【东吴芦哲】经济分化未来会如何演变？——5月经济数据点评

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占烁 S0600524120005

核心观点

6月16日，国家统计局发布5月经济数据，供给小幅回升，外需走强，内需较4月有所下降。需求端，5月出口同比19.4%（前值14.1%），Wind一致预期12.3%；社零同比-0.6%（前值0.2%），Wind一致预期0.1%；固定资产投资累计同比-4.1%（前值-1.6%），Wind一致预期-1.7%。供给端，5月工业增加值同比4.5%（前值4.1%），Wind一致预期4.4%，服务业生产指数同比4.4%（前值4.3%）。

当前经济的分化在进一步加剧，并且这种分化体现在经济的各个方面。

在最强劲的出口领域，AI和劳动密集型出口的分化。今年前5个月出口增长15.5%，外需十分强劲。但支撑主要来自AI相关链条，出口增长的2300亿美元中，968亿来自于集成电路和自动数据处理器两种产品。相比之下，劳动密集型产品出口前5个月同比下降2%，外需改善并非均衡扩散。

另一强劲数据是工业利润，分化也较为明显。前4个月工业利润同比增长18.2%，同比增加约3200亿元，但利润高度集中，电子、有色、石化相关的五个行业增加约4200亿元。

个税的来源也出现分化。今年前5月，个税收入同比增长约12%，其中资本市场活跃贡献了近五成的个税增长，限售股转让所得个税同比增长96.2%，利息股息红利所得增长17.9%，股权转让所得增长10.2%。

消费和投资的整体增速虽然没有前三项那么亮眼，但内部结构分化也不鲜见。5月社零同比-0.6%，其中非耐用品平均同比增长3.9%，耐用品平均同比下降10.7%（非耐用品=粮油食品+饮料烟酒+化妆品+中西药品，耐用品=汽车+家电+家具+建材+通讯器材）。5月固投累计同比-4.1%，其中高技术产业投资同比增长4.5%。

分化会演变成趋势，还是最终收敛？关注7月政治局会议的政策部署。我们倾向于认为短期仍会持续，未来收敛的节奏取决于宏观政策。制约内需的因素，如房地产链条偏弱、“以旧换新”需求的预支、部分耐用品涨价的影响，都还存在，如果只靠内生动能的自行修复，可能进度会偏慢。从过去几年的经济节奏来看，也都是“高-低-高”的走势，年中7月政治局会议进行稳增长加力。今年的特殊之处在于，政策加力的方向可能不确定性较大，投资止跌回稳是去年经济工作会议部署的重点任务，消费也是必须直面的问题，但政策资源又是相对有限的，如何在投资和消费之间权衡。从中央经济工作会议和两会的部署来看，预计投资的政策加码力度还是大于消费。

一、工业生产：景气有所回升

5月，工业增加值同比增长4.5%，增速比上月加快0.4个百分点。分三大门类看，5月份，采矿业增加值同比增长2.3%（前值3.8%），制造业增长4.4%（前值4.0%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.6%（前值5.3%）。

出口和AI继续拉动工业生产，如电子设备制造业同比17%，较上月15.6%进一步提速，同时也是2018年8月以来最高增速；同时，5月传感器、集成电路等产品产量分别增长24.1%、22.9%。

装备制造业和高技术制造业是工业部门的主要支撑。装备制造业同比增长9.5%，高技术制造业同比15.1%，对全部规模以上工业增长的贡献率达57.0%，较上月提高4.9个百分点。

消费品制造业和房地产链条的生产仍然偏弱。酒饮茶制造业增加值同比-2.7%，农副食品同比1.5%，非金属矿物同比-5.6%，黑色金属加工同比1.6%。

二、消费：非耐用品韧性强，耐用品增速仍在下行

5月社零同比-0.6%，增速较上月+0.2%有所下降。其中，商品零售同比-0.7%（前值-0.1%），餐饮收入同比0.6%（前值2.2%）。

服务消费表现较好，亮点在演出和信息消费。根据国家统计局数据，“五一”假期，全国举办营业性演出（不含娱乐场所演出）3.2万场；票房收入24.8亿元，同比增长14.7%。数字技术深度融入文旅、医疗、教育等领域，信息消费需求持续释放。通讯信息服务类零售额保持快速增长，增速比1—4月份有所加快。

耐用消费品涨价和“以旧换新”需求透支仍然是影响消费的主要因素。从简单平均同比增速来看，将限额以上零售分成耐用品、非耐用品、半耐用品，5月耐用品同比-10.7%、半耐用品同比-1%、非耐用品同比3.9%。耐用品中，汽车零售同比-16.1%、建材-13.6%、家电-15.6%、家具-8.7%，只有通讯器材仍然维持正增长，同比+0.7%。

非耐用品为代表的基本生活品增速相对稳定，如饮料类同比6.1%，烟酒同比4.8%，中西药品4%。

三、投资：5月增速有所下行

5月固投累计增速从-1.6%降至-4.1%，其中房地产投资从-13.7%下行至-16.2%，广义基建投资从4.9%下行至0.8%，制造业投资从1.2%降至-0.4%。

投资亮点在于，一是高技术产业投资，1-5月份，高技术产业投资同比增长4.5%；二是知识产权产品投资，1-5月份全国知识产权产品投资同比增长9.3%；三是设备更新投资，1-5月份，设备工器具购置投资同比增长9.3%。

风险提示：房地产市场变化；稳增长政策超预期；外部地缘政治冲突带来的扰动冲击。

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等发表多篇学术作品。第五届邓子基财经研究奖得主 ，并荣获新财富、水晶球、金牛奖等多项资本市场奖项。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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