市场不会永远低估腾讯

AI时代最稀缺的资产，是最真实的人类社交关系链

文/林书

编辑/刘宇翔

我们正站在AI叙事的分歧点上，这可能是自互联网泡沫破裂以来，科技产业和资本市场之间最大的一次方向性对赌。

一方面，Meta自上次财报发布后盘后一度跌超8%，微软财报后一度下跌超8%，谷歌跌幅超7%，亚马逊下跌超过11%。科技巨头的市盈率在下降，甚至低于沃尔玛、耐克这些消费公司的市盈率。科技巨头们千亿美元级的AI资本开支，导致自由现金流恶化，市场对巨额投入能否换取超额回报表示了疑虑。

于是，在没有看到明确的、可量化的、持续的真实回报之前，市场不再为“AI宏大叙事”支付溢价，科技巨头的股价持续横盘。

但另一方面，科技巨头们的资本开支仍停不下来，一路扫货，从英伟达的GPU到存储芯片，英伟达股价破5万亿美元后，三星电子的股价也从年初至今已上涨114%，SK海力士股价暴涨近250%，美光科技累计上涨141%，就连SanDisk累计涨幅也高达156%。

科技巨头们仍站在“AI范式转换”这一侧，在这套叙事里，大模型不是可选项，而是下一代科技基础设施的基础能力：没有自研大模型，五年后可能连牌桌都上不了。

如果说市场紧盯AI的财务模型，那么科技公司则回望了科技史。在科技史里，一家错过范式转换的公司，其代价不是亏损，而是出局。所以谷歌、微软、亚马逊、Meta以及国内的字节、阿里这两年都在竭力扩大资本开支，没有人敢第一个停下来。

但有一家巨头是异类，那就是腾讯。一方面，腾讯承认了自己的AI进展不如预期，正如马化腾在2026年Q1财报电话会所说，“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了。又开始换一艘船，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”

另一方面，腾讯还是没有对其AI战略给出清晰的路线和时间表，只有“不能照搬互联网逻辑做AI，每一份服务都有高成本”的审慎态度。在市场看来，这更像是在等待别人先试错，而不是自己对某个方向有坚定判断。

于是，纵使腾讯拿出了一份在财务上漂亮的季报，市盈率只有15倍左右，即使考虑中概股有折价的现实，这个市盈率也是不尽如人意的。

那么，有没有一种可能性，市场低估了腾讯呢？

01

从近期发布的财报来看，26年Q1财季，腾讯总收入1964.6亿元，同比增长9%；净利润679亿元，同比增长11%。表面上看，这是一份稳健的成绩单，日均约7.5亿元的净利润，足以让任何一家中国互联网公司眼红。

但财报里藏着一个容易被忽视的注脚，那就是如果剔除新AI产品的影响，核心经营利润增速本该是17%；

换句话说，腾讯正在用游戏和广告每年贡献的稳定现金流，去喂养一个暂时还没有独立印钞能力的AI业务。这个业务的亏损，恰好把本该是17%的利润增速，拉回到了9%。

在Q1财季，腾讯的资本开支高达319亿元，同比大增16%，全年可能在1340-1500亿之间。可以相比较的是，阿里今年资本开支在1260到1500亿之间，字节可能两千亿左右。

但考虑到2025年的阿里资本开支大概在1039亿元左右，字节跳动约1500亿元，而腾讯只有792亿元。两年合计，腾讯的资本开支还是比另两家略低的。

这就形成了一个诡谲的局面：在绝对的账面资金上，腾讯无疑有巨大的优势，面对与字节等巨头竞争的压力，腾讯对AI的资本支出之前相对克制，但今年突然大幅提高，反而让它陷入了“叙事双杀”困局。

2023-2025年年中，当全球科技巨头开启“军备竞赛”时，市场的主流叙事是“有模型者有先机，得算力者得天下”。在那个阶段，市场愿意为任何激进的投入买单，将巨额的资本开支视为未来的门票。

然而，当时腾讯内部还处在AI战略的探索和摇摆期，并未疯狂下注。结果就是，当竞争对手都在用天文数字的投入向市场展示决心时，腾讯的“稳健”被解读为“掉队”。

到了2025年下半年至2026年，市场情绪发生逆转。随着AI“烧钱不赚钱”的担忧浮出水面，无节制投入的风险开始被关注，叙事转向了“现金流为王”和“确定性溢价”时，腾讯开始“补课式”地激进投入，在新的市场叙事下，又产生了新疑虑：你之前没赶上，现在加大投入，到底是真有清晰的路径，还是因为害怕再次掉队而被迫跟随？

这使得市场对腾讯的“战略定力”产生怀疑：“激进派”认为腾讯没有拥有独立、超前的战略判断力，屡次踏错节奏，是在“恐慌性补票”；“保守派”认为此时资本开支扩大化，短期看不到成规模的盈利，反而侵蚀了利润，降低了回购的力度。

无论是“激进派”还是“保守派”，都在不是质疑腾讯花钱的规模或时间点，而是质疑其花钱是否有逻辑和计划。

如果AI真是一次范式转换，那么一次战略犹豫所造成的时间成本，远比财务报表上的资本开支数字要严重得多。腾讯至今没有位列第一梯队的万亿参数大模型；元宝APP的月活持续下降；在公有云MaaS市场，按调用量计算，腾讯云跌出前五。

市面上看不到腾讯的AI产品，也拿不出一个让投资者信服的、属于腾讯的AI叙事。

随着大模型竞赛极速收敛，美国市场被“御三家”所把持。随着XAI的解散，Grok虽然仍准备上新，但大概率难以撼动“御三家”的优势。Meta的LLaMA 开源大模型，其商业吸引力和技术独特性已几近消失，开源大模型领域被阿里Qwen、DeepSeek两家瓜分。

所以，即使近期腾讯拿出自研的万亿参数大模型，如果不在范式、工程实现、应用范围上有重大突破，那么其实也是没什么意义的。

因此，既然扩大了资本开支，腾讯的AI战略就必须回答：腾讯会把“好钢”用在哪个“刀刃”上，构建自己独特的AI竞争力。

02

在讨论腾讯的“刀刃”之前，我们首先得搞清楚一个问题：腾讯现在在AI方向，手里到底有多少张能打出来的牌？

历经互联网、移动互联网大战，腾讯沉淀了庞大的业务和生态，拥有从社交、广告、游戏、短视频、企业服务等等庞大的变现场景，这在全世界都是少有的全线布局。

从业务板块来看，腾讯旗下能和AI产生化学反应的，无非是这几块：广告、游戏、龙虾、微信生态。每个板块各有各的处境，各有各的天花板。

腾讯Q1营销服务收入同比增长20%，达到382亿元，其中AI驱动的推荐模型升级功不可没。但这种增长本质上是优化，AI让广告的点击率更高、转化更精准，并不是在增量上破局。字节的AI广告同样在高速迭代，阿里千问联动电商生态也虎视眈眈，腾讯在这个维度上能做到的，竞争对手同样能做到，没有不可替代性。

游戏AI的处境类似。腾讯游戏Q1收入454亿元，同比增长6%，本土市场稳健，海外市场同样表现亮眼。GiiNEX这样的游戏引擎已经能把25平方公里的城市场景生成时间从5天压缩到25分钟，混元3D世界模型也能直接导出可用资产。这些技术很性感，但它们更像是在制作环节“给现有游戏加buff”，而不是创造新的商业模式，AI能带来的增量微乎其微。

龙虾矩阵则是另一个故事。WorkBuddy、QClaw等产品基于OpenClaw开源框架搭建，本质上是二次封装，核心框架不掌握在腾讯自己手里。更尴尬的是，2026年4月的AI龙虾榜显示，OpenClaw访问量环比暴跌50.67%，QClaw暴跌40.98%，整个龙虾品类都在退潮。WorkBuddy虽在财报里被点名，称其已成为中国日活最高的效率AI智能体，但其调用量本质上是"限时免费+开发者尝鲜"驱动的外部行为。

所以，如果把这些牌一张张摊开来看，腾讯真正的"刀刃"，只有一个：微信生态。

放眼中国互联网，微信是唯一一个同时具备两个属性的平台：它既是全民级别的社交工具（C端），又是数百万商家赖以为生的商业基础设施（B端）。这两个属性在同一个产品里重叠，让微信成了一个“C端+B端复合生态”的超级存在。

这种复合性，是阿里和字节都缺乏的。阿里有淘宝商家，但没有社交关系链；字节有流量和内容，但没有商业闭环的深度。中国有小微企业1.2亿户，个体工商户1.1亿户，其中绝大部分的获客和交易发生在微信生态里。

按照传统的C、B端二分法，这群人要么被归入C端（当成普通消费者，给他们推娱乐AI），要么被粗暴地归入B端（让他们用企业微信、钉钉）。但企业微信的门槛对他们来说太高了，要认证、要开号、要学后台操作。他们需要的是“寄生在微信个人号里的轻量商业AI”，比如一个能自动识别群聊里的订单信息、自动算钱、自动提醒发货的AI助手，且不需要离开微信个人号。

AI在微信生态的具体落点，就是小程序、公众号、企业微信、视频号这些业务形态。一个用户在微信里，上午看朋友圈，中午下单小程序商品，下午被企业微信里的销售跟进，晚上在视频号直播间抢券，这一切全部发生在同一个ID、同一套关系链、同一组支付数据里。

一旦这个链路被AI打通，意味着什么？意味着腾讯可以在不改变用户习惯的前提下，让微信从“聊天工具”进化成“智能服务操作系统”。

十几亿人的社交关系链是腾讯最最最核心的资产，也是AI时代所有巨头最眼馋的壁垒：大模型已经没有理论上的秘密，只有工程实现的难度，造一个万亿参数大模型的难度，远远低于获得十亿级真人用户。

从这个维度来说，腾讯压根不需要创造一个诱导人沉迷于与AI对话的“元宝派”，幸好它没成功，否则就真是搬起石头砸自己的脚。

微信最大价值是人与人的连接，让人继续留在微信体系里，应该是腾讯AI战略的价值最大化方向。

03

明确了”刀刃"在哪里，接下来的问题是：AI这柄刀，到底该怎么挥？

AI在微信生态里最合适的角色，是“让真实关系更高效”的无形催化剂。它应该像毛细血管一样，分布在微信的每一个隐形层上，用户甚至感知不到它的存在，但服务确实变得更聪明了。

腾讯在推进AI战略的过程中的一个大忌，就是激进的改革会破坏微信体验，而最近推出的聊天记录总结功能，似乎体现了腾讯对此的另一种思路：它温和、渐进、不伤筋动骨，但又切切实实地帮到了用户。

以此类推，腾讯对微信的AI化改进，一种最可行的方案，或许不是大刀阔斧的改革，而是让AI像毛细血管一样，分布在微信的每一个“隐形层”上，用户甚至感知不到它的存在，但服务确实变得更聪明了。

具体来说，这个“隐形连接层”应该有三层。第一层是用AI做“关系链上的社交助理”。个人AI助理不应该是“替你去社交”，而是 “帮你用更好的自己，去和你重视的人社交，开拓更大的世界” 。

比如你跟AI说，“下周是我和老婆结婚五周年，帮我想个点子”。AI会引导你：“她最近在视频号点赞过什么内容？有没有特别想打卡的餐厅？你们第一次约会的地方还记得吗？” 基于你提供的信息，AI可以帮你生成一个专属的H5邀请函，里面串联着你们的地图轨迹、音乐、照片，甚至有她喜欢的猫咪元素。AI不分析她的数据，只基于你提供的记忆，为你提供创意和工具。

再比如你想在老同学群里活跃一下气氛，但不知道聊什么。你跟AI说，“这是我们大学同学的群，帮我想个破冰游戏”。AI说，“你可以发起一个’猜猜这是谁’的接龙，规则是每人发一张自己现在的照片，让大家猜是谁。我可以帮你生成一个接龙模板发到群里”。AI不需要知道群里谁是谁，它只是为你提供了创意和工具。

即AI绝不越界去触碰用户与好友之间的私密通信内容，它只服务于用户的个人表达、记忆整理和创意实现，帮用户生产更好的“社交货币”，最终让用户因为离不开这个AI，而更离不开微信。

第二层是B端商家的AI服务能力强化，即“销售总部”。

这不是给C端用户推一个“元宝助手”去回答问题，而是直接给每个商家的小程序、公众号、视频号、企业微信后台，内置一个混元驱动的AI客服、AI导购、AI运营。一个卖货的小程序，用户咨询商品问题时，AI自动识别问题并给出回答；或是AI从公众号历史文章里提取信息并推送给用户。

企业微信里的销售，背后跟着一个混元Agent，自动分析每日市场情况，分析与客户的对话，生成”客户意向日报”，在销售和客户沟通时给出实时的话术建议。

对商家来说，这是后台工具，是降本增效的利器；对C端用户来说，他只是发现“这个商家的回复变快了、推荐变准了”。C端不感知混元，只感知微信里的服务变聪明了。

之前外界对腾讯AI的很多设想，都过于激进，比如“AI客服替代销售”，这不现实。但更务实的版本是：企业微信里的每个销售，背后都跟着一个混元Agent助理。

第三层是“微信生态的AI连接器”。用AI把微信已有的能力、服务和场景，悄无声息地连接到用户最需要它们的时刻。

比如，用户在视频号里看到一个探店视频，觉得不错，想把链接发给朋友并约个时间一起去。这个过程目前需要：转发聊天窗口→约时间→朋友问地址在哪→再切回去找。AI连接器可以把这些步骤压缩成一步：用户在视频号里点击“约朋友去”，AI自动生成一条带定位、带预约时间选项的消息草稿，用户确认后直接发送。

AI没有分析任何隐私数据，只是把用户主动触发的两个场景（看视频、约朋友）无缝串联起来。

这三条路的核心逻辑是让混元从“独立App里的聊天机器人”，变成“微信生态里的隐形AI助理”，这才是马化腾说的“连接一切”在AI时代的真正含义。不是取代连接人与人，而是让AI连接人与服务、人与商业，且全部发生在微信内。

当然，正如张小龙调侃的，“每天还有1亿人想教我怎么样做产品”，我们只是畅想，真正会是什么样的“隐形AI助理”，只有等时间来揭晓了。

04

反正，要实现上述构想，混元还有几门重要的必修课要补。

首先是多模态。HY3目前上线的是纯文本模型，多模态能力暂未上线。但微信生态里，商家服务至少有一半场景离不开图。用户在小程序客服窗口发了一张商品瑕疵图，AI得看懂是线头还是破洞，才能决定是补偿还是走售后流程；视频号商家发了一张商品图，AI得能理解画面内容，自动生成配套的文案和小程序链接。

没有原生多模态，HY3在这些场景里就是个瞎子，只能依赖混元体系下的独立多模态模型“补锅”，增加延迟和成本。

其次是端侧超轻量模型。HY3的MoE架构虽然高效（激活仅21B），但对微信13亿用户来说依然太重。微信里的一些轻量任务，比如本地聊天记录总结、文件搜索、朋友圈文案辅助，如果每次都要调云端API，成本和隐私都是死穴。

再者，混元的成本必须再砍一个数量级。HY3在TokenHub上的定价是输入1.2元/百万tokens，缓存命中0.4元。但微信生态的调用量是什么概念？如果每天处理10亿次商家客服对话，每次平均消耗1000 tokens，日消耗就是1万亿tokens，因此，腾讯未来需要把推理成本再压一个数量级，降到0.1元/百万tokens以下，乃至更低。

但话说回来，技术功课之外，对腾讯来说，更难攻克的可能是分工。

姚顺雨入职腾讯不到四个月，就交出了HY3这份成绩单，88天完成基础设施重建，295B总参数/21B激活参数的MoE架构，OpenRouter调用量冲到全球榜一。这些都是硬工程能力，他做到了。

但更大的考验在于：内置于微信的AI隐形助理，是由微信团队自研还是由姚顺雨团队研发后再接入？

从现实来看，由微信团队自己来做这个AI隐形助理，组织阻力最小，信任成本为零。微信的产品哲学、用户节奏、隐私底线，全部掌握在自己手里，不会出现“外来的AI不懂微信”的问题。

但这条路的问题也很明显。微信团队的核心能力是产品设计和用户体验，不是大模型研发。如果从头搭建AI团队，周期漫长，且需要和混元团队在底层能力上保持同步，跨部门协同难度大。更大的风险是，微信团队自研的AI，最终可能会沦为又一个微信插件”，而不是一个能真正理解社交意图的智能体。

如果让姚顺雨团队来主导研发，然后以某种形式接入微信。这在战略上是对的，最顶尖的AI人才做最核心的场景，资源集中，技术路线统一。姚顺雨已经用HY3证明了自己，给他微信生态的数据和场景，他大概率能做出一个真正理解社交的AI。

但独立开发能不能符合微信“克制作风”的产品调性？能不能在微信的底层架构上无缝运行？权责如何分配？都是需要解决的问题。

所以就需要在组织架构上进行创新，找到一个让各方都接受的结构性解法。这个方案需要同时满足三个条件：技术统一，不浪费姚顺雨的能力；产品可控，不触发微信的底线；组织可行，不需要强推。

我们暂时能想到的方案是：在混元团队和微信事业群之间，搭建一个“AI中台”或“虚拟联合团队”。由混元团队负责底层大模型能力的持续迭代，微信团队负责产品定义和体验把关。两者之间，通过一个联合项目组来协作，项目组由微信的产品负责人和混元的技术负责人共同领导。姚顺雨提供技术能力，微信团队提供场景和数据，双方在项目组内完成磨合。

这个方案的好处是，它不打破腾讯“联邦制”的架构，各事业群依然拥有主权；但它通过联合项目组的形式，实现了资源和能力的共享。微信团队保留了对产品的最终控制权，混元团队的技术能力也得到了发挥的空间。

但这个方案也要求双方都愿意坐下来合作，都愿意分享自己的核心资产，并有一个在他们之上的“最终仲裁者”，他必须做坚定的拍板，不能再犹豫。

这关乎到腾讯的未来，也会映射到市场对腾讯的估值。

目前腾讯的市盈率是15倍左右，可以相比较的是阿里是20.28倍，Meta是21.84倍（剔除税收优惠后在27～30倍），微软是24倍，谷歌是28.63倍（剔除投资收益后在40倍左右），亚马逊更是32倍（剔除投资收益后在34倍）。

腾讯的低市盈率反映的就是市场对腾讯在AI变革期的复杂定价：对过去，是市场对腾讯“增长放缓的存量业务”的现实定价，即“价值股”的底；对未来，是对其“谨慎烧钱且未知的AI故事”的怀疑与观望，即“成长股”的亏。

所以，腾讯需要清晰地证明自己是“AI时代的成长股”，而微信的AI化就是最关键的筹码——谁都能做大模型，但十几亿人的社交关系链独此一家。

但也并非说腾讯不会拿出一个万亿参数大模型，市场是已经度过了对万亿参数盲目崇拜的阶段，但万亿参数大模型已经成为大型科技公司标配，所以市场更想看到的腾讯万亿大模型，不是一个孤立的、炫技的模型，而是一个能与微信、企业微信、腾讯云深度融合，并以极低成本运行的系统。

腾讯用不着去参加一场“谁的模型分数更高”的军备竞赛，coding战场也不是腾讯擅长的，它要去开辟的是一个“AI让社交关系链更稳固”的新战场。

如果腾讯能真正沿着这条路坚定地走下去，并完成组织上的适配，那么它现在面临的15倍PE的困境，将成为一个经典的、被严重低估的起点。