当传统红利耗尽，石药转型已是「背水一战」

过去一年，石药集团交出了一份让市场倍感意外的成绩单：2025年全年实现营业收入 260.06亿元，同比下滑10.35%；归母净利润38.82亿元，同比下滑10.30%，两项核心指标同步下滑，刷新了这家河北医药巨头多年来的增长纪录。

石药集团迎来上市以来罕见的营收和净利双下滑，抗肿瘤、神经系统等核心板块全线承压，陷入仿制药龙头转型的至暗时刻。

这场业绩滑坡并非行业周期波动所致，而是医药集采常态化下，仿制药龙头遭遇的精准冲击。

曾撑起公司半壁江山的多美素、津优力、恩必普三大核心单品，先后遭遇大幅降价，利润空间被急剧压缩，直接拖累整体业绩，也让市场一度对其转型前景产生质疑。

但2026年开年，石药集团与阿斯利康达成潜在总额185亿美元的超级BD合作，12亿美元首付款将全额计入2026年财报，为持续承压的业绩注入确定性增量，转型迎来阶段性拐点。

BD红利落地，石药迎来业绩拐点

多米诺骨牌效应下，石药集团成药板块全线收缩：2025 年成药整体收入205.84亿元，同比大幅下滑13.3%；其中抗感染、心血管板块分别下滑18.7%、11.8%，神经系统、抗肿瘤两大核心板块更是重挫19.0%、50.0%，无一核心领域幸免。

石药集团2025年的业绩下滑，本质是独家仿制药和特色制剂品种遭遇集采常态化挤压的必然结果，也是公司摆脱仿制药依赖和转向创新研发必须承受的转型阵痛。

实际上，石药集团一直强调对研发的重视，研发投入持续增长：2024年研发费用达51.91亿元，占成药业务收入的21.9%；2025年上半年研发费用为26.83亿元，占总营业收入的 20.2%，这一投入强度高于医药行业15%—18%的平均水平。

不过，持续的高研发投入尚未同步转化为与之匹配的业绩增量与市场回报。

从创新药落地成果来看，石药集团近年表现略显乏力。近五年仅有12款创新药及重点改良品种提交上市申请，其中进入Ⅲ期及以后关键阶段的核心品种不足5款。

尽管公司目前在研创新药与创新制剂项目超200项，同步推进临床试验160余个，近60项处于Ⅲ期临床阶段，但最终能够顺利获批上市、并实现规模化商业变现的产品数量，仍存在较大不确定性。

这种情绪之下，筑底信号已悄然出现。

数据显示，2025年第四季度，公司成药收入达51亿元，同比逆势增长1%；核心的神经系统板块环比大增12%。这一关键拐点意味着，集采带来的业绩冲击已进入尾声，公司基本面正逐步触底企稳，为2026年实现业绩反转筑牢了基础。

站在2026年的关键节点，集采压力出清、BD 现金流集中兑现、创新管线逐步接力三大核心逻辑，共同构筑石药集团的业绩拐点，其中重磅 BD 合作更是扭转财报表现的核心变量。

首先，集采冲击已全面出清，产品价格下行风险基本释放完毕。

目前，多美素、津优力、恩必普等核心品种集采均已落地执行，公司18个集采中选品种平均降幅达 65.34%，核心产品价格已触及底部，进一步降价空间微乎其微。

同时，2026年公司无核心大单品新增纳入集采，存量品种以价换量效应持续显现，成药板块将告别大幅下滑，步入温和修复阶段，预计全年内生增速维持在3%—5%，成为业绩稳定的基本盘。

其次，超级BD项目集中兑现，带来可观的百亿级现金流支撑。

据悉，2026年1月，石药集团联合新诺威、中奇制药与阿斯利康达成重磅合作，将长效GLP-1/GIP 双靶点激动剂SYH2082等8个项目全球权益独家授权，获得12亿美元首付款。

按会计准则，该笔款项将在合作期内分期确认，2026年预计确认大部分，且授权业务净利率高达70%—75%，成为拉动业绩爆发的核心增量。

除此之外，此前 SYH2086、SYS6005（ROR1-ADC）、伊立替康脂质体等BD项目的里程碑款项也将密集兑现，全年BD相关总收入预计突破100 亿元，直接对冲成药板块的存量压力，成为业绩反转的最大动力。

最后，创新管线迎来密集兑现期，逐步填补传统品种下滑带来的业绩缺口。

比如，在减重降糖领域，长效GLP-1创新药 TG103有望于2026年获批上市，切入百亿级 GLP-1市场；在肿瘤ADC领域，SYS6010全面推进中国Ⅲ期临床，预计2026年底申报上市；在神经系统领域，明复乐持续放量，有效对冲恩必普下滑压力；安尼妥单抗、阿瑞匹坦注射液等多个新品将于年内落地，逐步构建创新药增长矩阵。

基于此，主流券商机构普遍上调盈利预期，预计 2026 年石药集团营收约290亿—330亿元，同比增长10%—27%；归母净利润约50亿—80亿元，同比增长30%—100%，业绩实现V型反转。

一次性收益难掩长期转型考验？

即便2026年业绩触底回升已成定局，光鲜财报的背后仍暗藏隐忧，石药集团的转型仍难言高枕无忧。

其一，尽管集采降价压力已充分释放，但多美素、津优力等品种在基层市场的渗透进度不及预期，恩必普、玄宁等核心老品种的下滑态势短期亦难扭转，成药板块大概率仅能实现温和修复，难以成为长期增长的可靠支撑。

第二，来自阿斯利康的12亿美元首付款本质为一次性授权收入，并不具备长期复利属性，在推高2026年业绩基数后，2027年极易出现增速回落。若后续重磅BD合作难以持续落地，公司业绩或将再次面临增长断档。

第三，GLP-1 赛道已然极度拥挤，诺和诺德、礼来两大原研厂商占据绝对主导地位，国内华东医药、信达生物等一众企业亦密集布局，石药相关产品上市后将直面白热化竞争；而在 ADC领域，公司同样面临第一三共、恒瑞医药等头部企业的强势挤压，创新药的商业化放量节奏与最终市场份额均存在较大不确定性。

更深层次的问题在于，石药集团正处在增长模式切换的关键节点：过去依托仿制药与独家品种实现轻松增长的时代已然落幕，未来必须转向创新药研发与全球化BD双轮驱动。

这意味着企业需要彻底摆脱对存量仿制药品种的路径依赖，将核心资源向创新药研发倾斜，聚焦ADC、GLP-1以及mRNA等前沿领域，打造具备全球竞争力的创新管线。

同时，借助全球化BD合作实现技术输出与市场突破，通过与国际药企的深度联动，快速将技术储备转化为商业价值，补齐全球化运营的短板。

这一转型绝非简单的业务调整，而是涉及研发体系、商业化能力和全球化布局的全方位变革，更是对企业资金实力、战略定力与核心竞争力的终极考验。

特别是在国内创新药第一梯队已然成型和跨国巨头持续压制的背景下，石药能否顺利完成增长模式切换直接决定其能否跨越仿转创的生死线，实现从仿制药龙头向创新型国际化药企的跨越。

当然，石药集团的业绩波动与拐点机遇从来不是个案，而是国内仿制药龙头企业转型的缩影。

在行业深度重构的大背景下，过去依靠仿制药规模化生产和集采放量赚取稳定利润的传统增长模式已然走到尽头。

对所有老牌仿制药龙头而言，固守存量只会陷入增长停滞与利润持续压缩的困境，从仿制药巨头向创新驱动和全球化布局的现代制药企业转型早已不是可选项，而是关乎生存与长远发展的必答题。

创新赛道白热化，石药背水一战

当前创新药赛道竞争已趋白热化，石药不仅要面对跨国巨头的技术压制，更要承受国内头部创新药企的全方位挤压。

其中，恒瑞医药作为国内创新药龙头，研发投入与转化效率持续领跑。

数据显示，2025年上半年，恒瑞研发投入38.71 亿元，研发费用率 24.56%，管线覆盖肿瘤、代谢、神经科学、自免等高价值领域。

同期6 款1类新药获批上市、6个新适应症获批、5项上市申请获受理、10项临床推进至Ⅲ期、22项进入Ⅱ期，创新药销售收入占比48.0%（含BD收入占比60.7%），商业化转化效率行业领先。

同时，其销售网络覆盖超2.5万家医院与20万家线下零售药店，构建起研发-生产-销售全链条闭环，以国内顶尖的商业化能力让创新药快速推向市场和高效兑现商业价值。

而在全球化与肿瘤核心赛道，百济神州更是石药难以忽视的重量级对手。

其以全球临床标准开发创新药，核心产品泽布替尼已在全球数十个国家和地区获批，成为国产创新药出海标杆。公司管线后期项目密集，全球化临床与商业化能力突出，在高端肿瘤市场持续巩固地位，进一步压缩了后来者的突围空间。

与恒瑞、百济等第一梯队相比，石药的优势十分鲜明：拥有成熟的制剂与ADC技术平台，现金流稳健，BD兑现能力在国内药企中位居前列，是少数能拿到国际巨头大额预付款的本土企业。

尤其是BD能力是石药最具辨识度的优势，其BD兑现能力已跻身国内第一梯队，技术价值获国际认可。

作为少数能获得国际巨头大额预付款的本土药企，石药近年BD交易频发：2025年与阿斯利康达成53.3亿美元AI平台合作，2026年开年又与阿斯利康签下潜在总金额185亿美元的超级BD合作，拿下12亿美元首付款并刷新中国药企BD交易纪录。

相较于恒瑞、百济的BD模式，石药的BD能力更具爆发力，能快速将技术储备转化为现金流，缓解创新药商业化滞后的压力。

但短板同样突出，创新药商业化转化效率不及恒瑞，全球化成色远弱于百济，后期重磅大单品偏少，销售体系对新品放量的支撑不足，整体仍处于仿转创的中途阶段。

虽然石药虽拥有200余项在研创新药和创新制剂，但管线存在大而不强的问题，后期重磅品种稀缺，核心管线数据表现不及预期。

例如，SYS6010（EGFR-ADC）Ⅱ期临床ORR仅39.2%，低于同类竞品，≥3 级不良反应发生率达49.8%，商业化前景存疑。

同时，公司业务集中度偏高，2025年神经系统药物占总营收比例约30%，占成药业务比例约38%，抗肿瘤业务占总营收比例约8.5%，抗单一领域政策冲击能力弱，一旦多美素、津优力等核心仿制药品种销量下滑，缺乏足够的创新新品对冲业绩缺口。

更值得警惕的是，石药近年来尝试预告式BD，虽然短期内拉抬了市值，却也消耗了市场信任，若后续无法持续落地更多重磅BD项目，或管线研发进度不及预期，其业绩很容易再次失速。

总而言之，当仿制药红利彻底耗尽，石药的转型早已不是选择，而是背水一战。

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