汇丰晋信陈平：AI是未来对的方向，波折带来的低点是买点，重点看好算力，冲击来临时 “摸着美国过河”

日前，汇丰晋信科技先锋基金基金经理陈平在春节策略会上为我们带来科技板块的投资观点。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、我们不能因为一些扰动就轻易放弃AI长远的空间。我们对市场观点偏中性，对科技仍然看好，对AI也依然看好。

2、只要方向是对的，中间的波折其实不必太在意。波折带来的低点，反而可能是买入的机会。而AI，目前来看，我们认为它就是未来“对的方向”。

3、近期以AI为代表的科技资产，因为基本面非常好、估值又较低，所以跌幅并不大。

从当前位置看，创业板或中证TMT指数的风险补偿已回到正一倍标准差的位置，显示这类资产已具备较强吸引力。因此，我们对大科技资产仍然看好。

科技中最看好的还是AI相关领域。整体AI仍处于方兴未艾的早期阶段，模型能力不断提升，成本持续降低，应用场景不断增加，收入也在持续增长。AI已进入“投入-收入”正循环。

4、从投资角度看，AI的投资主线依然应该是算力，而不是应用。

算力供应链公司的高盈利能力有可能维持。同时，这些公司估值较低，未来空间很大。所以，我们仍然重点看好算力。

5、如果要在应用中做选择，我们相对看好的是巨头——互联网巨头。

6、算力优于应用；光是其中最好的细分资产，光优于PCB，优于液冷，优于电源。存储也挺受益，但A股缺乏核心存储标的。

陈平，深耕科技领域十余年，历任南京证券、国金证券、汇丰晋信基金研究员，曾任汇丰晋信创新先锋股票、新动力混合基金经理，现任汇丰晋信科技先锋股票基金经理，兼任公司私募资产管理计划投资经理。

陈平目前只管理一个基金——汇丰晋信科技先锋股票，基金资产总规模5.97亿元。

虽然规模不大，但是业绩比较突出，该基金自 2011 年成立以来累计收益达 311%，近两年收益149%，近一年收益117%。陈平自2015年管理该产品以来，任职总回报 53%；今年以来收益12%，在同类超1000只产品中排名第47位，位居前4%分位。

下图为汇丰晋信科技先锋股票基金收益率走势，整体呈现持续上行态势。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的陈平分享的精华内容，分享给大家：

AI是未来对的方向，

波折带来的低点，反而可能是买入的机会

主持人：陈平总从2012年便开始深耕TMT领域，完整穿越了数轮成长股的涨跌。作为科技赛道的一位资深老将，您如何看待最近这一阶段市场的调整？背后的主要原因是什么？科技板块还值得看好吗？近期的市场波动对您的投资以及AI布局产生了哪些影响？

陈平：这个问题大概包含三部分：大势、科技，以及AI。

近期市场波动确实较大，这更多是由地缘冲突带来的影响。

总的来说，我们对市场观点偏中性，对科技仍然看好，对AI也依然看好。

地缘冲突方面，大家都知道，最近中东的冲突导致了油价暴涨，同时供应链受到扰动。在这种情况下，CPI有上行预期，降息预期随之下降。在DCF模型下，无风险利率的预期实际上是上升的。

第二，战争影响了市场风险偏好，因此要求的风险补偿也在上升。

这两点对资产定价都是不利的。再加上可能存在的衰退预期，分子端预期也可能下降，这也对资产价格不利。

因此，地缘冲突确实导致了市场调整。

但我们预期，全球经济陷入滞胀或衰退的概率仍然较小。当然，确实需要关注事件的具体进程——战争时间拉长，确实会增加这种概率。

目前为止，我们发现，中国供应链因其韧性，全球份额反而在进一步提升，类似于当年疫情期间的状况。因此，中国供应链在这次冲突中可能是受益的。

再加上当前点位相比之前的高点已有所回落，高估值带来的风险也有了一定释放。所以对大局而言，我们并不悲观，大致维持中性看法。

同时，部分因份额提升而受益的供应链，反而值得看好。

第二部分是关于科技。通常，当DCF三要素同时发生不利变化时，科技相关资产的调整会比较明显。

这是因为科技资产属于“长现金流”资产——当期现金流较少，远期现金流较多，类似于债券中的长久期资产。

因此，当无风险利率和风险补偿上行时，其回调通常较多。

不过，近期以AI为代表的科技资产，因为基本面非常好、估值又较低，所以跌幅并不大。

从当前位置看，创业板或中证TMT指数的风险补偿已回到正一倍标准差的位置，显示这类资产已具备较强吸引力。因此，我们对大科技资产仍然看好。

科技中最看好的还是AI相关领域。整体AI仍处于方兴未艾的早期阶段，模型能力不断提升，成本持续降低，应用场景不断增加，收入也在持续增长。AI已进入“投入-收入”正循环。

当前市场呈现一个有趣现象：大家普遍认为科技股需要调整，但如果看AI，很多AI相关资产最近反而创出新高。

本质上，这是因为这类资产当期业绩好、估值便宜、未来空间大。我们认为，宏观事件对AI而言更多是一次性冲击，并不改变AI大的发展方向。

我们可以以智能手机的发展历史作为参照。

2007年苹果发布了初代iPhone，2008年6月发布了第二代。但很快，2008年下半年金融危机爆发，市场暴跌。彼时苹果股价从高点到低点下跌近40%，几乎腰斩。但众所周知，后来智能手机完成了渗透。从那个低点开始，苹果公司股价至今涨了约100倍。

这说明，只要方向是对的，中间的波折其实不必太在意。波折带来的低点，反而可能是买入的机会。而AI，目前来看，我们认为它就是未来“对的方向”。

因此，即便当前有高油价带来的冲击，这只是一次小的冲击，并不改变整个大的产业趋势。

对新技术方向看好，看好“光”相关资产的表现

主持人：上周，备受瞩目的北美GTC和OFC两场全球顶级科技盛会落幕。您从此次大会中观察到了哪些重要信息？

陈平：对我们这些关注科技的人来说，重要内容确实不少。具体细节大家可以自行搜索了解。

总体而言，GTC大会比较符合预期，因为此前已有较多前瞻信息，最终黄仁勋讲的内容大致符合市场预期。而隔壁的OFC大会则展示了更多内容，无论是会议还是现场展览，都让大家对AI产业，特别是AI中光相关领域，有了更多信心。

OFC主要是光通信展。从光通信的量和市场空间来看，大家的感受是：scale out市场依然有非常大的空间。

而scale up和scale across这两个更大的市场正在逐步展开，其体量将是当前scale out市场的数倍。

GTC和OFC传递出的信息是：光的需求非常好，且持续上修；行业高景气度在持续，且延续时间可能比大家预期更长；上游物料供应非常紧缺，全产业链正在持续扩产。

以上说的是量和市场空间。

从新技术来看，光模块作为目前相对基础的形态，在scale up市场还有数倍成长空间，同时也在持续进步和优化。例如，XPU等技术可能会延续光模块的市场空间，延长其生命周期。

同时，CPU、NPU等新技术将打开scale up领域的市场空间，这将是一个更大的市场。

此外，光交换OCS等技术在OFC上让人感受到其市场空间成倍增长。

因此，我们对新技术方向依然非常看好。总体而言，我们依然看好光相关资产的未来表现，同时预期在新技术方向上真正取得进展的公司会有更好表现。

AI投资主线是算力

主持人：面对AI产业的广阔空间，您觉得未来可以从哪几个方向挖掘机会？硬件、软件、应用，哪个方向空间最大？尤其是前一阶段OpenAI掀起的全民热潮，AI的投资主线是否会从“卖铲子”转向“挖金子”？

陈平：我们认为AI相关的空间都很大。

但从投资角度看，AI的投资主线依然应该是算力，而不是应用。我们先看算力侧。

算力侧直接参与到世界最先进的AI产业链中，相关公司业绩高增长。不少细分领域，比如光通信，取得了远超整体AI资本开支的增速。

同时，北美巨头的战略是不断在技术上向前跑，因此他们不会过分在意供应链细节，也不会将我们排除在供应链之外——因为没有我们，他们无法快速推进。所以，很多关于供应链的担忧其实是多虑了。

他们的重点也不是降本或压价，而是希望有更多供应商。因此，算力供应链公司的高盈利能力有可能维持。同时，这些公司估值较低，未来空间很大。所以，我们仍然重点看好算力。

另一边，应用侧，AI应用不断涌现，可能每个月甚至每周都有很多新应用。比如最近的OpenAI相关应用（如“龙虾”系列），可以视为一种整合型应用，能够连续工作并帮助解决很多问题，同时也显著增加了Token消耗和算力消耗。

再比如春节期间大家玩的豆包（以及DeepSeek等），自己编辑视频——这些应用不断冒出来。从大面上看，应用是好的，但从投资角度看，应用侧比较难投资。

在AI应用上投资，我们会面临两个问题：

第一，新应用不断出现，但很多新应用并非由我们现有的上市公司开发，因此AI未必给这些公司带来新增量；

第二，很多现有的计算机、传媒或互联网公司，其原有的护城河需要重新审视——新事物他们不一定受益，但原有的东西反而可能在AI时代受损。

可以这样比喻：以前大家处于冷兵器时代，各自做着自己的业务，站在自己的山头或地盘上。时间久了，形成了一定的护城河，每个人能守住自己地盘，也难以进攻别人。

但AI来了之后，AI给所有人（包括地盘内和地盘外的人）都发了“枪”。以前的护城河可能就不存在了。甚至发枪的人（即巨头本身），原来做不了某些业务，现在借助AI也能做了。

因此，原有的计算机、传媒或互联网公司，其护城河需要重新审视。这使得我们在AI应用的投资选择上变得困难。

相比之下，算力属于高成长、高确定性、估值不贵的资产。而应用端资产，AI带来的影响是：受损或受益不确定，同时估值高、缺乏业绩支撑。将这两类资产相比较，显然算力是更好的选择。

应用中相对看好：互联网巨头

当然，如果要在应用中做选择，我们相对看好的是巨头——互联网巨头。

他们在AI领域拥有几乎所有的要素：资金、技术能力、核心场景。当前，由于前期调整（比如春节期间恒生科技很多标的跌幅较大），这些巨头估值已较为便宜，同时他们将来会受益于AI发展。

因此，我们仍然看好这些互联网巨头。应用里面，我们只看好互联网巨头的应用。其他方向或许也有机会，但挑选难度较大。相比之下，算力可能还是更好。

光是最好的细分资产

主持人：接下来看下一个问题：AI领域技术迭代快、不确定性强，您是如何做好配置和筛选公司的？当前您会重点关注哪些板块的投资机会？

陈平：AI相关的研究任务确实较重。我们可以把研究的结论分享给大家，大致是一个资产排序问题。

研究后我们倾向于认为：算力优于应用；光是其中最好的细分资产，光优于PCB，优于液冷，优于电源。存储也挺受益，但A股缺乏核心存储标的，暂不讨论。

应用方面，我们认为大厂应用优于小厂应用。这就是我们大致的资产排序，我们会优先选择排在前面的资产，后面的排序会靠后一些。

当然也有人配置后排资产，这也有一定合理性——主要是因为很多人可能没有关注过前排资产，但对后排资产比较熟悉。

当这些资产受益于AI时，他们能理解后排资产，却不一定理解前排。但如果可以自由选择，我们仍然认为应该优先配置前排资产。

AI的发展需要我们不断学习，持续学习基本上是成长股投资的宿命，而AI发展又特别快。从2003年Transformer开始，现在大家可能觉得2003年对AI来说已经是“新石器时代”了。

因此，在AI投资中，我们既要保持密切跟踪，不断学习新技术，又要保持“钝感”——对很多新事物需要做出准确判断，它可能会造成扰动，但未来可能非常好。

我们不能因为一些扰动就轻易放弃AI长远的空间。这有点像“博观约取，厚积薄发”，或者散户常说的“多看少动”。总的来说，应当对AI有坚定信心，同时不断关注新事物的发展。

面对AI冲击怎么办？“摸着美国过河”

主持人 ：今年AI的快速发展引发了很多投资者和平民百姓对部分服务业未来前景的担忧，认为未来可能一个“龙虾”或一个AI就能替代一整家公司。对此，陈平总您怎么看？

陈平：我觉得这确实有可能，只是当前暂时不会，但未来确实存在这种可能性。实际上，每一次技术进步都会导致一定程度的失业，然后这些人又会再就业，因为技术进步的同时也在创造新的就业机会。

这是社会和历史发展的正常规律，历来如此。

只是本轮AI冲击可能比历史上的新技术冲击更大一些，来得更快。

同时，所有虚拟经济领域，只要AI能力具备，AI就更擅长这些领域。而当前经济中有相当一部分与虚拟经济相关。所以，一是AI来得太快，二是涉及面较广。因此，这次AI对就业的影响可能比历史上更大。

再往长远看，我把它称为“万年未有之大变局”。因为从有人类社会以来，也许一万年，大家都可以通过出卖劳动和智慧获得收入。

但有了AI之后，AI可能对很多原有的就业模式形成冲击——很多人的劳动和智慧可能无法再获得收入，因为这些工作可能被AI替代。

在这种情况下，社会将如何运转，我们目前还不得而知。

但我们可以先看看美国的情况——他们在AI上走在我们前面，同时他们对失业的容忍度低于我们。我们可以先看看美国会迎来什么样的情况，然后“摸着美国过河”。

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