油价暴跌20%，金价为何逆势大涨？高盛：黄金成为"反向石油交易"

布伦特原油单周暴跌约20%，黄金却同步反弹逾3%——高盛认为，这并非偶然，而是一套贯穿全年的价格机制的集中呈现。

周三，原油单日下跌9%，黄金则录得8月以来最大单日涨幅，涨逾3%，报约4130美元/盎司。

(本周黄金和原油走势分化)

高盛交易员Rich Privorotsky在最新晨报中提出，黄金已演变为原油的"镜像交易"：能源进口国央行此前被迫抛售黄金以支付高企的石油账单，随着油价回落，这一强制性卖压边际消退，黄金随即获得支撑。

这一机制同时解释了一个长期困扰市场的悖论：在今年地缘政治风险最为尖锐的时段，黄金并未充当"避险资产"，反而从1月高点逾5600美元大幅回落至4000美元以下。

华尔街见闻观察到，年初以来，金油相关性以负相关为主。金油20日相关系数一度达到异常高的-0.6，而美伊战前该系数约为+0.6。

（金油20日相关系数最新约为-0.60，处于年内低位区间）

按高盛的框架，2026年黄金的边际卖方，正是那些急需美元的石油进口国。油价下跌，美元压力缓解，抛售动力随之减弱。

谁在动用"储蓄罐"

土耳其是最具代表性的案例。

华尔街见闻此前提及，战争爆发后两周内，土耳其抛售58吨黄金，动用所得美元同时用于支撑里拉和支付大幅攀升的能源进口账单；此后一周，累计抛售量翻倍，相当于其全部黄金储备的约15%。土耳其3月份外汇储备出现有记录以来最大单月降幅，同期还几乎清空了所持美国国债。

（土耳其当时抛售规模相当于其全部黄金库存的约15%，相当于该国过去六年积累的储备规模）

土耳其并非孤例。3月份全球央行整体转为净卖出黄金，为近十个月来首次；俄罗斯亦出售黄金以填补财政缺口，而波兰和中国则维持净买入。

高盛旗下大宗商品研究员Adam Gillard指出，土耳其及其他新兴市场经济体的集中抛售，是黄金较战前高点暴跌逾1000美元的直接诱因。

油价已在为"和平"定价

Privorotsky同时指出，原油已提前兑现大量利好。

布伦特远期合约价差已首次自7月中旬以来重新转为期货溢价结构，这是一个结构性看跌信号，表明市场预期中东石油供应将持续正常化。部分分析人士认为合理油价已低于70美元。

（布伦特远期合约与现货即期原油价差转负）

Privorotsky本人坦言对短期走势"有些担忧，有点担心局势过于乐观，不确定是否会出现周末局势升级"。对比交易逻辑而言：

• 继续做空原油（风险更高）： 原油单周已经大跌了 20%，如果现在还去追空，等于是在赌“中东等地区的和平预期会持续发酵，地缘政治带来的风险溢价会进一步消失”。一旦局势稍有风吹草动，原油很容易报复性反弹。
• 买入黄金（更稳妥）： 买黄金是在赌“今年那些迫使新兴市场疯狂抛售资产的压力不会重演”。只要这个压力不爆发，黄金就有支撑；就算局势突然恶化，黄金作为避险资产也能抗跌。

野村证券策略师Charlie McElligott亦从不同角度得出相近结论：若特朗普对伊朗的强硬立场有所松动，此前来自海湾合作委员会国家及伊朗的黄金卖压也可能同步缓解，海湾地区同样是此轮抛售的参与方，原因与土耳其如出一辙。

黄金市场仓位极度偏空

高盛认为对于考虑追多黄金的投资者，当前仓位结构提供了一个值得关注的信号。

Gillard写道，本轮黄金反弹主要由CTA空头回补及有限规模的中国买盘驱动，"未见明显的宏观资金介入"，机构层面尚未看到实质性的重新布局。

高盛CTA仓位指标已从夏末约+4降至约-7，为两年数据中的最低水平。

（黄金CTA仓位与金价走势对比）

ETF层面同样承压。据彭博报道，GLD当月出现6月以来首次资金净流出，规模约18亿美元；Gillard估算，GLD及iShares的持有者均价约在4400美元/盎司附近，较当前价格约高6%，大量被套盘的存在将对初期反弹形成一定阻力。

（黄金ETF持有者均价约在4400美元/盎司附近）

彭博宏观策略师Simon White则指出，上周五黄金那轮3.7%的急跌"具有流动性补充式抛售的典型特征"，使黄金价格跌破其2023年以来首次失守的合理估值区间。

综合极度偏空的CTA持仓、被套的ETF持有者及低于公允价值的绝对水平，高盛分析师James McGeoch指出，"货币贬值"话题已重回市场讨论，周三未平仓合约上升1%，多头持续加仓。

结构性买盘从未离场

与此同时，黄金结构性需求实际上并未消失。

世界黄金协会最新数据显示，第三季度央行购金量达321吨，同比增长42%，为2024年以来最快，年初至今累计购入675吨，以中国和波兰央行为主要买家。黄金ETF三季度录得创纪录的310亿美元净流入，总持仓升至历史高点4256吨。

然而，金矿股与金价之间的传导仍存在时滞。高盛澳大利亚矿业分析师Hugo Nicolaci团队指出，柴油成本仍处于公司指引上沿，尽管近期油价有所回落，燃料成本占全维持成本比例约为1%-10%，短期利润率仍面临压缩风险。

高盛已将澳股Genesis Minerals下调至中性，将Regis Resources下调至卖出，并指出澳洲矿业板块目前隐含金价约3600美元/盎司，低于现货及远期价格的4000美元以上——对矿商而言，逆油价红利需等到更低廉的燃料成本切实反映在财报中才能兑现。

跟着油价账单走，而非美联储

传统分析框架将黄金锚定于实际利率和美元。

本周美债收益率全线下行、美元因选举结果走软，确实构成利好，但这一框架无法解释黄金为何在地缘政治风险最高涨时大幅下挫。油价通过新兴市场央行的抛售行为，始终是本轮黄金边际定价的真正驱动力。

（金油比回到40倍上方）

从这里出发，市场面临两条路径：

• 其一，局势降温延续，能源账单下降，土耳其等央行停止净抛售并最终回购此前变现的黄金，CTA翻多，金价向4400美元均价乃至更高水平回归；
• 其二，地缘冲突再度升温，油价反弹，新兴市场储备压力重来。

Privorotsky认为，做多黄金是"更具防御性"的降温交易，同时也是更好的货币贬值对冲工具。后一逻辑在于，新一届国会被预期重启财政扩张，赤字上行路径清晰，这正是"货币贬值"一词重回市场话语的根本原因。