投资SpaceX，就是投资马斯克本人：招股书就差把这句写进条款了

星链养家，AI烧钱

作者| 彻诺

来源| 盒饭财经（ID：daxiongfan）

头图及封面来源 | 招股书及AI制作

“你希望清晨醒来时，能憧憬未来无限美好——而这正是航天文明的精髓所在。它关乎对未来的信念，相信未来会比过去更美好。我想不出还有什么比走出地球、置身星辰之间更激动人心的事了。”

（图：马斯克在招股书中如是说）

当地时间5月20日，和外界推测的一样，SpaceX的S-1招股说明书，如约在SEC正式公开。而埃隆·马斯克依旧用以“星辰大海”的宏大叙事，为这份近500页的招股说明书奠定了基调。

伴随着这份近500 页历史性文件的发布，这家由埃隆·马斯克于2002 年创立、曾彻底重塑运载火箭与卫星通信行业的传奇公司，正式启动了其在公开资本市场的“发射序列”。

根据招股书披露，SpaceX 计划在纳斯达克及新成立的纳斯达克德克萨斯交易所（Nasdaq Texas）进行双重上市，股票代码为“SPCX”，预计将于2026年6月12日左右挂牌交易，路演预计于6月初启动。

作为近年来最重磅的上市项目，SpaceX此次IPO预计将刷新全球多项资本市场纪录。

（来源：招股书）

尽管招股书尚未锁定最终发行区间，但综合承销团信息及多方分析，SpaceX此次的目标估值在1.75万亿至2万亿美元之间，计划募资资金达750亿至800亿美元。若顺利完成，该项目规模将超越2019年沙特阿美（Saudi Aramco）的上市纪录，成为有史以来规模最大的IPO。

本次发行由高盛和摩根士丹利领衔的21~23家跨国投行承销团保驾护航，并罕见地在Class A普通股中为散户投资者预留了高达30%的额度。

招股书详细勾勒出了一条通往轨道数据中心和多行星生存的商业化路线图，同时也通过独特的AB双重股权结构，明确了创始人马斯克对公司发展方向的绝对主导权。

对市场而言，这份招股书不仅是一项募资计划，更是对并表xAI及X（Twitter）后，SpaceX 全新资产负债表与“太空+AI”双轮驱动财务结构的一次全面审视。

该招股说明书原文链接在这里：

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1181412/000162828026036936/spaceexplorationtechnologi.htm

星链已在赚钱

长期以来，外界对SpaceX的认知中一直参杂着类似的标签，马斯克太空情怀下的“昂贵烟花”。

招股说明书中，被归类为“连接业务（Connectivity）”的星链（Starlink）首次向市场展现了其精细的财务数据。作为公司的主要利润中枢与现金流引擎，星链已成为该公司重要的收入和利润来源。

招股书数据显示，2025年连接业务实现营收113.87亿美元，同比增长49.8%，运营利润44.23亿美元，同比增长 120.4%；2026年一季度单季，其营收为32.57亿美元，运营利润为11.88亿美元。

招股书显示，连接分部的营收成本在2025年为59.21亿美元，2026年第一季度为16.51亿美元。其主要构成包括：

一是，折旧与摊销（D&A）。这是成本中最显著的部分，涵盖了资本化的发射成本、卫星硬件成本以及地面基础设施的折旧。

由于SpaceX实现了火箭发射和卫星制造的完全垂直一体化，其将卫星制造成本、发射成本及地面基础设施支出进行资本化，并在卫星的预期寿命期内进行直线折旧。猎鹰9号火箭的高复用性使实际物理发射成本极低，从根本上降低了后续每颗卫星折旧对毛利空间的侵蚀。

二是，终端设备（Starlink Kit，星链套件）硬件成本。Starlink Kit的成本，主要包括终端（用户天线）及其配件的制造和物料成本。

在运营初期，用户终端（天线与路由器）的实际制造费用远超售价，公司承担了高额的硬件补贴损耗。但招股书指出，随着终端设计从V1快速迭代至V4插拔版，大规模量产带来的规模效应使单位制造工时与原材料成本大幅下降。目前，硬件销售毛亏损率已大幅收窄。

三是，日常运维与网关开支。这部分主要包括物流与货运成本、地面站运营费用、支付处理费、保修支出、库存损耗以及员工补偿（包括基本工资和股权激励）。随着用户密度的增加，单位运维开支呈现出了清晰的边际递减效应。

从招股书来看，SpaceX通过高度的垂直整合和快速迭代显著降低了单位成本。

如终端成本方面，自2022年以来，Starlink套件的平均制造成本降低了约 59%，且目前产能已扩充至每周约20万台。卫星制造效率方面，从第一代（V1）到目前的 V2 Mini 卫星，每1 Gbps下行容量的制造成本降低了约3倍。招股书中，还提到了对未来的预期，随着 Starship（星舰）开始部署下一代V3卫星（单颗容量预计达1 Tbps），公司目标是将卫星制造的单位容量成本累计降低9倍。

而利润的增长，也受益于订阅用户数量的增加、企业级用户的普及以及网络效率的持续提升。

招股书显示，截至2026年3月31日，订阅用户达到1030万，比去年同期增长约105%。与之相对应的，是ARPU（每用户平均收入）呈下降趋势，从2023年的99美元/月，下降至2025 年的81美元/月，并在一季度探底至66美元/月。

ARPU的下降主要是由于该公司向北美以外的国际市场扩张以及推出了低价服务计划。SpaceX预计，规模效应和技术进步带来的成本降低将足以抵消ARPU下降的影响，从而维持利润增长。

从商业模式角度来看，轨道上的卫星星座一旦部署完成，其全球网络带宽和地面站基础设施成本便基本固化，后续每增加一位用户，其边际服务成本微乎其微。这种高经营杠杆性质，使得其分部EBITDA利润率在2026年一季度冲到了64.1%的极高水平（调整后分部 EBITDA达20.87亿美元）。

四道“防火墙”，确保马斯克的绝对控制权

在评估 SpaceX 这一超级标的时，投资者面临着一个经典的华尔街选择题：是否愿意牺牲全部的治理投票权，来交换埃隆·马斯克（Elon Musk）个人愿景与执行力所带来的“稀缺溢价”？

不论是对习惯了传统资本市场“一股一票、董事会权力平衡”原则的机构投资者，还是早就对马斯克在控制权的尺度有所了解的人来说，招股书中透露的信息，依旧能感到震惊。

（来源：招股书）

SpaceX通过双重股权结构和特定的公司章程，设置了4道“防火墙”，以确保了马斯克对公司的长期战略和日常运营拥有极高的支配力。

第一道防火墙：极度集中的投票权，超级AB股设计。

SpaceX的股权设计是马斯克实施控制权的基石。

招股书详细披露了SpaceX自带的防御性双重股权结构。公司股票被划分为两类：一是，Class A普通股，主要面向公众发售，每股拥有1票投票权；二是，Class B普通股，主要由马斯克及核心内部人持有，每股拥有10票超级投票权。

尽管马斯克仅持有公司约42.3%的实际股权（Equity），但通过 Class B 超级投票股，他一人便锁定了85.1%的总投票权。（若承销商行使超额配售权，该比例可能略有变化）。

B类股东中（实际上主要是马斯克）有权单独选举董事会51%的成员（即“B 类董事”）。只要马斯克持有过半数的总投票权，他就能决定剩余董事的选举，从而完全控制董事会人选。

同时还设计了自动转换机制。也就是B类股在转让给非“许可受让人”时会自动转换为A类股。这种极度倾斜的设计，确保了他在任何股东大会上都拥有无法被动摇的绝对表决权，公众股东的投票行为在实质层面上已降为非决定性因素。

第二道防火墙：“控制人公司”地位与诉讼防护屏障。

由于马斯克持有超过50%的投票权，SpaceX在上市后将被定义为 “受控公司 (Controlled Company)”。这样的设置，能让其具备治理豁免以及确保领导第二的稳定性。

根据纳斯达克规则，受控公司无需满足多数董事独立、建立完全由独立董事组成的薪酬委员会或提名委员会的要求。而公司章程规定，移除马斯克的首席执行官或董事长职务，必须经由B类股东（即马斯克本人）持有过半数投票权的批准。

第三道防火墙：提前披露创始人代理人风险。

招股书坦诚地披露了马斯克作为核心人物带来的潜在风险。

SpaceX的技术开发和业务战略高度依赖马斯克。如果他去世、残疾或离职，将对公司造成重大打击。

除了高度依赖，精力分散、个人行为影响也是风险点。

马斯克并未将其全部时间和精力投入SpaceX，他还担任特斯拉的 CEO，并参与Neuralink、The Boring Company等其他初创企业的管理。同时，马斯克的公众形象、社交媒体言论以及他所关联的其他公司的法律诉讼（如与 SEC 的结算、Twitter 收购相关的诉讼）都可能对SpaceX的股价和监管关系产生负面影响。

也因为SpaceX与马斯克强绑定，而马斯克同时掌控多家公司，这就有SpaceX就可能存在大量关联交易。

比如，业务往来方面，SpaceX从特斯拉购买Megapack储能产品和Cybertruck皮卡；xAI 在合并前与特斯拉有授权和支持协议。比如，该公司章程规定，在法律允许的范围内，SpaceX 放弃要求马斯克及其关联董事向公司展示其在其他领域发现的商业机会的权利。

第四道防火墙：对小股东的防御机制。

除了投票权，SpaceX 在章程和法律层面也为管理层设置了多重保护。

比如，论坛选择限制。招股书中透露，除非公司书面同意，否则股东对公司发起的内部争议只能在德克萨斯州商务法院（Texas Business Court）审理，且放弃了陪审团审判的权利。比如，强制仲裁，对于某些特定纠纷，公司规定必须通过强制性个人仲裁解决，并禁止股东发起集体诉讼。比如，提高了提案门槛。要求股东提交提案需满足严格条件，包括持有至少3%的投票权达6个月以上，并需游说至少67%的投票权支持。

在上述措施和结构下，投资SpaceX这件事，很大程度上变成了投资马斯克个人的愿景和判断力。这场博弈里，马斯克并非单纯的管理代理人，而是公司愿景的具象化身。投资者在获得潜在超额收益的同时，几乎没有干预公司决策的权力。

融入了xAI的巨型复合体

SpaceX与xAI的合并，绝非马斯克个人对旗下资产的简单拼盘。

招股书中，最引人瞩目的财务变动莫过于SpaceX、xAI以及 X（前 Twitter）三者在资本结构上的深度合并。这一合并打破了此前外界关于马斯克旗下公司相互独立的认知，重塑了上市主体SPCX的财务底色。

招股书首次公开披露了这一系列复杂的资本整合路径。

第一步在2025年3月28日，xAI正式收购了社交媒体平台X控股公司（X Holdings Corp.）；第二步在2026年2月2日，SpaceX正式完成了对xAI控股公司（xAI Holdings Corp.）的合并。

也就是说，现在的SpaceX实际上包含了xAI的AI技术、算力基础设施以及X社交平台。公众投资者认购的SPCX股票，本质上是一个融合了商业航天、星链网络、AI 模型研发、社交平台及超级算力中心的巨型复合体。

有意思的是，由于马斯克在合并前就对这两家公司拥有多数投票权，这被视为“共同控制实体下的重组”，因此SpaceX的财务报表追溯调整了xAI的历史业绩。

这也间接公开了AI业务的面纱。

此前已实现微利的SpaceX在2025年和2026年Q1陷入巨额亏损。其中，主要原因来自xAI庞大的算力采购使公司资本开支。

2025年全年，SpaceX总资本支出达到207亿美元，其中占比超60%的127亿美元支出来自AI业务——主要用于采购英伟达GPU和扩建地面超级算力中心。而星链与航天发射板块分别为41.8亿和38.3亿美元。

2026年第一季度，在单季100亿美元的总资本支出中，AI业务占去了77亿美元，发射业务和星链分别仅占10.5亿和13.3亿美元。

利润表上，AI板块在2025年录得营收32亿美元，但由于巨大的算力折旧与研发投入，其运营亏损高达63.5亿美元；2026年一季度，AI板块营收8.18亿美元，运营亏损达24.7亿美元。这意味着，星链辛苦积攒的运营利润，大比例被转投到了AI基础设施的建设中。

与xAI的并表，彻底改变了SPCX的估值锚点。

马斯克的愿景中，通往多行星物种的航天器需要高智能的算法支持，而高智能的训练需要无穷无尽的太空电力和算力硬件。通过将xAI并入SpaceX，马斯克事实上打造了一个物理与数字技术互相哺育的闭环：用航天发射的超低成本为AI提供太空运行空间，再用AI的算法高度优化太空探索的效率。

但站在当下以及外界的角度来看，SpaceX的未来，从清晰盈利预期、高度可预测，贴上了高度杠杆化、需要将航天收入输送给AI业务的标签。

有意思的是，招股书中也披露了一项关键的商业合作。AI巨头Anthropic承诺每月向SpaceX支付12.5亿美元，用于租用Colossus及其后续升级版的算力，合同直至2029年5月为止。