并购拖累利润、主业增收乏力，华润啤酒双轮战略遇挫

2025年，国内啤酒行业整体回暖，华润啤酒全年应占溢利却同比下滑约28.87%至约33.71亿元。核心拖累来自2023年斥资123亿元并购的金沙酒业——其2025年营收同比大跌30.39%、息税前利润转负，华润啤酒因此计提28.77亿元商誉减值，占当期应占溢利的85.3%。

与此同时，华润啤酒主业增长乏力，销量微增1.4%但吨价同比下降1.4%，营收近乎停滞，叠加销售费用率偏高、管理层频繁变动，公司近9个月股价震荡走低，“啤白双轮驱动”战略正遭遇考验。

白酒并购资产拖累整体盈利

2025年，华润啤酒主业保持基本盘稳定，全年啤酒销量约1103万千升，同比小幅增长约1.4%。啤酒业务实现营业收入约364.89亿元，基本维持上年水平；2025年，华润啤酒实现应占溢利约33.71亿元，同比下降约28.87%。

而华润啤酒整体利润下滑，主要受参股白酒企业经营波动影响：回溯公司战略布局，2023年1月，华润啤酒以123亿元收购金沙酒业55.19%股权，布局“啤白双轮驱动”业务模式。数据显示，2025年金沙酒业经营规模明显收缩，全年营业收入14.96亿元，同比下滑30.39%，较2021年高点规模回落；当期息税前利润转负至-33.54亿元。

基于金沙酒业业绩大幅亏损、资产价值缩水的现状，华润啤酒当期计提商誉减值28.77亿元，对上市公司整体利润形成显著压制，该减值金额占全年应占溢利比例约85.3%。

对此，中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出：“计提28.77亿元商誉减值看似惨烈，实则是新管理层‘财务洗澡’的理性选择。2023年华润啤酒以123亿元收购金沙酒业55.19%股权时，正值酱酒泡沫巅峰期，估值溢价极高。这种一次性计提虽然导致报表利润下滑28.87%，但卸下了历史包袱，为未来业绩创造了低基数弹性。”

拉长时间维度来看，除并购爆雷以外，华润啤酒近年整体增长动能已呈现弱化态势。纵向对比近三年财务数据，2023年公司营业收入395.6亿元、应占溢利42.6亿元；2024年营业收入386.35亿元、应占溢利47.39亿元，增长动能已现收敛；2025年营业收入、应占溢利同步回落，企业阶段性增长压力显现。

值得一提的是，华润啤酒业绩逆势下滑，与啤酒行业景气走势形成反差。据中国酒业协会CADA微信公众号消息显示，2025年12月11日，在中国国际啤酒技术高峰论坛上，中国酒业协会啤酒分会秘书长元月在发言中表示，2025年，啤酒行业在中国酒业的动态变化中表现得“相对比较强势”，预计今年全国规模以上企业啤酒产量3700万千升，同比增长约5%；销售收入1800亿元，同比增长约4%；利润305亿元，同比增长约18%。

从上市啤酒企业财报来看，2025年国内头部啤酒企业净利润普遍实现正向增长，其中燕京啤酒净利润同比增长约59.06%，重庆啤酒增长约10.43%，青岛啤酒增长约5.6%；而百威亚太、华润啤酒净利润则呈现同比下滑态势。

剔除商誉减值后，华润啤酒2025年调整后应占溢利约57.24亿元，同比增长约19.6%，但仍低于营业收入规模仅约153.33亿元（华润约为379.85亿元）的燕京啤酒——其2025年净利润同比增长约59.06%。

对此，柏文喜表示：“华润啤酒虽然高端化推进（次高及以上销量占比近25%，喜力增长近20%），但庞大的组织体系和白酒业务的拖累，使其盈利能力未能与规模同步提升。这提示华润啤酒需要在‘做大’与‘做强’之间重新平衡。”

同时，知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪表示：“华润啤酒2025年剔除减值后业绩实则稳健增长，增速贴合行业整体水平，但对比燕京啤酒存在明显差距。这一反差本质是华润虽营收体量领先，却在高端化与运营效率上不及区域龙头，叠加金沙酒业整合失败的拖累，拉低了整体盈利水平，也暴露集团内部业务协同的短板。”

吨价下滑、营业额微增

行业整体景气度抬升阶段，华润啤酒应占溢利表现承压，也与自身主业经营因素有关。2025年公司啤酒销量1103万千升，同比增长1.4%，但公司全年啤酒吨价约3308元/千升，同比下降1.4%。

分季度来看，公司上半年吨价小幅上涨，下半年吨价同比回落4.6%，拖累全年均价水平。国信证券指出：“吨价下滑主因下半年阶段性加大市场费用投入。”

然而，市场投入并未有效转化为营业收入增量，公司2025年啤酒业务营收约364.89亿元，相较2024年的364.86亿元仅增加300万元，营收增长近乎停滞。

盈利结构方面，2025年公司啤酒业务毛利率提升1.4个百分点至42.5%，该增长主要得益于吨成本同比下降3.7%，成本降幅高于吨价回落幅度。

在柏文喜看来：“这反映出两个问题——1）行业竞争加剧，为保市场份额不得不以价换量；2）高端化进入‘下半场’，从‘金字塔尖’向‘腰部’扩展时，价格带下移。短期吨价下滑虽影响营收，但若能有效扩大高端产品消费群体，长期仍有利于结构升级。”

费用管控方面，2025年华润啤酒销售及分销费用约77.21亿元，较2024年的约83.78亿元同比下滑约7.84%，费用规模有所缩减。但该项费用占营收比重仍旧高达约20.33%，横向对比行业其他企业明显偏高，同期青岛啤酒销售费用率约13.81%、重庆啤酒销售费用率约18.03%，华润啤酒费用管控空间仍有待释放。

对此，柏文喜认为：“这需要辩证看待。一方面，华润啤酒正处于高端化关键期，喜力、老雪、红爵等品牌需要大量市场投入培育；另一方面，白酒业务的品牌重塑和渠道重建也需要费用支撑。”

柏文喜进一步指出：“关键在于，这些费用投入能否在未来转化为可持续的品牌资产和市场份额，而非陷入‘投入-亏损-再投入’的恶性循环。”

经营承压之外，并购而来的金沙酒业还面临管理层动荡问题。2023年1月华润啤酒完成金沙酒业股权收购后，金沙酒业的核心管理层人事调整较为频繁。2024年2月侯孝海卸任董事长，由魏强接任该职务，同年12月范世凯履职董事长，三年间先后历经三任董事长更替；总经理岗位上，2023年2月至2024年12月由范世凯任职，后续李濮接任，两年内出现两任总经理调整；营销板块也迎来人事更迭，王维龙2024年12月出任营销中心总经理，2025年12月该岗位由韩玉国接手。

对此，詹军豪认为：“金沙酒业管理层频繁更迭，是其营收暴跌、利润转亏的核心导火索。三年内核心管理层多次轮换，导致企业战略缺乏连贯性、营销规划朝令夕改，团队人心涣散，渠道政策频繁变动冲击经销商信心，叠加华润对酱酒业务整合经验不足，直接造成金沙经营失速，也成为拖累啤酒主业利润的重要包袱。”

或是受业绩起伏、管理层频繁调整等因素影响，公司近9个月股价整体震荡走低。截至2026年5月22日收盘，公司股价为25.32港元/股，对比2025年9月12日28.68港元/股的股价，下滑11.72%。

在詹军豪看来：“华润啤酒销售费用率显著高于同行，叠加业绩波动、酱酒整合失利、管理层调整等多重负面因素，共同引发股价持续走弱。高费用投入未能转化为产品溢价与盈利优势，反而拉低盈利质量，市场对其高端化效果与酱酒整合前景信心不足，叠加基本面隐忧，资金持续流出，最终形成股价震荡下行的格局。”

从2025年业绩暴跌、百亿并购爆雷，到高管高薪、基层动荡，华润啤酒正遭遇发展危机。纵向看，业绩失速、增长引擎承压；横向看，应占溢利跑输行业竞品。在啤酒行业存量竞争加剧、白酒行业深度调整的背景下，多重危机交织的华润啤酒，前路可谓荆棘丛生，能否守住行业龙头地位，仍存悬念。