大模型第一股之争，从港股延伸到科创板

5月底至6月初，中国大模型赛道接连传出两条重磅消息。MiniMax于5月29日启动A股上市辅导，智谱于6月1日晚间发布科创板上市公告，两家公司几乎同步把目光投向A股。更微妙的是，它们今年1月才刚刚登陆港股——智谱1月8日挂牌，MiniMax1月9日上市，时间只差一天。不到半年，它们又几乎同步启动A股发行计划，打造“A+H”双重上市平台。

表面看，这是“大模型第一股”的头衔之争，从港交所延续到了科创板。但如果只把它理解成企业抢名头，就看浅了。

真正的问题是：为什么这些大模型公司刚刚在港股上市，又急着冲刺A股？它们到底缺什么？

答案其实很现实：缺钱，缺估值，缺长期信用，更缺一张能在下一轮行业淘汰赛里继续坐上牌桌的门票。

过去两年，中国大模型行业经历了一轮极快的起落。最热的时候，市场上到处都是新模型、新参数、新榜单。创业公司讲技术突破，投资人讲中国版OpenAI，地方政府讲人工智能产业集群。那个阶段，大模型公司最重要的能力，是证明自己“能做出来”。

但到了现在，行业逻辑已经变了。

模型能不能发，已经不是最核心的问题。真正的问题变成了：能不能持续迭代？能不能降低推理成本？能不能拿到真实客户？能不能把收入做出来？更关键的是，能不能在长期烧钱的过程中活下去。

大模型不是普通互联网生意。普通App烧的是流量和营销，大模型烧的是算力、芯片、数据、算法团队、工程体系和推理成本。只要还在模型竞赛里，就很难停下来。一旦停止投入，技术能力可能很快被追上；但继续投入，又需要源源不断的钱。

这就是MiniMax和智谱“刚上市又冲A+H”的核心背景。

港股上市，对它们来说解决的是“先上岸”的问题。香港第18C章（特专科技公司上市机制）给了这类高研发、高投入、尚未完全盈利的科技企业一个较快进入公开市场的通道。港股的好处是国际化程度高，制度弹性更强，也方便美元基金和早期投资人看到退出路径。

但港股解决不了所有问题。

对中国大模型公司来说，港股可以提供公开市场定价，却不一定能给出足够高的估值弹性；可以带来国际资本关注，却未必能提供足够稳定的人民币长期资金。尤其大模型这种行业，短期利润很难讲清楚，长期叙事又很依赖国家人工智能发展战略、产业安全、国产AI基础设施建设等逻辑。

而这些，恰恰是科创板更容易承接的故事。2025年6月，证监会出台科创板“1+6”改革政策举措，明确支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用科创板第五套上市标准，为这类未盈利硬科技公司登陆A股扫清了制度障碍。

所以，“先H后A”的本质，不是重复上市，而是资本结构升级。

港股给它们一个国际化上市身份，科创板则可能给它们更高的估值、更大的人民币资金池，以及更强的战略资产标签。

说得直白一点：港股让它们成为一家上市AI公司，科创板则有机会把它们变成“国产大模型基础设施”的代表性资产。

这件事背后有三层账。

第一层是融资账。

大模型公司现在最需要的不是一次性融资，而是长期融资能力。港股IPO募到的钱，看起来不少——智谱募资净额约41.73亿港元，MiniMax约41.89亿港元，但放在大模型这场长期竞赛里，并不算厚。模型训练、算力采购、产品落地、行业客户交付，每一项都是持续投入。尤其当阿里、腾讯、百度、字节、华为这些拥有自有算力和海量场景的大厂都在牌桌上时，独立大模型公司如果没有更大的资本市场通道，很难撑到最后。

第二层是估值账。

A股尤其科创板，对稀缺科技资产往往愿意给出更高溢价。过去A股市场对“第一股”“硬科技”“国产替代”“新质生产力”这类叙事非常敏感。大模型公司短期可能不赚钱，但如果被市场认定为战略科技资产，就可能获得比港股更高的估值想象空间。

这也是为什么“大模型第一股”的位置重要。谁先成为A股首家纯正通用大模型原生创业公司，谁就先拿到科创板的稀缺估值锚点。后面的公司再上市，就要被拿来比较：收入有多少，亏损有多大，客户是不是真实，毛利率能不能看，商业化是不是跑通。

第一家公司吃的是稀缺性，后面的公司面对的是分层定价。

第三层是信用账。

大模型公司的客户，很多来自政企、金融、能源、制造、运营商和地方国资体系。这些客户选择供应商时，不只看模型能力，也看公司稳定性、合规能力、长期交付能力。

一个还在一级市场融资的创业公司，和一个A+H双上市公司，在客户眼里的信用等级完全不同。后者更容易拿项目，更容易获得银行授信，也更容易进入地方产业合作体系。

所以，上市本身也是一种商业化工具。

从这个角度看，MiniMax和智谱冲A+H，不只是资本动作，也是市场动作。它们要向客户、投资人和监管体系证明：自己不是一个追热点的AI创业公司，而是一个有长期经营能力、有持续融资能力、有国家战略价值的科技平台。

但这件事并不意味着它们已经赢了。

恰恰相反，上市只是进入淘汰赛。

过去大模型公司可以靠发布会、融资额、参数规模和榜单成绩吸引注意力；上市之后，两地市场都会盯季度数据，但A股科创板散户+公募持仓占比更高，财报波动对估值的影响远大于港股。讲故事的空间会变小，交成绩单的压力会变大。

这也是大模型行业接下来最残酷的地方。

如果智谱、MiniMax能把募集来的钱变成更强的模型能力、更低的推理成本、更稳定的B端收入，以及真正可复购的客户体系，那么A+H上市会被证明是一场正确的战略融资。

但如果它们只是借“大模型第一股”的名头吃估值红利，商业化迟迟跑不出来，亏损持续扩大，客户仍然以项目制和试点为主，那么上市反而会放大压力。因为二级市场不会永远为想象力买单，尤其当同类公司越来越多，投资人一定会开始算细账。

所以，这轮大模型企业争相上市，本质上不是庆功宴，而是行业进入资本分层期的信号。

头部公司正在用公开市场给自己争取时间，用A+H结构锁定资金、估值和产业信用。它们真正争夺的，不是“第一股”这三个字，而是在下一轮行业洗牌中继续活下去的资格。

大模型行业已经从“谁发布得快”进入“谁活得久”的阶段。

现在的核心竞争，不只是技术，也不是简单的商业化，而是技术、资金、算力、客户、政策和资本市场的综合战。谁能同时拿到这些资源，谁才可能撑到行业格局真正收敛的那一天。

最后我认为：MiniMax和智谱刚上市又冲A+H，不是因为一个市场不够风光，而是因为大模型这场仗太烧钱、太漫长、太需要信用背书。它们现在抢的不是名头，而是钱、估值、身份和时间。最终谁能把这些资源变成真实收入和真实客户，谁才算真正活下来。