池塘中航空母舰，隐形冠军的增长空间在哪里？池塘困境

行业是财务分析的核心要素之一，我常称之为“行业风”，两个切入点，行业空间和竞争格局。

任何企业都在行业中，企业的发展很大程度取决于行业自身的空间和行业内的竞争格局。

例如，这两年如果你没有站在光里，恐怕账户收益就不那么好看。

光模块从商业模式看，是一个ToB的集成制造模式，核心器件外采，软件研发+集成制造，业务类型与通信模组有相似之处，都是采购核心部件集成，客户认证要求严格，可以划到电子制造业。

从结果看，以“易中天”为代表的光模块企业，业绩持续高速增长，以光模块龙头中际旭创为例，2025年毛利率42.03%，归母净利润率28.23%，2022-2025年3年营业收入和归母净利润的年复合增速分别为58.29%和106.62%。

相比之下，无线通信模组的全球龙头，移远通信，2025年毛利率17.41%，归母净利润率3.44%，2022-2025年3年营业收入和归母净利润年复合增速分别为19.57%和10.34%。

两家都是各自细分市场的全球龙头，商业模式也类似，都是ToB集成制造，盈利能力和增长速度差异巨大，最关键的原因在于行业因素。

全球AI基础建设资本开支大跃进，导致光模块行业出现超常需求和超常增长。所以，站在光里，与光站在无线通信里，出现阶段性业绩显著差异，投资业绩也是天上地下之别，行业风刮过来是主因。

企业经营存在路径依赖，一旦进入特定行业，很难更换。因此，我们能看到幸运站在光里的“易中天”，也经常看到看到一群聪明人在一个血淋淋的赛道里激烈竞争，只为赚一点蝇头小利，甚至只为了不出局，例如2025-2026年的光伏行业，只剩光着站在那里。所谓男怕入错行。

所以，在投资场景的财务分析中，行业因素非常重要，对于我们理解企业的过去、洞察企业的未来，不可或缺。

理解行业，理解行业的风向，两个切入点，一是行业空间，二是竞争格局。

如果行业空间很大，但是竞争格局不好，一样不好过。再说光伏，2021年，每个我遇到的光伏行业朋友，在我问起光伏的未来空间时，异口同声，空间很大啊，而且这个空间很大的确定性很高。站在2026年的时间点上回顾，他们判断错了吗？没错，他们企业日子好过吗？不好过。原因是竞争格局，空间很大不假，但是大家一起判断、一起上产能，最终结局就是产能极度过剩，导致囚徒困境式的惨烈竞争。

按照格林沃尔德的《竞争优势》，如果没有进入壁垒，企业只能进行效率竞争。从经济学理论，如果没有进入壁垒，高利润率必然引来竞争者加入，供给增加，如果需求跟不上供给，竞争将导致利润率趋向回归社会平均盈利水平。

按照波特的竞争理论，企业可以采取三种竞争策略，差异化、成本竞争和聚焦细分行业。

聚焦细分市场，最终会诞生细分市场中的佼佼者。德国著名管理学家赫尔曼・西蒙在著作《隐形冠军：谁是全球最优秀的公司》中定义，隐形冠军是指在全球细分市场中占据领先地位（市场份额前三）、企业规模为中型、在终端消费市场知名度极低，但在所在行业内具备极高品牌影响力与技术壁垒、拥有持续稳定高盈利能力、全球化布局完善的非巨型企业。

国内工信部发布的《制造业单项冠军企业培育提升专项行动实施方案》是国内官方层面对隐形冠军类企业的核心认定标准，与全球隐形冠军定义高度重合，核心定义：长期专注于制造业某些特定细分产品市场，生产技术或工艺国际领先，单项产品市场占有率位居全球前列，在国内细分行业中拥有较高的品牌影响力，具备持续创新能力和发展潜力的企业。

毋庸置疑，能做到上述标准的企业一定是行业冠军，一定是行业中佼佼者，一定是社会认知中的好企业。

例如，华熙生物，全球玻尿酸原料龙头，2021年招股书披露全球市占率44%。

例如，杰克科技，全球缝纫设备龙头，根据研究2024年市占率30%。

又比如，亚星锚链，全球锚链领域龙头，根据研究2025年市占率60%以上，在船用和系泊锚链行业处于龙头优势地位。

我有次和一位基金经理朋友聊天，说起这些细分市场的龙头，隐形冠军。我作为一个搞财务分析的，看基本面的，自然觉着这些公司，都是好公司。问朋友的看法，朋友笑道：都是冠军了，增长空间在哪里？

一语中的，我们这里讨论的场景是投资。投资场景下的好公司是指未来能创造更多自由现金流的公司。未来更多自由现金流，隐含两种类型，增长和高盈利能力，增长只要投入现金流小于经营现金流则能创造持续增长的自由现金流。如果未来不增长，则需要较高的盈利能力，才能保持持续稳定自由现金流，为股东创造价值，而长期持续高盈利能力往往来自进入壁垒，需要具有较高的护城河。

增长，首先来自行业空间有多大，其次来自竞争。增长行业，创造增量，没有增长的行业，存量竞争。

这么看来，行业本身的增长对企业未来的增长至关重要。行业整体处于什么状态？在判断期内，增长，稳定，衰退或者可预见的周期性循环。例如，在2026年上半年这个时间点看，未来AI基础设施相关产业仍然属于高增长阶段，需求远超供给，导致业内企业高速业绩增长。生猪养殖国内整体需求则处于稳定状态，供应大于需求，处于猪周期底部。普通钢铁、水泥、平板玻璃等由于房地产下滑而处于需求下滑的衰退期。

在高速增长的行业，也许只要做好自己就赢了，所谓站在光里。在稳定需求的行业，打败竞争对手才能增长，例如牧原。在衰退行业则如逆水行舟，稳住都不容易，难言增长，多数只能光着站在那里。

隐形冠军，细分市场龙头的问题就在于，他们已经是行业里的霸主，不恰当的比喻，一个小池塘里的航空母舰，威风凛凛，仗剑四顾无敌手。问题是，池塘就这么大，都给你了，又如何？对企业来说没问题，对投资者来说，需要思考一下。

例如华熙生物，玻尿酸原料全球霸主，但是玻尿酸原料市场空间就是小几十亿人民币级别，全给你了又怎样？所以，我们观察到华熙生物，先是进军医美制剂，再进入功能护肤品，后来还试图进入功能食品，试图通过第二、第三曲线，打开增长空间，从玻尿酸原料的小池塘里开出去，不论后来第二曲线进展如何，我们都要理解，华熙生物作为玻尿酸原料细分龙头的池塘困境。

又比如，杰克科技，我之前写过（），出路自然不在传统缝纫设备，而是机器人，从帮助人提升效率，到替代人，似乎一个更大的池塘近在眼前，就是怎么挖条运河过去，企业要努力，投资者要观察。

我们再来看亚星锚链。亚星锚链2010年上市，在招股书中披露，2009的行业情况：国内第一，超50%市场份额，全球市占率20%。2024年，根据研究，亚星锚链船用锚链市占率提升到70%，系泊链市场率60%，绝对全球霸主。

16年间，亚星锚链从20%市占率提升到60%-70%市占率，财务业绩如何？2009年亚星锚链，营业收入17.58亿，归母净利润1.88亿，16年过去了，市占率涨了三倍，2025年业绩如何？看下去之前你可以先猜下。

广告回来，看看亚星锚链2025年业绩，营业收入20.99亿，归母净利润3.17亿，2009-2025年16年复合增速，营业收入1.11%，归母净利润3.32%。有点出乎意料吧。

其实2025年已经是亚星锚链历史最好的财务业绩，原因有两个，第一是行业属性，第二是行业空间。

首先，行业属性，亚星锚链的业务是船舶锚链和系泊锚链，两个业务都是全球第一，市占率超过60%，绝对龙头，但是船舶锚链是船舶附件，与船舶建造高度相关，而船舶建造则是全球总体需求稳定的强周期行业，2008年金融危机前后上一个船舶建造周期高点，随后整个行业进入衰退期。船舶锚链在亚星锚链业务中很高的占比较高，2025年，船舶链收入14.40亿，占收入68.62%，占毛利的58.91%，毛利率27.16%。船舶锚链作为船舶附件进入衰退期也在所难免。最近几年，全球船舶周期终于走出底部，亚星的业绩也随之回升。系泊锚链主要与海洋工程投资相关，技术难度较高，毛利率也较高，但市场规模较小，近年海上漂浮式风电呼声很高，亚星的系泊链业务有上升，2025年，系泊链收入6.29亿，收入占比29.95%，毛利占比38.94%，毛利率41.12%。

其次，行业空间，从历史数据看，行业空间基本稳定，经历周期，出清竞争者，集中度提升，但是整个盘子就那么大，都是亚星锚链的空间也不大。这个从产能角度也可以了解。

在周期底部的2017年，销售量13.3万吨，其中系泊链2.41万吨。周期高点2025年销售量17.8万吨，其中系泊链3.59万吨，销量/产能分别为40.16%和50.83%。考虑到市占率60%朝上，亚星产能似乎可以满足全球该行业的需求。

从过去数据看，亚星锚链全球锚链行业霸主地位稳固，但是细分市场就这么大，考虑到亚星60%以上的市占率，名副其实的池塘里的航空母舰，未来会怎样？

如果就在这个池子里，预计亚星锚链也就是这个业绩水平上下，取决于船舶行业周期和景气度。那么，未来亚星锚链有没有可能从目前这个小池塘里走出去？

很多研究都把亚星锚链未来增长锚定在漂浮风电平台上，例如银河证券研究报告称：“预计2031年起全球漂浮式风电将实现跨越式发展。公司为全球锚链龙头，系泊链市场份额与西班牙 Vicinay 合计占比 95%，产品技术和市场地位领先全球，将充分受益船舶海工和深海经济发展。”

若如此，投资者就需要研究漂浮式风电的未来如何，何时业务能放量。

对于亚星锚链而言，就像所有隐形冠军、细分市场龙头一样，无论如何都要开出现在的小池塘，才能有大幅增长的未来，否则只能在小池塘中威武的航行。

关于隐形冠军的池塘困境，你们怎么看？可以留言告诉我

作者：饶钢，交大高金博士，港中文会计硕士，复旦哲学研究生，资深董秘CFO，财经作家

本文系个人兴趣研究，不构成股票投资推荐，请读者留意

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