即时零售最终是一个万亿级市场，那么今天的亏损本质上是买门票。如果你不认可，那当然会觉得这是一场烧钱幻觉。

2、

但真正拉开阿里中长期估值想象力的，是AI故事变得更具体了。

本季度最值得重视的，毫无疑问还是云业务。阿里云收入增长36%，外部客户收入增长35%，相比前一季度29%的增速继续加快。云服务在AI需求驱动下，进入了新一轮上行周期。

更值得看的是AI相关收入。
管理层提到，AI相关收入已经连续10个季度实现三位数增长。它回答了市场最担心的问题，这到底是一波短期算力租赁脉冲，还是一条正在形成的长期需求曲线？至少到目前为止，答案更偏向后者。

而且阿里的AI逻辑，和很多讲模型故事的公司已经不太一样了。它现在越来越像一个围绕Token消耗构建的全栈平台型资产。

其一，成立ATH部门，明确以Token为核心的发展方向。本质上是在把AI叙事从模型能力进一步升级到“Token经济”。模型能力很容易被比较、被追赶，甚至被开源稀释，但如果你真正卡住的是Token生产、传输、消耗背后的基础设施，那么你拿到的就是一整条AI时代的过路费，这和电商时代“让天下没有难做的生意”的理念相呼应。

其二，全栈的AI布局。从底层基础设施（平头哥GPU规模化量产），到云服务，再到模型（千问），再到C端入口（千问APP 2月MAU突破3亿），它已经不只是一个云厂商，也不只是一个模型厂商，而是在尝试成为一个完整的AI平台。这和很多只靠一层能力讲故事的公司相比，估值含金量其实更高。因为单点能力容易被替代，平台闭环一旦形成，才有资格谈长期重估。

其三，阿里云涨价，本身就是一个很强的信号。在AI产业里，大家最担心的是需求看起来很热，但最后都卷成价格战。现在阿里云敢涨价，至少说明：需求是真实存在的，供给不是无限的，阿里能力把技术能力转化成价格能力。这比任何“我们很看好AI未来”的口头表态都更有说服力。

整体来看，阿里AI+云业务正处于投入期向收获期过渡。外部客户收入加速、AI收入持续性验证、C端入口初具规模、Token消耗快速扩张，都在加强AI叙事。管理层有信心，未来五年之内，云和AI的商业化年收入突破1000亿美元。

3、

但市场现在纠结的，不是阿里有没有AI，而是AI能不能盖过旧业务的噪音。

阿里这份财报最主要的矛盾，一边是即时零售还在亏，构成一定噪音；另一边是云和AI在加速，新的估值主线越来越清晰。

市场先生现在的态度很简单：我想听AI故事，且只想听AI故事。

这也是为什么，阿里暂时比较难像纯AI标的一样走出线性重估。因为它不是一张干净的AI彩票，它是一家同时背着旧资产包袱、又在押注新周期的复杂公司。

但反过来说，也正因为它复杂，所以一旦旧问题开始边际缓和，新叙事开始持续兑现，估值弹性反而可能更大。

答案并不难，难的是我们如何选择。

也许需要等到那一天，当短期阻力逐步减弱，长期AI叙事持续强化，市场最终才会承认，它定价的可能不再是一家电商公司，而是一张AI时代最稀缺的基础设施门票。

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【一年后仍值得看的评论】

• 微信之外，

• 字节，是

• 我们低估了

• 智能优惠券，是

• 为什么淘宝、京东的

• 送货上门的

• 用最简单的比喻说清楚

• 25年7月，

• 25年1月，，那时股价88港币

• 24年10月，，不是电商