内需软&科技硬：高盛VS刘煜辉重磅解读

知名智囊学者刘煜辉7月17日在华夏基金的中期投策会上，详尽拆解了当前市场释放剧烈高波的原因，以及AI行情的走向。

他认为是地缘、货币金融周期、AI产业这三大周期维度决定了市场未来的演绎。反映的是美国货币金融周期的变化，美国已进入明确的美元收紧窗口，欧日澳加都加息了，美国加息迟早的事。美元潮汐进入退潮的模式，全球美元流动性缺钱程度上升。

刘煜辉拆解了美国是如何凭借一次次的美元潮汐来收割全世界，这次也不例外。当前美股83万亿美元市值中，境外资本有近30万亿，美债39万亿美元综合付息成本约3.7%，甚至更高。沃什面临的难题，是既要提升美债久期以降低利率，又需托举高久期的美股，唯一路径可能是释放高波动，最近费城半导体指数的剧烈波动正是这一博弈的体现。

从AI产业角度来看，刘煜辉认为产业周期可能刚刚开始，但资本市场波澜壮阔，其体现的情绪在冲击钟形顶部；且短期内，AI的生产者与消费者矛盾尖锐——上游躺赚，下游流血；硬件毛利高达70%-80%，下游美五大云厂商自由现金流被烧干。这个状态是不稳定的。这个问题一定要解决，这个问题就会导致资本市场的波动。

我们想象的K型是个均匀的K型，但实际给你呈现出来的，是大量的财富集中到了一些最先掌握AI的、全世界最聪明的、最强大的那一部分资本，把整个蛋糕全部占有。这带来的宏观结构，就是总需求可能萧条的潜在风险，如果不解决，不设计出来一个合理的治理结构，我们怎么面对这一轮人类伟大的AI产业革命，来承载它，我觉得这是一个长期的命题。这些命题无论是短期还是长期，都是要计入资本市场的定价的，这个定价就会带来剧烈的高波。

“AI的尽头将属于中国”。刘煜辉强调记住两句话，一是在中国宏观决策的权重次序中，大国博弈排第一，科技和现代产业体系次之，内需排在最后；二是安全优先，效率退位，全球经济呈现“堡垒化”、“武器化”，已经是事实，不管过程怎样，全球化低成本红利结束了，安全溢价是现在及未来最大的资产溢价。中国通过输出全球供应链的统治力，就是有意识地利用工业的power向境外输出通胀，当然付出的代价，我们暂时要忍受一下内需的疲软。

“当关注的目光从过去挣多少钱转向未来能解决多难的问题，中国资本市场的底层逻辑便已发生质变，这也是中国经济转向创新驱动的直观体现。”这是官方的定调，大家一定要理解这个事。

此前，高盛在6月发布的深度报告中这样描述 中国经济的K型撕裂： 一边是出口狂飙、工业机器人产量翻三倍、半导体翻倍、信息技术板块指数年初至今涨超50%；另一边是零售销售负增长、固定资产投资萎缩、国内汽车销量暴跌22%、可选消费板块指数跌超25%。

这已经不是简单的结构性分化，而是两个平行世界。这是整篇研报最震撼的部分

高盛的核心逻辑很直白：官方铁了心要把经济从地产驱动转向科技驱动，这个长期方向没问题，但如果短期周期政策跟不上，科技狂飙可能反而反噬内需复苏。

表面上看，中美AI投资的差距大得惊人：美国 hyperscalers（Amazon、Meta、Google、Microsoft、Oracle）2026年资本开支预计超过7500亿美元，而中国 hyperscalers（Alibaba、Tencent、ByteDance、Baidu）今年合计仅约1000亿美元。1/7的差距，很容易让人得出“中国AI远远落后”的结论。

但高盛指出了中国AI竞赛的“隐藏账本”：capex只有美国1/7，算力却达到60%。

为什么capex差距这么大，算力差距却没那么悬殊？两个原因：第一，中国建数据中心的成本远低于美国。同样的钱，在中国能建更多。第二，大量AI相关投资是由政府完成的，而不是 hyperscalers。“十五五”规划（2026-2030年）中， policymakers 计划投资2万亿元人民币建设算力网络，包括数据中心。这意味着中国的AI投入被严重低估了——如果你只看上市公司的capex，会漏掉政府这条最大的暗线。

高盛最担心的风险，也是市场讨论最少的问题，是科技狂飙可能反噬地产和消费复苏。AI技术进步越快，对就业的冲击可能越大，而就业不稳又会反过来拖累消费和地产。换句话说，在国内经济仍弱、信心脆弱的情况下，AI相关就业替代可能成为另一个负面冲击，放大现有的宏观逆风，延迟地产和消费复苏。

高盛给出了政策建议：应该更多采用就业增长、消费增长等内需导向的目标，而不是单一的GDP数字。提振就业和收入的具体有效政策至关重要，只有国内环境稳定，科技转型才能持续推进。