谁会最先倒下

周一的时候，我们收到了地方金融管理局的一则通知，主要是针对辖内融资租赁、商业保理、地方资产管理公司是否有向地方国企提供违法违规的融资进行业务排查。

因为是大面积的排查，因此就行业层面而言，肯定会引起尾部地方国企和城投平台非标类融资的大幅收缩，这也就意味着那些弱区域、弱资质的地方国企、城投平台很难再借到钱，而一旦无法继续借新还旧，工资和利息支出将无法维续，最后只能市场化出清（破产、重整、倒闭）。

说得更直白一些，在一些弱财政的区县，尾部的国企和城投平台可能面临较大的债务爆雷风险，因为近两年私募、保理、融资租赁、商票等在内的非标融资产品一直在持续压缩，加上这一轮清查行动，大部分投资机构会更加谨慎，而这可能导致国企、城投的债务滚续链条被快速切断，接下去就是爆雷的开始。

当然，全国范围内的系统性违约以及大面积的城投债务爆雷肯定不会出现，因为中央的化债工具一直在落地，不会也不可能放任整体崩盘，毕竟涉及到政治和经济基础的问题，但国企、城投的分层分化趋势会加强，比如江浙、山东、广东等强区域，即便存在阶段性的流动性紧张，到期债务的正常兑付也将是大概率事件，相比之下，财政偏弱的中西部城市，对于区县城投来说，遵义道桥的债务处理模式会不会成为主流，目前非常值得关注。

我们自身的判断是，对于我们这种做城投非标投资业务的机构来说，以后拼的主要是区域筛选能力，好区域的国企和城投，即便主体和项目稍差一些，债务爆雷的风险也相对更加可控，因为地方政府的考核方面依旧会对国企、城投的债务违约设置硬性约束。

在最近做的一些投资项目中，几位县长、区长及国企、城投的董事长都跟我们提出了相同的问题——目前地方国企、城投平台的流动性普遍紧张，尤其是经营性现金流不足，而中央和地方要求的“化债、改革、转型、发展”四个目标却存在明显的冲突，因此大多数国企和城投都骑虎难下、左右为难。

大家看一下三个“倒计时”：

一是2027年6月底前城投全面“退平台”，也即城投平台彻底剥离政府融资职能，政府不再为平台兜底、担保、注资偿债；此后城投平台的债务全部变成企业经营性债务，违约风险自担。

二是2028年底前全国存量隐性债务彻底清零，也就是必须刚性化债，不准再靠借新还旧、无限展期等方式将隐性债务滚续下去。

三是2029 年债务改革全面验收，包括核查2027年6月底前城投退平台落地情况，杜绝新设变相融资平台；核查2028年底前隐债清零真实性，杜绝账面“虚假清零”。

我们认为，大家需要重点关注一下城投的“不可能三角”问题，一是国企、城投要化债，那么必须做减法，控制融资新增和项目投资；二是国企、城投要改革、转型，那就必须上马市场化的盈利项目，且必须新增投资和融资，那意味着必须做资产负债表的扩张，这个跟化债存在天然的冲突；三是发展的问题，地方GDP的增量对国企、城投的投资增量有很大的依赖，如果不举债、不投资，根本无法发展。

简单来说，既要化债，又要发展，本身就很难取得平衡。就像我们最近一直说的城市更新，很多地方国企和城投平台都还是不敢轻易上马项目，因为无法解决算账的问题。很多城市更新项目很难赚钱，甚至根本不可能赚钱，上面要求地方国企、城投平台推进和落地城市更新投资体量，但问题是很多项目落地后最终形成的是负债和低效资产，很难盈利，或者需要很长时间才能回本，甚至根本没有回本的可能。

针对上述城市更新的落地难问题，我们目前的策略倾向于联合地方城投和央国企施工单位做“投建运一体化”（F+EPC+O），我们解决社会资本的注入，建设、运营交给央国企。为便于说明，我们就项目的筛选标准以及算账涉及的经营性、公益性项目捆绑打包问题做一些举例说明：

1.针对老旧小区改造项目，可将管网更换、外立面、适老化改造等公益部分，与地下/地面停车场、充电桩、养老托育点、广告位、物业增值服务等捆绑，以停车费、充电服务费、场地租赁等收入来平衡；

2.针对城中村/危旧房改造项目，可将公益部分的征收补偿、D级房拆除、安置房建设，与配套商业、社区配套经营空间打包捆绑，以安置房配套商铺租金、土地出让净收益合规返还部分作为收入来源；

3.针对老旧厂区改造，可将遗产修缮、基础设施等公益部分，与厂房出租、展厅活动、园区运营服务打包，以租金、服务费等收入弥补。