老铺黄金的莫比乌斯环

作者 | 刘艺晨

金价调头后，那些曾把老铺黄金送上王座的拥趸，正在退场。

7月初，老铺黄金股价一度跌至342港元，较过去一年高点回撤六成以上。市场重新定价的不只是黄金珠宝行业周期，还有“高溢价黄金+奢侈品化”这套模型本身。

一直以来，老铺黄金试图用古法工艺、高端商场和“东方奢侈品”叙事，努力把自己从普通金店和克价比较中抬升出来。

金价上涨时，黄金逻辑是老铺黄金最强的助推器：

黄金提供保值预期，品牌提供审美、礼赠和身份价值，社交平台与黄牛代购共同放大声量。

消费者愿意相信，自己买下的不只是黄金，也是一种更高阶的消费符号。

但在金价回落后，黄金逻辑又变成它最难摆脱的约束。

消费者重新计算黄金价值和品牌溢价，代购重新计算价差和转售空间，机构重新审视线上、同店和库存周转。

只要“足金”仍是核心材质，它就必须反复证明，自己贵出来的部分不是金价顺风里的幻觉，而是真正能够穿越黄金周期的品牌价值。

这正是老铺黄金逃不出的莫比乌斯环：

它越想用品牌叙事脱离黄金克价，越会在金价波动中被重新拉回黄金本身。

一

火热，从未脱离黄金

有悖于大众认知的是，克价高昂、定位“硬奢”的老铺黄金，在最核心的高光期，承载的并不只是奢侈品消费逻辑，也嵌入了极其现实的套利与性价比逻辑。

2025年，上海金交所黄金加权均价上涨54.8%，而老铺黄金虽在2月、8月、10月连续三次上调终端售价，但累计涨幅约为45%。

在黄金单边上涨阶段，老铺的调价节奏滞后于大盘金价，相较于传统金店的溢价被动缩小。2025年，老铺黄金全年毛利率下降3.8个百分点至37.6%。

对消费者来说，当调价滞后叠加高端商场大促、信用卡返现和会员积分时，老铺的实际到手价还会被进一步拉低。

也因此，购买高价古法金的，从来不全是为“东方奢侈品”买单的死忠。为其顶门排队的拥趸既有不差钱的奢侈品客户，也有大量带着折叠板凳、通过微信联系客户的代购和黄牛。

浦银国际调研显示，SKP门店代购占销售收入约40%，明显高于万象城、IFC、恒隆等不做大规模大促返利的同级别商场。

有SKP代购告诉华尔街见闻·全天候科技，春节前老铺黄金北京SKP代购非常热，不仅散客热衷，更有不少代购成箱扫货。客户放弃会员积分后以约8.75折成交，而会员积分对黄牛来说可以转卖或用于后续消费变现。“大家着急下单是因为基本可以确信老铺年后一定会涨价。”

这种由涨价预期催生的“买到赚到”认知，叠加春节旺季、情人节档期和SKP活动，共同推高了其一季度的销售峰值。

一季度，老铺黄金预计实现销售业绩约190亿至200亿元，收入约165亿至175亿元，净利润约36亿至38亿元。

如果取一季度销售额预告中值约195亿元，已达到2025全年销售额的62%；净利润率超过20%，高于2025年全年17%至18%左右的水平。

但当金价不再单边上行时，老铺相较普通黄金品牌的高溢价，就会重新暴露在消费者的比价之下。

对普通消费者而言，老铺仍然可以代表审美、礼赠和身份感；但进入回收或转售环节后，品牌溢价很难被完整承认，黄金克价仍是最直接的参照。

浦银国际在4月研报中提到，有SKP商场专家预计，老铺黄金4月在SKP的同店销售可能同比下滑40%至60%。

由于SKP门店代购占比较高，该跌幅难以直接外推至整体表现，但至少反映出代购盘等价格敏感需求已经出现松动。

花旗在6月研报中亦指出，老铺天猫“618”表现低于预期，可能与高溢价导致价格敏感客户流失有关。

该行测算，2026年2月涨价、金价走软后，老铺相对传统金饰商的溢价已超过55%，高于2024年前约30%及2025年约10%的水平。

这种变化也反映到机构对二季度的预期中。摩根大通假设，老铺黄金2026年二季度同店销售同比区间为下降60%至增长10%。

按其上半年预测模型倒推，二季度老铺黄金销售业绩约19亿至55亿元，净利润约4亿至11亿元，较一季度明显回落。

销售降速之后，金价、溢价、代购、库存和涨价机制之间的关系，将正式进入反向验证。

二

涨价：特权还是刚需？

老铺黄金此前给市场的奢侈品信心，很大程度来自在顺风期里“持续涨价”的底气。

管理层曾在业绩会上提到，公司每年调价2至3次，希望把毛利率维持在40%至43%之间。

普通黄金珠宝品牌涨价，市场往往理解为被动的原材料成本传导；老铺涨价，则更容易被资本市场解读为主动的品牌定价权。

但这不仅是品牌叙事，更是生存刚需。老铺之所以必须依赖涨价，是因为其重资产模型容错率极低，本身需要更厚的毛利率作为生存缓冲。

传统黄金珠宝公司处理金价波动时，通常会用黄金租赁、黄金远期、套期保值等方式降低冲击，把经营风险从金价涨跌中剥离出来。

老铺黄金选择了另一条路。创始人徐高明曾在2025年业绩会上明确表示，公司不做对冲。

这个选择并非全无逻辑。老铺黄金卖的是一口价、高溢价古法金产品，不是按克价和工费浮动的普通黄金首饰。用金融工具过度对冲金价波动，一方面会增加套保成本，另一方面也会削弱“靠品牌溢价吸收金价波动”的叙事。

对管理层来说，只要40%左右的毛利率安全垫还在，金价波动就能通过产品调价、采购节奏和品牌溢价消化，不必像传统黄金零售商那样把金价敞口完全外包给金融工具。

但这层安全垫始终需要持续消耗现金流来维持。

拉长周期看，2023年至2025年，为“储备存货”，老铺黄金经营活动产生的现金流量净额均为负。

此外，直营模式天然具有更强的资金占用特征。每开一家高端门店，都需要投入大量黄金产品作为展陈和备货。

公司赚到的利润并没有完全沉淀为自由现金流，而是不断转化为高位采购、门店陈列和渠道库存中的黄金资产。

截至2025年底，其库存飙升至160亿元。为此，老铺黄金计息银行借款由14亿元暴增至63亿元，并两次通过港股配售融资约54亿港元，以维持现金流循环。

2026年一季度，老铺黄金预计销售190亿至200亿元，看似消化了截至去年末的库存。

但古法金加工周期达25至90天，为维持动销，老铺黄金需要在销售高峰同步以高位金价补货。

这意味着，它在回笼现金的同时，大概率也建立起了一批成本更高的新库存。

进入二季度，金价单季断崖式回落，叠加天猫618弱于预期、SKP代购盘转弱，这批高位采购的新库存就此撞上了需求放缓的窗口。

会计上，金价下跌不会让全部存货立刻按市价重估进损益，只有可变现净值低于成本时才需要计提跌价准备，老铺的一口价体系和高毛利率也提供了一定缓冲。

但从实际经营层面看，高位采购的金料已经抬高了库存成本。

即便金价下跌不会立刻形成账面亏损，也会在后续销售中压缩毛利空间。终端需求转弱后，老铺黄金继续通过涨价转嫁成本的难度上升。

全直营模式缺少加盟渠道托底，一旦销售失速，高价存货将持续占用资金、拖慢周转，反向吞噬毛利空间与利润弹性。

参照过往案例，老铺黄金下半年的调价理论上会在8月前后到来。

至此，涨价究竟是老铺作为高端品牌的长期特权，还是平衡重资产模型运营压力的必要手段，即将迎来一场真正的市场检验。

三

和顶奢的距离，不止时间

资本市场愿意用“东方奢侈品”重新理解老铺黄金，并非没有道理。

它在视觉呈现、服务模式和一口价机制上，已经熟练地向硬奢靠拢：门店进入高端商场核心位置，紧邻LV、Gucci等一线大牌。

但这层外观，离不开商场极其现实的利益结构。老铺手里的王牌，是黄金自带的高客单价、古法金带来的高毛利，以及高端礼赠与代购需求共同推高的单店产出。

早在2023年、老铺尚未在社交媒体上集中出圈时，北京SKP店年销售收入就已达到3.35亿元，每平方米收入超过500万元；直到今年4月店庆，它依然是妥妥的销冠。

商场愿意把老铺放在大牌旁边，并不等于完全认同其奢侈品身份。更现实的解释是，在高增长阶段，它能帮商场完成坪效与业绩KPI。

过去一年，老铺黄金迎来了明显的扩张加速期：全年计划新开10家门店，净增9家，同时对既有网络中的9家门店进行升级与扩容。

店效可以换来物理位置，位置却换不来奢侈品秩序。奢侈品从来不是靠“站在谁旁边”诞生的。

比起单纯强调“古法黄金”的手作叙事，老铺黄金通过蝴蝶、玫瑰花窗、金刚杵等大单品，初步建立起有别于多数黄金珠宝品牌的符号识别度与流行基础。

但流行文化符号与奢侈品符号并不相同。前者的本质是“病毒式传染”，追求在短时间内击穿圈层，成为大众审美的最大公约数；而硬奢符号的底层逻辑恰恰相反。

按照皮埃尔·布尔迪厄在《区隔》中的经典论述，趣味从来不只是个人偏好，它会分类，也会反过来分类拥有这种趣味的人。

放到奢侈品语境里，顶奢符号并不追求无限融合大众审美，而是通过价格、渠道、稀缺和审美规则，制造并维护一种可被识别的身份区隔。

Hermès在奢侈品放缓周期中仍表现强，重要原因之一就是需求长期高于供给，Birkin等核心产品存在等待机制，品牌又相对避免激进涨价，维持“高感知价值”。

在这里，等待、配货和可得性控制并不是销售障碍，而是品牌区隔的一部分：购买行为本身就在塑造身份。

传统奢侈品之所以敢让客户等待，不只是因为品牌历史更长，也因为它们的成本相对可控、又不容易被消费者直接看穿。

无论皮料、羊绒还是羽绒如何被强调稀缺，其成本都很难被消费者用一个公开透明的实时市场价格精确对照，品牌也有更高毛利率来吸收生产、库存和渠道成本。

但对老铺黄金而言，只要“足金”仍是核心材质，消费者就很容易剥离掉滤镜，把它的品牌溢价重新拿出来与大盘金价对照。

尽管其尽力脱离黄金成本定价，但整体毛利率顶峰也只有40%左右，远低于传统奢侈品生意的70%。

“它的利润结构决定了，销售环节不能太重。”No Agency时尚行业分析师唐小唐告诉全天候科技，老铺黄金很难像成熟奢侈品牌那样长期承担超大门店、大型发布会、时装秀和高频明星代言等高成本投入。

高成本材质也让它难像成熟硬奢那样通过控产和等待来维持饥饿感。一旦门店动销放缓，高价存货就会反向挤压现金流，迫使老铺不断用新品开辟新战线。

从线上渠道和官方新品信息看，老铺黄金今年以来明显加快了推新节奏，十字架、钻饰等元素在新品中出现频率提升，部分产品也尝试加入更复杂的材质和符号表达。

“老铺黄金既然对外强调奢侈品定位，就很难公开宣布降价。”唐小唐表示，不过从具体操作来看，老铺黄金正通过提高满减力度、压低新品定价等方式，变相释放价格空间。

天猫旗舰店显示，老铺黄金5月底新推出的十字架3号钻饰吊坠中号款（金重约15.2g），按黄金重量折算克价为2594元；而十字架1号钻饰吊坠中号款（金重约14.0g）克价为2638元；更经典的玫瑰花窗1号钻饰吊坠新款中号（金重约14.0g）克价则达到2789元。

老铺黄金已经退不回普通金店的红海，也很难像成熟硬奢那样在逆风中从容克制。它只能继续向上，试图通过更复杂的材质和符号，降低消费者对克价的敏感度。

接下来两三个季度，毛利率、存货周转和经营现金流，将给这场本土“硬奢”压力测试一个更冷静的答案。

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