万亿智谱的“叙事溢价”

撰文 | 林听 编辑 | 书予

6月22日上午，端午假期后的第一个港股交易日，智谱（02513.HK）开盘即涨超13%，盘中一度冲高至2980港元，总市值历史性站上1万亿港元大关。

上市不到半年，股价从116.2港元的发行价翻了超过20倍。一家2025年全年收入仅7.24亿元、净亏损47.18亿元的公司，市值却逼近阿里巴巴的一半，接近美团的兩倍。

所有人都觉得它贵了——从5000亿、6000亿的时候就这么觉得。

可它还是涨到了万亿。

市场不完全在讲故事

本轮行情的起点，是一连串几乎无缝衔接的事件。

6月12日，美国政府一纸禁令，要求Anthropic紧急下线其旗舰模型Fable 5和Mythos 5，全球非美籍用户瞬间“断网”。这对深度依赖前沿模型的开发者而言，无异于釜底抽薪。

仅仅一天后，6月13日，智谱宣布GLM-5.2面向全量用户开放。6月17日，智谱正式发布并开源新一代旗舰模型GLM-5.2。

6月17日，智谱发布并开源新一代旗舰模型GLM-5.2——744B总参数、40B激活的MoE架构，支持100万token无损上下文。在大模型盲测平台Arena.ai的Code Arena上，GLM-5.2拿下1595分，排名总榜第二，在全球可用模型中排名第一。在Design Arena网页设计评测中登顶，超过Claude Fable 5。在FrontierSWE真实软件工程任务评测中，仅比Claude Opus 4.8低约1个百分点，超越GPT-5.5。

一个由Anthropic、OpenAI、智谱构成的“Coding御三家”格局正在成形。国产开源大模型在编程这一高商业价值能力上，第一次与全球顶尖闭源模型站到了同一梯队。

但这远不足以解释万亿市值。

半年前，市场对智谱的判断完全是另一番光景。

2026年1月8日，智谱以“全球大模型第一股”的身份登陆港交所，发行价116.2港元，首日仅涨13.17%，市值约555亿港元。第二天MiniMax上市，首日大涨109%，市值突破千亿。

彼时，智谱走的是“政企定制”路线——2025年本地化部署贡献了73.7%的收入。给央国企、金融机构做私有化大模型部署，一个项目一个项目啃。这套模式太熟悉了——AI四小龙当年就是这样走的，结果商汤IPO市值1375亿港元，如今跌到不足800亿。

转折发生在2026年2月12日。

这一天，智谱发布GLM-5，参数从355B跃升至744B，编程能力对齐Claude Opus 4.5，在Artificial Analysis综合榜单上取得开源模型SOTA。同日，智谱宣布API调用价格上调30%起——在行业疯狂降价的背景下逆势提价。市场当日暴涨42.72%，市值突破3200亿港元。

此后，智谱像开了挂。4月GLM-5.1发布，5月在Coding Agent基准中拿下开源第一，股价单日涨37%。6月13日GLM-5.2发布，股价再涨超32%。

一个接一个的SOTA模型，彻底打破了“智谱只懂做项目”的质疑。

2026年全球大模型公司的估值排序，揭示了一个反直觉的规律：这一轮市场奖励的不是“用户最多的公司”，而是“供不应求的公司”。

最典型的例子是Anthropic反超OpenAI。2026年5月，Anthropic完成H轮650亿美元融资，估值9650亿美元，首次超越OpenAI的8520亿。

资本端同样如此：OpenAI有大规模Tender Offer让买家“货源”充足，而Anthropic创始团队持股集中，愿意卖的人极少。

产品端稀缺+资本端稀缺，双层共振，智谱身上的稀缺效应如出一辙。

更关键的是资金面的共振。6月8日，智谱正式纳入恒生科技指数，初始权重0.53%。追踪恒生科技指数的被动型基金必须强制配置。摩根士丹利测算，仅此一项就对应数十亿美元的被动增量资金。在A股尚无纯正大模型龙头的背景下，智谱成为内地资金配置AI核心资产的“稀缺出口”。

与此同时，智谱“回A”进程加速。6月1日公告拟在科创板发行A股，募资不超过150亿元；6月17日IPO辅导状态变更为“辅导验收”。

“A+H”双资本平台的想象空间，将股价推上新的高度。

万亿是泡沫

还是对未来的提前投票？

回到那个根本问题：一家年收入7亿、亏损47亿的公司，凭什么值万亿？

市场押注的不是现在，是未来。

2026年一季度，智谱MaaS API的年化收入已达约17亿元，API价格环比上涨83%，付费token较上季度增长4倍。如果这个速度能维持，2027年全年收入有机会摸到60至80亿，届时市销率就从1000多倍降到100多倍——进入“高增长科技公司”的可接受范围。

高估值带来的钱、人、客户、算力，如果能在两到三年内真正转化为中国AI基础设施平台的地位，今天的万亿就不是泡沫。

但风险同样真实。

7月8日，约2568万股限售股解禁，占总股本约5.76%。更大的解禁窗口在2027年1月。一旦某个季度收入增速从三位数降到两位数，市场会非常迅速地重新定价。

更长期的风险在于竞争。如果DeepSeek在未来几个月发布一个Coding能力持平GLM-5.2的模型并以极低价格甚至免费开放，智谱的“稀缺性”会瞬间消失。定价权一旦旁落，估值模型将坍塌式修正。

智谱万亿市值有其内在逻辑，市场并不仅仅是疯狂。但“有逻辑”和“是好的投资”是两件事。

这个价格里，属于“真实增长”的成分可能只有一部分，另外一部分属于“结构性放大+叙事溢价”。后一部分，需要承受时间的不断考验。

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