累计亏损近10亿！大客户依赖加剧，谁来为思必驰64亿高估值接盘

5月25日，老牌对话式AI企业思必驰，带着新招股书，再次叩响了科创板的大门。距离它上一次在上市委会议上被无情否决，刚刚过去三年。

三年时间，足够让一家公司脱胎换骨，也足够让资本的耐心消磨殆尽。在招股书中，思必驰将这次归来颇有“王者逆袭”的意味：车载语音市占率飙升至22%位居全国第二、毛利率连续三年大涨突破63%、2025年扣非净亏损大幅收窄至不足5000万。

听起来，这似乎是一个“硬科技企业穿越死亡谷”的励志叙事。但将这份新招股书和三年前的“历史旧账”放在一起对比时，「数智研究社」发现：

当年的业绩大饼只兑现了四成，大股东阿里在边打边撤，但公司的估值却硬生生翻了一倍，甚至连向A股伸手要的钱，都增加了5个亿。

剥开大模型与端侧智能的华丽外衣，思必驰这场“二进宫”的闯关大戏，本质上是一场被一级市场资本推着走的、不成功便成仁的“续命式突围”。

2023年5月，思必驰首次科创板IPO被否，监管层当时给的说法是：“未能充分说明未来四年营业收入复合增长率的预测合理性。”

当年，处在ChatGPT热潮初期的思必驰，为了把估值做上去，硬着头皮给监管画了一个非常大的饼：承诺2022年到2026年的营收年复合增长率51.46%，并信誓旦旦地预测2025年能实现16.9亿元的营收。

现在，时间来到了2026年，回旋镖正中眉心。

最新的招股书白纸黑字写得清清楚楚：2025年，思必驰实际营收是6.88亿元。

什么概念？当年吹过的牛，直接打了四折。2023年到2025年，其实际营收从5.39亿元慢吞吞地爬到6.88亿元，复合增速仅在13%左右，与当年吹嘘的“51%超高速增长”差了十万八千里。

这还不是最魔幻的。业绩严重不达标，估值该怎么算？思必驰的操盘手展现出了顶级的“财技”。

既然用科创板第二套标准（看净利润和15亿市值）走不通，这次他们果断换成了第四套标准（看营收和30亿市值）。在2026年1月的最后一次股权转让中，思必驰的估值不仅没缩水，反而被强行做到了64.44亿元。

保荐机构都从中信证券换成了东吴证券，拟募资额也从10.33亿元拉到了15.55亿元。

“业绩拉胯，伸手要钱的胃口反而更大”的底气，全靠“大模型”和“端侧AI”这几个前缀死撑。但在强调硬科技和真实盈利能力的当下，监管层的记性可不差，用“预期”去定高估值的魔法，能奏效吗？

当然，思必驰敢于二次闯关，手里也不是完全没有牌。他们这次打出的最亮眼的一张牌，叫“亏损收窄”。

2023年到2025年，公司剔除股份支付影响后的扣非归母净亏损，从2.19亿元一路收窄到0.48亿元，毛利率从53.69%飙升到了63.24%。在软硬件结合的AI公司里，这个毛利率确实拿得出手。

但真就这么亮眼吗？

「数智研究社」发现，思必驰的造血能力依然为零，现金流仍在持续“失血”。2023到2025年，思必驰经营活动现金流净额连续三年为负，合计净流出高达5.82亿元。

更恐怖的是，截至2025年末，公司账面累计未弥补亏损高达9.89亿元。这就意味着，哪怕思必驰明天就开始盈利，它也要先赚足10个亿，才能把历史的窟窿填平，短期内二级市场的股东别指望能分到一毛钱红利。

同时，思必驰卖出去的货，收不回真金白银。2025年末，思必驰应收账款账面净值达3.25亿元，占流动资产的比例为44.42%。营收虽然涨了，但钱全压在下游客户手里。在当前的环境下，近半数的流动资产打了白条，这是一颗随时能引爆坏账减值的定时炸弹。

关键，思必驰还在讲一个花钱“无底洞”的造芯故事。

思必驰旗下负责AI芯片业务的子公司“深聪半导体”，至今仍是个资不抵债的“碎钞机”。2025年深聪实现营收3672万元，净亏损近3200万元，净资产为-1.22亿元。

硬件造芯的故事固然性感，但没有庞大出货量分摊流片成本，这块业务短期内根本看不到盈利的曙光。

在这份招股书里，唯一能支撑起思必驰百亿商业想象力的，是它的“智慧出行”业务。

2025年，车载语音贡献了2.76亿元的收入，占比40%。在盖世汽车的排行榜里，思必驰的国内车载语音装机量市占率达到22%，干翻了外企龙头赛轮思，仅次于科大讯飞的41.9%。

赋能近300款车型，累计上车超2500万辆。绑定了比亚迪、上汽、长城，这组业务数据，是思必驰最硬的底牌。

不过，在汽车行业，22%的市占率并不意味着你有绝对的定价权，反而说明你正在一片血海中和整车厂疯狂博弈。

现在的中国新能源车市，价格战非常惨烈。“电比油低”的口号背后，是车企拿着屠刀，疯狂向上游Tier 1（一级供应商）压榨利润空间。

思必驰对大客户依赖越来越重。前五大客户收入占比从2023年的20.17%提升到2025年的24.32%，比亚迪连续两年位居第一大客户。当你高度绑定几个巨头时，你的毛利率和营收增速，就彻底交给了车企的销量和成本控制部门。

更何况，在车载大模型这个赛道上，思必驰的对手早就不是当年那几家语音公司了。百度、华为、小米等自带全生态、算力和数据壁垒的互联网巨头，正在带着底层操作系统亲自下场。思必驰自研的DFM-2对话大模型，在算力储备和生态闭环上，要拿什么去跟这些万亿市值的巨头硬刚？

到这里，思必驰二次冲击科创板的真实逻辑已经非常清晰了。

一个在一级市场融了近20亿、估值被推高到60多亿的AI老兵。手握一定的细分市场份额，毛利率也有改善，但在大模型算力成本飙升、下游汽车行业狂打价格战的双重绞杀下，它自身的造血能力已经跟不上烧钱的速度。

早期资本熬了十几年，耐心已经耗尽，必须寻找退出通道。于是，在扣非净亏损缩窄到5000万这个“卖相最好”的节点，思必驰换了保荐人，调高了募资额，誓要冲过科创板的终点。

科创板的确包容未盈利的硬科技企业，但资本市场终究是一个称重机。对投资者而言，买入思必驰，本质上是在对赌它能在新能源汽车彻底沦为“红海”之前，把车载语音的市占率兑换成真实的净利润。但在营收打四折、大股东持续减持、现金流持续失血的现实面前，这场15.55亿元的豪赌，风险远大于它在PPT上描绘的性感。