菜鸟「变轻」，阿里「减负」

作者| 范亮

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

4月27日，阿里巴巴发布拟分拆旗下部分资产上市的公告。

具体方案为：将菜鸟位于嘉兴的仓储物流资产打包成REIT（不动产投资信托基金）在深交所上市。发行完成后，该资产预计将不再纳入合并报表，但阿里仍将保留该REIT 20%以上的份额。

简单来说，就是阿里巴巴要通过资产证券化的方式“卖出”仓储物流资产。

2025年以来，阿里巴巴资本运作频频。除了减持二级市场投资标的外，2025年8月，阿里巴巴宣布分拆斑马智能上市；2026年分拆仓储物流资产REIT上市。阿里终于开始对“自己”下手。

资产如何变轻？

物流是典型的重资产行业，菜鸟自2015年以后大手笔投建仓库、分拣中心等关键物流基础设施，公司逐步从一个轻资产的物流平台聚合商，演变为一个重资产的电商物流枢纽。

财报数据显示，截至2023年中，菜鸟物流总资产778.35亿元，其中固定资产（183.14亿元），土地使用权（41.72亿元），投资物业（对外租赁的仓储，71.42亿元）合计超296亿元，占总资产比例达到38%。

然而，资产看似更重的京东物流，却呈现出截然不同的财务面貌。

从业务模式看，京东物流是典型的一体化服务商，覆盖仓储、运输、配送全链条，运输和配送是公司战略性的布局；菜鸟虽自建仓储与分拣中心，但部分干线运输与配送主要依赖与第三方物流合作。按理说，京东物流由于包含运输工具等资产，固定资产占比应更高，但实际却低于菜鸟。

截至2025年底总资产1246亿元，固定资产+土地使用权+投资物业合计188亿元，占总资产比例仅15%。

为何运营模式更重的京东物流，资产负债表看起来反而比菜鸟更轻？答案在租赁。

2025年京东物流的使用权资产（剔除土地使用权）约177.65亿元，占总资产比例14%，而菜鸟物流使用权资产在2023年中仅12.6亿元。

新的租赁准则下，企业长期租赁的资产，需要按未来应付租金的折现值确认使用权资产。因此，京东物流有相当比例的仓储物业、运输工具采取了租赁的方式，菜鸟则以自持资产为主，造成了二者之间的主要差异。原因可能在于，菜鸟布局的物流物业以枢纽性质为主，需要通过自持增加掌控力，京东则可将运输工具、末端仓储等非核心资产用于租赁。

除了善用租赁，京东物流在资本运作上也早早打通了REITs通道。继成功IPO后，京东于2023年发行了首单民企仓储物流公募REIT（规模约17亿元）。在2025年7月和2026年3月，该REIT又两次宣布扩募，若顺利落地，其仓储管理规模将突破87万平方米。

通过REITs扩募，京东物流不仅能将主要以固定资产列示的物流物业进一步出表，变“持有”为“租赁”，还能以运营管理人和高份额持有者的身份继续对出表的物流物业施加影响，极大缓解了资金压力，使其能更专注于物流运营本身。

菜鸟可能也是同样的思路，先通过嘉兴园区试水REIT，未来再通过扩募、发行新REIT等手段实现资产进一步出表。同时，原有的枢纽性质物业园区虽转为租赁，但菜鸟依然对园区具备掌控力。

分拆物流物业，早有预谋？

根据深交所披露的REITs募集说明书，此次阿里拟分拆的仓储物流资产主要用于出租，收入来源为租金和物业管理，可租赁面积40.34万平方米，评估值17.36亿元。收益率方面，REIT预计2026、2027年的现金分配率分别为4.82%、5.18%，整体高于四大行股息率。

从资产的出租情况来看，租赁方主要为菜鸟整租，为REIT的稳定现金分配作了背书。如果REIT成功发行，该物流物业底层资产将不再属于阿里巴巴（主要为固定资产出表），阿里巴巴预计短期可回笼十余亿元资金，但代价是未来需承担相应的租金支出。

事实上，分拆物流物业上市并非阿里临时起意。早在阿里宣布“1+6+N”组织变革后，菜鸟便率先冲刺港股IPO。彼时，菜鸟业务快速扩张的背后，是重资产、高资本开支模式对资金的现实渴求。在其当时的招股书中，就已明确规划将位于嘉兴、重庆、成都、绍兴等地的多个物流园区资产分拆发行REITs，总估值近40亿。此次公告拟发行的嘉兴园区，正是当年计划资产包中的核心项目（嘉兴1、2、3号物业）。

图：菜鸟物流2023年IPO时拟分拆REIT上市的资产 资料来源：招股说明书，36氪整理

后因港股市场遇冷，阿里暂停了分拆上市的计划，菜鸟分拆物业REIT上市的计划也相应搁浅。如今阿里再次启动REIT上市，虽然底层资产相似，但触发逻辑已截然不同。

2023年，当菜鸟谋求独立上市时，其需要向资本市场证明，在脱离阿里集团充沛的现金流支撑后，自己有能力独立解决重资产带来的财务压力。因此，当时的分拆更像是IPO后向资本市场交代的配套举措。

但当下，菜鸟已暂停IPO并重归阿里集团体系内，此时再推REIT，已不像是子公司的单飞筹谋，而是阿里集团层面统筹的资产规划。

这一逻辑转变也意味着，嘉兴园区十余亿的规模远非终点。截至2023年上半年，菜鸟仅对外出租的投资性房地产总价就已超过70亿元，自用的仓库及楼宇账面价值更是超百亿。这表明，此次分拆更重要的意义在于打通一条资产盘活的通道。一旦模式跑通，后续可供出表的资产储备充足，能为集团在未来持续回笼大量资金。

为什么是现在

促使阿里在此时推动重资产出表的深层原因，可能与资本开支周期有关。

2023年以来，微软、谷歌、Meta等巨头对云基础设施激进的资本开支，使得相关公司固定资产占总资产比例快速提升，如谷歌从2021财年的27%提升至2025财年的41%，Meta从35%提升至48%，微软从18%提升至33%。尽管股价随之上涨，但市场对科技巨头“资产越来越重”的隐忧始终存在。

目前，阿里巴巴、腾讯等国内互联网巨头固定资产占比虽仍处于较低水平，但同样存在提升的趋势。如阿里巴巴从2021财年的8.7%提升至2025财年的11%，腾讯从2021年的4.21%提升至7.83%。

对阿里巴巴而言，若其资本开支从三年3800上修至此前市场传言的4800亿元，那其固定资产在总资产的占比将会进一步提升。考虑到2026年以来腾讯、阿里股价表现不佳主要源自市场对其AI进展的不满，阿里巴巴上修资本开支的概率极高。

因此，为了应对未来巨额的AI资本开支，以及由此带来的固定资产的膨胀，阿里巴巴不仅需要腾挪资金应对支出，也需要控制当下与AI无关的资产规模，从而应对未来的重资产结构。

从绝对金额来看，本次嘉兴园区十余亿元的REIT规模，对阿里庞大的体量而言只是九牛一毛。但在阿里巴巴加大AI资本开支，以及去年频频在二级市场减持股权回笼资金的大背景下，具有一定信号意义：

阿里开始更系统地处理重资产问题。当前菜鸟物流资产负债表的变轻，可能就是为未来承接集团AI基础设施变重做准备。

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