MiniMax，站在暴风眼

重估国产AI大模型公司，MiniMax和智谱，走到了与来时截然不同的路口。

今年1月，MiniMax（00100.HK）和智谱（02513.HK）几乎同时登陆港股。当时市场更看好MiniMax的多模态，MiniMax上市首日暴涨109%，市值突破千亿港元，智谱盘中差点破发，市值约579亿港元。二者相差不到1倍。

半年过去了，MiniMax和智谱又同期迎来首次解禁，走势再次形成鲜明反差。智谱市值突破万亿后回落到7000多亿港元，MiniMax攀上4000亿港元后一路下跌至700多亿港元。二者相差10余倍。

相似的独立大模型基因，跑在前面的MiniMax为何掉队了？从Mini到Max，MiniMax还要走多久？

MiniMax变Mini

1000亿→4000亿→700亿港元，从二级市场的定价看，MiniMax明显在变Mini。

面对压力和质疑，创始人兼CEO闫俊杰向全员发布了一封内部信《向天空的尽头》，宣布「公司实现AGI前本人零薪酬」，这也未能止住股价的下跌趋势。

同时，MiniMax以「配售新股+可转债形式」推出160亿港元再融资方案，将用于公司AI基础设施研发、模型研究开发、智能体驾驭工程（Harness）产品开发等用途。从可转债转股价几乎是贴着发行前五个交易日平均价情况来看，溢价能力显然是比较弱的。

智谱是H股架构，上市满6个月即快速纳入港股通；MiniMax为红筹+同股不同权架构，需满足更严格条件，流动性支撑暂缺。

上市之初，MiniMax流通股5.4%，一朝解禁就超过48%。按港交所规则，MiniMax最早8月才能迎来南向资金，市场缺少稳定的增量资金承接解禁筹码，叠加财务型投资者占三分之一以上，退出压力真实存在，股价自然易跌难涨。

但MiniMax的走弱并非解禁才触发，其股价从3月高点便持续回落，解禁只是放大了下跌幅度。

从业绩基本面及资金消耗来看，MiniMax当下仍处于高投入阶段。

MiniMax的2025年营收约7904万美元，同比大涨159%，绝对值并不高；年内亏损18.7亿美元，同比扩大302%，剔除非现金会计项目，经调整净亏损2.51亿美元，与上一年基本持平。全年研发费用约2.53亿美元，研发占营收比重高达320%，销售及分销开支5190万美元。

今年1月港股IPO时，MiniMax募资净额约为52.85亿港元，原计划主要投向研发与基建。截至2026年6月30日，已使用约77%，消耗速度显著快于上市初期预期，官方解释为模型迭代加快、客户规模增长带动算力需求提升。

从收入端来看，MiniMax仍是一家以C端收入为基本盘的公司。

2025年MiniMax的AI原生产品收入为5307.5万美元，占总营收的67.2%，主要是拿Minimax Agent、Hailuo AI、Talkie、星野等多款APP向C端消费者收钱。C端业务受算力、获客成本拖累，毛利率不足5%。

面向B端的开放平台收入为2596.3万美元，占比32.8%。B端业务毛利率约70%，增速虽然显著高于C端，但还不是业绩主力。

BC端综合下来，Minimax的毛利率为25.4%，低于智谱的41%。

这中间差的16%，是两种商业路径的真实成本差异。

AI变现路径分野

年初国内大厂打的是入口叙事，都希望从C端消费者身上挣钱，但C端盈利需要极高的边际成本和多元化的变现能力。

根据火山引擎总裁谭待披露的数据，豆包大模型日均Token调用突破180万亿，相较2024年5月1200亿的初始规模，两年间涨幅达1500倍，收入增长虽未披露，但肯定远不到1000倍。

庞大的Token消耗订单难以支撑实际交付成果，大小厂们集体陷入「Token不经济」。

就在大厂45亿红包大战刚落幕时，AI变现场景出现新的转机。

一边是多模态内容生成赛道热度持续退潮。

OpenAI旗下Sora正式关停，Runway等头部视频模型商业化接连遇阻，ChatGPT电商也暂缓了，曾经的明星赛道逐步陷入增长瓶颈。

另一边，Agent和Coding成为新的AI风口。

OpenClaw开源框架横空出世，在开发者群体中引发现象级追捧；Claude Code半年时间年化收入突破10亿美元，Anthropic风头反超Open AI，世界财富十强企业中80%已成为其付费客户。

这说明，AI变现不再局限于帮用户点奶茶，而是转向企业生产力场景，直接嵌入工作流帮用户干活，锚定的是人力替代价值。

商业狂魔马斯克，也在SpaceX的IPO文件里算了一笔账：

AI应用未来总市场规模28.5万亿美元（不含中国和俄罗斯），其中基础设施2.4万亿，企业应用22.7万亿。至于C端的订阅和广告规模，马斯克只估了1.36万亿。

智谱就是这一风向的受益者，整个公司业务聚焦在B端。

智谱更早押注Coding方向，GLM在基模能力和编程基准测试中均表现优异，被开发者评价为“最适合Agentic任务”的国产模型之一，API定价权较强，市场买的其实是「中国版Anthropic」的预期。

MiniMax的转机

MiniMax走的是多元化路径，业务没有以B端为主，C端主打“性价比”的路径很快被被巨头用补贴快速抹平，确实很难拿到高溢价。

且其海外收入占比高达73%，对国际政策与市场波动也更为敏感。

“AI伴侣”这一赛道，Talkie/星野面临的是猫箱、筑梦岛、酒馆、GLOW、EVE等多款产品的竞争，还要应对海内外日益收紧的监管，不确定性依然很高。

AI视频生成赛道，Minimax的平台海螺AI，曾是能够与字节Seedance、快手可灵AI并驾齐驱的国内顶尖模型，当前，海螺AI的存在感确实低了一些。

但视频生成场景是可以系统性从B端收到钱的。据晚点披露，Seedance 2.0依托自有内容生态，单月收入超10亿元，毛利率高达70%；快手的可灵，在2026年第一季度收入达6.5亿，据天眼查资料，其ARR（年化收入运行率）已逼近‌5亿美元，进入‌商业化兑现期‌。

Seedance和可灵不打C端娱乐玩法，干的是给成熟内容产业降本、提效、量产的活，也给Minimax提供了一条新思路。

阴霾压顶，MiniMax的技术叙事并未停歇。

6月1日，MiniMax发布了新一代模型M3，参数规模达4280亿（激活参数230亿），官方称M3的编程能力在SWE-Bench Pro上取得59%，超过GPT-5.5；但独立评测Artificial Analysis的Intelligence Index把它排在主流模型第九。

M3定价约为前代的两倍，将沿用已久的“按次计费”切换为“按Token计费”，老用户的套餐价格直接从29元/月调到49元/月，着实上了点情绪。

上线仅一周后，MiniMax便顶不住压力，承认“沟通不足、过渡方案考虑不周”，宣布永久降价50%，价格回到M2.7水平。此举自然引起投资者质疑，是不是模型能力不行？

摩根大通的反馈简单粗暴，直接从“增持”下调至“中性”，目标价400港元，7月进一步下调至300港元。

摩根大通称MiniMax在模型能力上“仍在追赶阶段”，且M3降价向DeepSeek价格区间靠拢，而智谱同期API价格翻倍、销量仍保持增长，说明“定价权将更多取决于能力，而不仅仅是产品覆盖广度或使用规模”。

花旗7月也将目标价下调至533港元/股，指出6月初M3发布后市场反应偏淡，用户留存及变现策略的不确定性仍将对股价形成压力。

MiniMax管理层在最近的路演中表示，M3能力强但宣发没做好，还披露其2026年5月的ARR（年化收入运行率）已达到4亿美元，看得出对当前股价也是比较着急的。

另据市场消息，MiniMax可能在今年第三季度推出新一代旗舰模型M3 Pro，模型参数量达2.7万亿，将提升Agent、多模态和复杂推理能力，这或许也是MiniMax下半年找回投资者信心，完成10亿ARR目标的转机。

IPO造梦，解禁验价，商业化效率定未来。硬指标才是硬道理，市场正在对大模型公司重新定价。